牧原股份多空大論戰,會是驚雷嗎?

導語:上週末@天地俠影的一篇熱帖引發了大家對牧原股份財報疑點的激烈爭論,俗話說得好,理越辯越明,道越論越清,下面是球友@Dan1021的一些觀點,歡迎一起探討。

作者:Dan1021

來源:雪球

和公募基金的數個研究員交流了一下,統一回應一下對牧原股份的質疑點:

1.大存大貸的問題

這個是從高速擴張期就開始一直存在的質疑,但是已經基本上被合理解釋了。現在溫氏和正邦的豬舍投資都要到600-900元/頭的產能,牧原裝備好一些1000,樓房豬舍要到1200,這個基本上可以透過同行的報表,地方養殖場的投資都可以問得到(王健林剛開始不相信投資這麼高,想讓萬達快速進養殖行業,後來做了研究相信了,你們看看現在萬達的產能有多少。)

歷史上的高豬價週期給了牧原最快速的擴張機會,牧原可轉債的利率從7-8%下降到了現在的4%,這麼便宜的資金結合牧原高度可複製的模式,是必須要加槓桿快速擴張的。大貸解釋完,就要解釋大存,為啥牧原賬上這麼多現金,現金是不是真的。去年深交所問詢函的回覆已經解釋清了牧原存款是否真實,20多家銀行的貨幣資金是不會像兩康一樣出問題的(兩康資金過度集中了)。

那麼最後一個問題就是這麼大額的存款啥時候用,答案就是今明兩年,牧原在這一輪接近100億的可轉債之後,要想繼續加槓桿融資就難了,而這兩年是牧原擴產速度最快的兩年(產能要從4500w提到8000-10000w,毛估就需要500億資金,還要加上飼料和正常經營資金)所以大額的存款是給高速擴張期備著的,今年下半年估計牧原就不會有這麼高額的存款,以後就是每年300-400億的利潤去支援擴張。如果理解清牧原的戰略和豬週期的特殊階段,當前報表大存大貸是沒問題的。

2.關聯交易問題

這一點是持續了3年的質疑。現在空方的邏輯分為矛盾的兩派:即牧原在向子公司輸送利潤/牧原在向子公司索取利潤。分別回答,首先輸送利潤的可能較小,因為建築要交稅,農牧行業2006年之後免了農業稅,所以牧原不會將利潤匯入到子公司。

那麼就要回應第二點,牧原是不是在向子公司索取利潤,導致豬肉不賺錢,蓋豬舍賺錢,虛增上市公司利潤。那麼就要回答這個問題:牧原建築公司賺的是誰的錢?答案是牧原的錢,因為建築公司只給牧原母公司做建築的設計和外包,那麼牧原建築何來的利潤輸送給母公司?

再從另一個角度回答這個問題,即牧原給牧原建築的合同定價是否公允,牧原建築每年只有幾百萬的利潤是不是過低了,那麼你們去看整個建築行業的報表,淨利潤率有多少,中國建築也不過4-5%。那二線的小建築商能有多少的利潤?應該是更低的。

再者講牧原給了牧原建築專案,那麼牧原應當是強勢到把建築公司的經濟利潤壓榨到0的,你建築公司給我打工,所有的專案由我提供,為啥要把上市公司的利潤分給你?

最後也是現在大家最關心的問題,是牧原固定資產投入和子建築公司的收入有差異,是因為豬舍開始建設的時候牧原就要劃撥資金給工程方,材料/建設/人員配置/方案設定/專案外包等的資金都要到位,然後開始建設,等專案完工之後子公司才會確認收入。

所以之間會有一個豬場建設進度的時間差異(8個月到1年),所以應當拿牧原建築2-3Q之後的收入和當期牧原的固定資產投資去對,差異就會小很多。

3.少數股東權益是什麼

為啥少數股東權益的回報率和上市主體回報率有這麼大的差異,這一點今天的討論中已經基本上被解釋了,兩位質疑牧原的大V也已經基本和多方統一了這個問題的觀點、

天地俠影:回覆 @陳尚恩: 的確,在少數股東收益率問題上,我錯誤地忽略了牧原透過負債經營提升淨資產收益率的現實。但這已不是質疑的重點。(修改一下,之前天大刪掉這條是怕誤導其他人,天大在評論區解釋了,so這個不是重點了)

