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1. 雜交水稻龍頭，中信入主助力公司發展1.1 雜交水稻龍頭，業績短期承壓回暖有望
公司成立於 1999 年，上市於 2000 年，是國內第一批育繁推一體化的行業龍頭，堅持以自主研發和創新作為公司的核心發展動力。公司以雜交水稻和雜交玉米種子為核心產品，其中雜交水稻產品市場份額全球領先， 雜交玉米種子位於國內第一梯隊。公司 2019 年實現銷售收入 31.30 億元，其中雜交水稻種子收入 12.56 億元
2019 年水稻最低收購價格下調，庫存壓力大；玉米受非洲豬瘟影響，飼用消費下降明顯。受糧價低迷的影響， 公司 2019 年盈利能力短期承壓，2020Q1 已環比改善，一季度受外幣兌換損失我們認為，隨著種業庫存消化，底部復甦以及轉基因種子商用落地加速，公司業績有望迎來拐點，重回上漲通道。
1.2 中信集團入主，助力公司發展
2016 年公司完成定向增發後，中信集團持有公司 16.54%的股份，公司實控人變更為中信集團。中信集團入股後，幫助公司外延併購整合資源。公司 2017 年以來先後收購了三瑞農科、河北巡天、聯創種業等標的，豐富了公司在玉米種子和經濟作物種子方面的產品和渠道佈局；另外，公司還將佈局延伸到海外，海外完善育種體系佈局，收購巴西陶氏子公司。中信集團背靠財政部，實力資源雄厚，未來有望持續在資源整合方面為公司助力。
2.1 育種技術推動行業成長，轉基因技術迎政策開放
育種技術是未來種業發展的核心動力。種業市場規模可以拆分成種子消費量和種子銷售價格。我國耕地面積保持穩定。種子消費量的增長主要依靠種子商品化率的提升；種子價格的提升與種子的質量、能夠為種植產業帶來的經濟效益直接相關，而這二者都離不開育種技術的升級。
Ø 技術升級能夠提升種子商品化率。目前全球應用範圍最廣的育種技術是雜交和轉基因兩類。我國主要使用的是雜交育種技術，雜交種子能夠提升種植產量、增強抗逆性，並且雜交種子後代會出現形狀分離， 因此雜交種子的商品化率非常高。轉基因技術應用在雜交種子上同樣無法留種。並且高附加值的雜交種子和轉基因種子將推進種植業提質增效，無法滿足市場需求的傳統自留品種將逐步被市場淘汰。因此育種技術的升級能夠持續提升種子的商品化率
技術升級能夠提升種子銷售價格。種子自身商業價值是透過分享種植效益來體現的。在 1996 年-2016 年這 20 年間，以轉基因為代表的生物育種技術透過增產降費，為全球種植業增加了 1861 億美元的總產出。與之對應的，轉基因種子的價格也顯著高於普通種子，在應用轉基因技術之前，美國玉米種子價格年漲幅不足 5%，自 1996 年轉基因技術商業化應用後，價格年複合漲幅在 20%以上。
以轉基因技術為代表的生物育種技術是種業技術升級的主要方向。轉基因作物種植正在全球範圍快速推廣應 用，2018 年全球轉基因作物種植面積已經達到 1.92 億公頃，種植轉基因作物的國家由最初的 6 個增長到 26 個。大豆是全球最大的轉基因種植品種，種植面積佔比在 50%，除此之外，玉米、棉花和油菜也佔比較高。
為保糧食安全，轉基因種子迎來政策支撐。中美貿易戰第一階段協議簽訂，中國將加大從美國進口農產品。 為了減少進口農產品對我國市場的衝擊，保護我國糧食安全，種業提質增效迫在眉睫。草地貪夜蛾已經進入我國，2020 年存在爆發可能，威脅我國玉米生產，而抗蟲類轉基因產品是解決蟲害的一劑良方。內外雙重壓力下，轉基因種子商用終於迎來的政策開放。
2020 年 1 月 21 日，農業農村部發布 2019 年農業轉基因生物安全證書(生產應用)批准清單，其中包括 2 個玉米品種和 1 個大豆品種，這是國產轉基因大豆首次獲得安全證書，也是繼 2009 年後轉基因玉米再次獲得安全證書。
