三巽，錢堃夫婦“三而竭”？

2021-04-29 由段幹方釋出於財經

樂居財經楊倩發自安徽

古人云：一鼓作氣，再而衰，三而竭。

三戰IPO，三次失效，三巽集團名字中的“三”，沒能為其帶來好運氣。

近年來赴港上市的房企中，三戰三竭的房企只有兩家，一個是三巽，另一個是萬創國際。巧合的是，他們都來自安徽。

萬創國際的IPO之旅很波折，三年內四次遞表，前三次是失效，最後一次則是“被拒”。

而被拒後的萬創國際，暫時沒有第五次遞交招股書的機會。有熟悉港交所上市規則的證券分析師表示，一家企業的上市申請如果被港交所拒絕，一般而言三年內不可以再遞交申請。

有了前車之鑑，三巽在招股書第三次失效後，沒有急於再次遞表。它需要把握機會，最佳化升級報表，加大過審機率，否則，三巽或成為第二個萬創國際，“冰封”三年。

土地成本擠壓利潤空間

早在2018年，三巽銷售規模剛剛突破百億，董事長錢堃放出豪言，“五年內實現千億目標”。

理想很豐滿，現實很骨感。兩年已過，三巽卻仍在百億附近徘徊。據克而瑞釋出的《2020年中國房企銷售榜TOP200》，三巽集團全口徑銷售金額為102.3億元，排在第173位。

規模原地踏步，業績卻並不穩健。據招股書，2017年-2019年，三巽集團營收為2.63億元、7.24億元、31.09億元；歸母淨利潤為-562.7萬元、5762.3萬元、4.42億元。2019年，其營收、歸母淨利潤激增，同比增幅分別為329.28%以及662.07%。

據瞭解，業績暴增主要受益於2017年棚改紅利，三巽憑藉此前囤積的低價土儲，實現了利潤的倍增。2019年毛利率達到31.5%，創出2016年以來新高。

2019年，三巽拿地較為迅猛，期內新增土儲91.94萬平方米。截至2019年末，總土儲達到204.98萬平方米，同比增長超過80%。

當年6月，三巽、奧山聯手競得的巢湖市2019-20號地塊，單價590萬元/畝，總價5.9億元，樓面價4916.64元/平米，溢價率達到110.71%。

高價拿地之後，三巽的土地成本直線上升。2017-2019年，其土地使用權成本分別為0.43億元、1.43億元、7.17億元，佔銷售成本的比例從22%上升至33.6%；同期，每平米平均土地使用權成本分別為675元、968元、1409.5元，佔平均售價的比例從16.3%上升至23.1%。

此外，三巽手中的高利潤專案如滁州和悅郡、利辛英倫華第，毛利率分別為46.1%和39.7%，兩個專案的合計預售規模（合同負債）從2018年的11.3億元下降至2019年的5.2億元。

土地成本擠壓利潤空間，高利潤專案漸少，三巽的業績出現波動。截止2020年5月底，三巽毛利率為27.75%，較2019年底下滑3.75個百分點；淨利率為5.75%，較2019年底“腰斬”。

非控股股東墊款撐起現金流

衝千億的路上，三巽加大了合作開發力度。2017-2019年，非控股權益佔比從18.78%增加至34.09%。截止2020年5月底，該佔比維持在30%以上。

明說資本創始人程繼明認為，如果少數股東權益過高，其一，可能會導致母公司缺少對子公司實質性控制，對子公司的利潤和現金也只能看不能動；其二，少數股東權益過高可能隱藏“明股實債”，存在大幅降低表觀負債率的嫌疑。

事實上，三巽自身“造血”能力不足，對非控股股東的資金依賴較高。2017-2019年，其經營現金流缺口從4.84億元擴大到19.13億元，資金壓力全部落在了融資上。據披露，其2019年融資現金流淨額為22.29億元，較2018年5.21億元，大幅增長327.83%。

截止2019年底，三巽獲得附屬公司非控股股東墊款約14.88億元，相比2018年的4.91億元，暴增超過2倍，這是融資現金流大增的主要原因。有了非控股股東的資金支援，期末現金及現金等價物達到2.85億元，同比大增247.6%。

靠“輸血”提升現金流，並非長久之計，也是衝刺IPO的硬傷。2020年，三巽有意加強經營現金流，改善現金結構。

截止2020年5月底，經營現金流回正，達到3.96億元；融資現金流則出現3.3億元缺口，主要原因是期內有息借款減少並償還6.2億元非控股股東墊款。

由於融資現金流驟減，期末，三巽的現金及現金等價物下滑至2.57億元，較2019年底下降9.8%。

融資利率最高19.2%

“三條紅線”之下，中小房企融資越發艱難。而三巽的融資渠道一直以信託、資管產品為主，高企的成本吞噬了大把利潤。因此，衝擊上市、開拓融資渠道，成為其生存與發展的關鍵。

2017年~2019年，三巽的加權平均利率分別為14.9%、14.0%及12.3%，雖有小幅下滑，但依然處於較高水平。截至2019年底，有5筆未償還的信託和資管產品，佔借款總額的41.6%，利率在11%-17%之間。

另外，三巽的資方“朋友圈”中，還有一類“其他金融合作夥伴”，主營業務為發放小額貸款、信託機構及保險代理，借款利率高達19.2%。

高息之下，三巽的融資成本持續走高。2017年～2019年，其融資成本淨額分別為674.6萬元、864.6萬元及4431.3萬元。尤其2019年，增幅達到412.53%，如果算上資本化利息，總利息支出約4.12億元，超過同期淨利潤。

三戰IPO的同時，三巽試圖降低對高息融資渠道的依賴。據披露，2017年信託、資管的融資金額佔總借款的比例超過70%，而2019年該佔比已下滑至40%左右。

此外，長短債比也實現了“反轉”。2017年有息負債為5.14億元，其中短債3.67億元，短債佔比約71.4%；2019年有息負債17.57億元，其中短債8.71億元，佔比49.57%；截止2020年8月底，短債佔比降至30%左右，長短債比接近2:1。

截止發稿，三巽仍未重新遞交招股書。一旦遞表，擺在三巽面前的只有兩個選擇，成為第二個萬創國際，或者，成為第一家四戰IPO告捷的房企。

巽者，風也。三巽的風何時才能吹進港交所？

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