查拉圖斯特拉如是說:我同意少數股東權益這不是一個大事!不是重點。(還沒刪,查大比天大還是硬氣一些)

最後簡單回應一下這個質疑,牧原當時和數個第三方成立合資公司合作(華能信託等),牧原控51%,其他的49%。這些合資公司的少數方沒有加財務槓桿,牧原是用了可轉債和其他債務工具加了槓桿,導致母公司的淨資產收益率要高於少數股東的淨資產收益率。還有另外一個短期因素是少數股東權益的豬場和專案剛投建,還沒有給少數股東帶來明顯的利潤,也是少數股東資產收益率較低的原因。

如果知道簡單的會計合併知識+牧原和合資公司的架構模式,就能回答這個質疑,而只看財務報表就會一頭霧水,認為這是個疑點,其實還是跟蹤牧原時間不長,不清楚業務結構所致。

4.中興華審計師事務所李菊潔是否曾經給雛鷹農牧出具過肯定/否定意見

先講一句,李菊潔可能是市場上第一波指出雛鷹的財務和內控存在問題的人

公募看過雛鷹農牧的研究員,都知道2018年4月27號中興華給雛鷹出具過內部控制的否定意見,和2017年年報的無保留意見,可以查當時雛鷹農牧的報告,wind和交易所都能查得到,這兩點要結合看待

中興華事務所是從2018.01-2019.01審計雛鷹農牧的,2018年1月,雛鷹農牧釋出公告,將審計機構由“大信會計師事務所”變更為“中興華會計師事務所”2019年1月23日,雛鷹農牧釋出公告,將審計機構又變更為“亞太(集團)會計師事務所”。

最後是中興華在還沒給雛鷹農牧做2018年年審之前,就不幹了。放著馬上就要到手的近兩百萬銀子都不要,不給雛鷹做第二次的年審,為啥,還不是中興華髮現了雛鷹內部的問題。中興華就是在圖中十字線的時候提出雛鷹可能存在問題,他們是18年1月換會計師事務所的時候開始承擔審計的,當時因為更換事務所跌了一波,之後出具的報告也算是給資本市場及時提醒了。

牧原股份多空大論戰,會是驚雷嗎?

雛鷹農牧2018年的問題在於老闆完全把豬舍交給第三方去做,2015-16年把辛辛苦苦建設好的豬舍又以輕資產的形式外包,之後拋棄重資產的精進,開始讓第三方而不是自己的子公司去做豬舍設計(從這一點可以看出雛鷹的老闆並沒有堅定地執行戰略,並沒有做難而正確的事情)。並且去搞地產,主業沒搞好,疊加了非瘟的外省衝擊,導致2018年6月份的那次業績開始出現問題,會計師事務所強制讓公司做了修正。

有興趣的人可以看看當時雛鷹農牧的分析,包含可出售金融資產和其他遊戲,地產業務,完全不是一家養殖公司。和牧原有資料有成長邏輯的基本面是完全不一樣的。

5.總的來說現在針對牧原的四點質疑都不是石錘,甚至1/3是不瞭解業務模式,4是不瞭解歷史情況。現在剩下來的幾點疑問,需要看到牧原年報之後才能做出判斷。我總結一下,算是對之後資料跟蹤的一個方向性總結。

(1)牧原和建築公司的關聯交易問題,雖然既沒有輸送/索取利潤,但是關聯交易的上下游仍然有2-3個季度的差異,即牧原的固定資產投資和關聯建築公司的收入,在同一個時間點無法吻合。這其中要看牧原進一步的披露,從關聯公司買了啥,關聯公司應該留存多少利潤,關聯公司是不是應該被上市公司壓榨,要看進一步的問詢函,讓母公司解答一下交易問題。(雖然我認為對上市公司影響不大,但是確實是被很多人問到的問題,也是一個黑箱子,拆開對公司的研究肯定是好事)

(2)牧原的養殖成本是不是14元左右,固定資產模式上的差異究竟應不應該計入完全養殖成本。怎麼核算,最關鍵的是長期成本是否還會持續下降。

養殖成本問題已經被討論無數次了,牧原和其他企業模式的差異容易被認知到,但是和散戶尤其是最優秀的散戶對比,成本是否低,是否還是長期維持在14上下。散戶擴張的時候是否會造成牧原利潤下降。