近期種業相關政策陸續出臺，從種質資源保護，轉基因種子安全證書獲批，到終端市場嚴查非法轉基因種子，都在為轉基因種子的商用落地奠定政策和市場基礎。我們樂觀估計，今年下半年有望出現透過品種審定的商用轉基因種子品種。
轉基因技術能夠顯著提升種業的市場規模。我國玉米種植面積在 4218 萬公頃，每公頃種子費用在 675 元， 絕大部分為雜交種子，而美國玉米多為轉基因品種，因此我們假設美國玉米的種子費用為種植轉基因種子的單位費用。
我們認為，轉基因技術是我國種業未來發展的大勢所趨，政策的放開使得轉基因種子商用落地成為可能。而 企業想要在生物育種時代佔據優勢，必須要具備種質資源、研發實力和銷售渠道這三大優勢。
2.2 種質資源儲備豐富，轉基因育種搶佔先機
種質資源是研發育種的重要基礎，種質資源的數量和質量對最終品種的性狀呈現有很大影響。種質資源不僅包括原生種子，也包括經過雜交和生物技術進行改良的種子品種。我國基礎種質資源十分豐富，生物育種技術的研究水平也保持在世界前列，受限於商用限制未能推廣。公司種質資源具備優勢，在雜交水稻、雜交玉 米品種資源方面業內領先，轉基因玉米品種瑞豐 125 已獲得轉基因生物安全證書，具備先發優勢。
2.2.1 我國種質資源基礎好，政策限制技術推進
我國具備豐富的種植資源基礎。自種子法實施以來，我國大力推動農業種質資源庫建設，目前我國農業種質資源保護與利用工作取得積極成效，資源總量持續增加。截至 2018 年年底，我國已建成種質資源長期庫 1座、復份庫 1 座、中期庫 10 座、種質圃 43 個、原生境保護點 199 個；長期儲存物種 2114 個、種質資源儲存總量突破 50 萬份，位居世界第二。
轉基因種子產業化將推進我國建設種質資源強國。我國種質資源還稱不上強國，一是我國種質資源未得到有效保護，消失風險加劇。二是已經保護起來的沒有得到充分利用。三是保護體系與配套政策不完善。種業研發與產業化是相輔相成的。技術研發是產業化的基礎，而產業化效益又反哺研發，種子企業也有意願去投入從而獲取升級新產品來進一步提升自身市場競爭力，從而實現研產銷一體化的良性迴圈。在生物育種領域， 雖然科研領域的工作從未停止，但由於商用落地的政策限制，我國的種質資源優勢還沒有有效轉化為產業優勢。目前我國實現大規模種植的轉基因作物只有棉花和木瓜。
經過 20 多年的發展，中國已獲得具有自主智慧財產權、重大育種價值的關鍵基因 100 多個，轉基因專利總數位居世界第二。作為轉基因研發實力的重要體現，中國發表的轉基因作物研究 SCI 論文也已處於世界前列。可以說，中國科學家在水稻功能基因組學及基因克隆研究方面處於國際領先水平，玉米、小麥、大豆、棉花功能基因研究也步入了世界的前列，但我國一直對轉基因持謹慎態度，如若產業化能夠拉動，新的有自主智慧財產權的品種勢必如雨後春筍般的不斷湧現。
2.2.2 雜交育種儲備豐富，轉基因育種具備先發優勢
傳統雜交育種領域，公司經過多年研發積累，不斷進行種質資源和品種的強化整合，已經積累了豐富的雜交 種子品種儲備。2018 年，公司獲得國家審定的水稻品種 59 個次，國家審定的玉米品種 22 個次，國際水稻獲得推廣許可 9 個次；申請植物新品種權 120 件，獲得授權植物新品種權 99 件。
在雜交水稻領域，公司依託湖南雜交水稻研究中心，在雜交水稻種質資源領域具備絕對優勢。公司雜交水稻新品種推廣持續推動公司收入和業績增長。2010-2013 年，“Y 兩優 1 號”推廣面積國內第一，2014-2015 年“深兩優 5814”推廣面積國內第一。自 2015 年開始，創新品種“隆兩優”、“晶兩優”系列陸續推廣，市場認可度超出預期。
在雜交玉米領域，公司透過外延併購，迅速趕超，已經進入玉米種子市場第一梯隊。公司 2017 年收購河北巡天，2018 年收購北京聯創種業 90%股權，注入聯創種業的玉米種子優質資產，顯著提升了公司在玉米種子領域的行業競爭力。在品種端，公司整合了包括河北巡天具備農單 902、中玉 18 等多個玉米新品種，以及北京聯創的中科玉 505、裕豐 303、中科 11 等品種，完善了雜交玉米的品種佈局。公司 2019 年實現玉米種子銷售收入 7.78 億元，聯創 839，嘉禧 100，隆創 310 等新品種推廣勢頭良好，自主研發玉米市場份額穩居全國首位。
在轉基因玉米領域，公司在國內市場具備先發優勢。公司持股公司杭州瑞豐的雙抗 12-5 品種已獲得轉基因生物安全證書（玉米品種僅兩個）。雙抗 12-5 為針對國內需求的創新基因品種，此外隆平生物研發的轉化體後續也有望申請轉基因安全證書。考慮到轉基因生物安全證書的獲取需要經過一系列的實驗流程，預計在 2-3年的視窗期內，公司轉基因玉米品種具備絕對先發優勢。
此外，巴西轉基因玉米種植面積排名世界第二，巴西隆平作為巴西第三大種子企業，已經具備成熟的轉基因技術和超過 14,000 份育種材料的種質資源庫。巴西隆平一方面可以將巴西玉米種子的優質形狀和轉基因領先技術引入國內市場；另一方面公司也將杭州瑞豐的部分性狀與巴西隆平對接，正在開展品種回交、測試， 未來有望在巴西市場推廣，進一步釋放協同效應。
2.3 研發投入趕超寡頭，平臺團隊日趨完善
種業是農業晶片，研發實力是種子企業的核心壁壘。研發實力離不開持續的研發投入、完善的育種研發平臺和實力雄厚的研發團隊。公司研發實力領先行業，近年來研發支出佔比已經趕超世界寡頭，在全球範圍內搭建起了傳統育種、生物技術和測試評價三大平臺，組建了知名專家牽頭的研發團隊，研發實力在雜交育種和轉基因育種領域業內領先。
2.3.1 研發投入業內領先，平臺搭建日趨完善
公司研發投入趕超寡頭。參考美國市場，引入一個新的轉基因性狀的平均總成本是 1.36 億美元，平均耗時在 10 年左右。研發投入是轉基因性狀成功落地的重要物質保障。公司一直堅定以研發創新為公司的發展核心，公司研發投入力度持續引領行業，為公司的科研創新提供了強有力的支撐。公司 2019 年研發支出 4.12億元，研發支出佔營業收入中的佔比達到 13.15%，趕超世界寡頭水平。
公司研發平臺建設日趨完善。公司以總部研發中心為核心，整合國內國際資源，逐步建立起傳統育種平臺、生物技術平臺和測試評價平臺的三大平臺育種體系。公司在中國、巴西、美國、巴基斯坦等 7 個國家建有 13 個水稻育種站，22 個玉米育種站，7 個蔬菜育種站，4 個穀子育種站和 3 個食葵育種站，試驗基地總面積近10,000 畝。公司水稻測試網覆蓋國內主產區和東南亞各國，玉米測試網覆蓋國內主產區和巴西、美國等地， 測試網路體系進一步擴大。在內生外延力量推動下，公司研發平臺建設日趨完善
2.3.2 研發人才實力雄厚，雜交與轉基因團隊完善
公司彙集了高素質的研究人才，已構建了較為完善的研究團隊。公司員工中博士生 29 名，佔比 0.94%，碩士生 257 人，佔比 8.32%。截止 2019 年，公司國內外水稻、玉米、蔬菜等專職研發及研發服務人員達 510 人，佔公司總人數 16.52%。
在雜交育種團隊方面，公司已經建立起以領軍人物為核心，集合高素質人才的完善科研團隊。公司雜交水稻 以中國種業十大傑出人物和全國勞動模範水稻育種專家楊遠柱為核心；在雜交玉米領域，公司透過外延併購引進了領先行業的玉米種子研發團隊，團隊以聯創種業實控人王義波先生為核心，王義波先生是國內玉米種業知名專家，種子協會玉米分會副會長；雜交穀子育種以全國人大代表趙治海先生為核心。
在轉基因育種團隊方面，公司構建了以杭州瑞豐和隆平生物為核心的轉基因技術“雙駕馬車”輔之以巴西隆 平的轉基因玉米團隊。