牧原和散戶的對比,有點像麥當勞和街邊小店,優秀的小店在單店模型的收入,盈利情況和成本是要超過麥當勞的一家門店的,但是麥當勞最重要的是優秀的擴張能力,可複製性和在高速擴張的同時維持住成本。導致優秀的散戶無法複製麥當勞的規模(因為沒散戶在規模擴張的時候一定會導致管理和技術的變形)

固定資產1000元/頭/年的建設成本,如果按10年折舊計算,會給每頭豬加0.8-1元左右的固定資產建設折舊成本,這個應該不是牧原長期的重點。

關鍵點在於牧原的成本是否會隨著技術和管理進步持續下降,牧原在深圳有演算法團隊,內部也開始大量用新型工程裝置去解決成本問題,這個是牧原長期的護城河,要持續觀察是否會隨著時間下降。

6.有些話想和牧原的投資者講,透過財務報表得到靜態的分析對比,是沒辦法去看到企業動態變化的。

所謂大存大貸和高額固定資產投資,是在高速擴張期獨有的現象,等到牧原停止擴張,這部分的成本就是可控的(而不是像歐菲光一樣,蘋果每升級一代技術,就要逼迫歐菲光重新投資一次,歐菲的裝置最多用3年就要換了,所以歐菲光的十年折舊是不正確的,牧原的資產是能夠折10年甚至20年的,因為不需要re-invest,這是很多大V現在沒做過的對比)

另外一點是豬肉的長期中樞從過去1980年的幾毛錢,1990額幾塊錢,再到現在防疫成本導致的25元上下波動,反映的是物價的變化(CPI每年3%),是真正的長期抗通脹的資產,這個提價在長期是潛移默化甚至是被動的。所以按照過去豬週期的平均價格去推算未來的水平線,是刻舟求劍的行為。

非瘟導致行業成本整體上升,先進和落後產能的分化開始加劇,有實力的企業能夠繼續往下拿屠宰和肉食業務的門票,最終做品牌,做成雙匯那樣的好行業。現在中糧在消費做的最好,牧原在屠宰的進步也看的到,未來肉食品行業的門票可能就要在這幾家頭部的養殖公司決出了(因為未來再也沒有現在的黃金十年超額利潤,去吸引銀行險資和社會資金進入這個行業幫助擴張)。

雙匯的屠宰量從過去的河南第一變成了河南第三,大紅門和牧原在上走,牧原以後順流而下容易還是雙匯往上發展養殖容易?以後真的可能就是得豬源者得肉食,得母豬者得豬源,得育種者得母豬。行業會從差生意變成好生意。

7.週末很多大V參與了討論,我想說的是討論本身是好事,但是也反對標題黨,博人眼球黨和吸粉黨(如果你認為牧原是雷,就大大方方說出來,少用反問句“牧原會是雷麼”,顯得推脫責任,也顯得你沒有深入地研究 @天地俠影 @查拉圖斯特拉如是說 )。

質疑是好事,但是錯誤的質疑是否需要認錯呢?如果秉承客觀事實,在討論到少數股東權益的時候,兩位大V是應當指出自己犯了錯的,對於一個研究者犯了錯不丟人,但是對於一個要維持人設的大V,承認錯誤就是難上加難。可喜的是大V承認這個問題出了錯(至少也承認這個曾經提出的質疑現在“不重要”),至少沒有像過去那群牧原的死空頭撒潑打滾,這是好事。

如果沒有深入瞭解業務模式,純從會計上靜態得出對比,很難得到可預測的結論。至於拿牧原和兩康,雛鷹,甚至2001年的銀廣夏對比,那就真的是隻有純會計得出來的結論了。不知道給這些大V一張遮住行業的銀行地產的資產負債表,這群大v是不是就會直接以“大存大貸”,“關聯交易”,“槓桿過高”去進行質疑甚至直接否定公司。

真理是越辯越明的,我堅信這一點,牧原在過去高速發展的時候,不免留下了一些黑盒子供我們拆解,能拆出這些黑盒子,得到正確的結論,才是一個誠實務實的研究者應當具備的行為。

長期來看公司股價必然迴歸它的真實價值,明天是漲是跌也不影響公司的長遠發展。希望質疑者和辯護者都多講資料,講證據,少人身攻擊和類比推論,也少起一些預設立場的標題,最重要的是少覺得自己才是資本市場的北極星和吹哨人,多尊重行業基本規律和客觀事實。

基金下跌要不要贖回?

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