杭州瑞豐：公司參股公司杭州瑞豐團隊以沈志成先生為核心，沈志成先生曾在諾華公司從事農業生物技術的研究和開發工作，2004 年回國從事轉基因相關研究工作。杭州瑞豐轉基因玉米材料已申請 10 個以上國內國際專利，其獨立發掘的抗蟲基因和耐草甘膦基因，對玉米螟防治效果達 96%，比對照增產 6%—10%。
隆平生物：公司子公司隆平生物團隊以呂玉平博士為核心。呂玉平博士是中國農業大學博士，美國賓夕法尼亞大學植物分子生物學博士後。曾任美國 Ceres 公司首席科學家和高階主管，先正達生物科技（中國）有限公司運營總監，2010 年回國擔任大北農集團生物技術中心總經理，2018 年任隆平高科副總裁。隆平生物目前已有自主研發的轉化體儲備，後續也有望申請轉基因安全證書。
巴西隆平：巴西隆平也具備轉基因玉米研究團隊，未來有望透過資源與技術互通，充分發揮國內國際的協同效應。
2.4 銷售渠道遍及全國，人均創效行業領先
好酒也怕巷子深，完善的銷售渠道鋪設和高效運轉的營銷團隊能夠顯著提升種子產品的推廣和銷售效率。公司種子銷售區域遍佈全國，推廣面積全國領先。公司營銷團隊採用差異化營銷案方式提升營銷效率，人均創效居業內首位，為公司未來雜交及轉基因新品種的推廣奠定了良好的基礎。
銷售渠道遍及全國，推廣面積行業領先。作為國內綜合實力最強的種業企業，公司雜交水稻品種推廣面積行業領先。2010-2013 年，“Y 兩優 1 號”推廣面積國內第一，2014-2015 年“深兩優 5814”推廣面積國內第一。自 2015 年開始，創新品種“隆兩優”、“晶兩優”系列陸續推廣，市場認可度超出預期，2016-2017 年銷售季總銷量超過 1400 萬公斤，代表品種“隆兩優華佔”和“晶兩優華佔”銷量雙雙突破 300 萬公斤。2018 年，以晶兩優 534、晶兩優華佔、隆兩優 534、隆兩優華佔等為代表的公司品種躋身全國雜交水稻推廣面積前十大品種。2019 年公司悅兩優、振兩優、捷兩優等雜交水稻系列新品種正按計劃審定並推向市場。
分銷模式為主，差異化營銷細化管理。公司的銷售主要採用“縣級經銷商—鄉鎮零售商—農戶”的三級分銷模式，即公司與經銷商簽訂協議，規定某個經銷商可以在某一區域（鄉鎮、縣、市）內，代理銷售公司的某些品種，該協議一般每個業務年度簽署一次。10 多年來，公司已在全國設立延伸到村級集散地的零售網點， 這些網點不僅成為種子銷售終端，更是農業技術服務的提供者與中轉站，及時幫助農戶發現問題、解決問題， 提供全方位服務。
公司在貫徹“多主體、多品牌、寬渠道”的營銷理念的同時，加強品牌梳理和區域整合，強化協同管理；加強品種投前測試，從嚴控制新產品投放，努力做到精準營銷；發揮各個品種的優勢，加強與產業鏈相關企業的合作；深化示範營銷、會議營銷等營銷組合，細化差異化戰略，撬動經銷商、種植大戶的積極性和能動性， 公司各品類產品營銷成效顯著，市場佔有率穩步提升。
銷售團隊人均創效行業領先。公司銷售團隊和管理能力優異，公司銷售人員人均創效在可比公司中排名第一，2018 年實現人均創效 65 萬元，遠超行業平均水平。
3.1 玉米種子市場回暖，供需結構有所改善
2019 全國雜交玉米制種面積約 260 萬畝，連續兩年調減後實現回升，相比 2018 年增加 23 萬畝，制種量 9.9億公斤，平均單產為 387 公斤/畝，處於歷史較好水平，全國玉米銷售摺合成畝用種成本在 45 元/畝左右。自 2004 年開始，我國玉米種子常年供過於求，庫存高企。近年來受到品種審定渠道增多、引種備案深入實施的影響，新入市品種數量劇增，同質化高，競爭激烈。2019 年有效庫存為 6.5 億公斤，2020 年總供給量約為 16.4 億公斤，預計商品種子需求量在 10.6 億公斤左右，期末庫存將下降到 5－6 億公斤左右，將有效緩解玉米種子供給過剩局面。
受農業供給側改革、臨儲收購價下調及取消影響，國內玉米種植面積從 2016 年起持續下滑，2019 年我國玉米種植面積繼續下滑至 4128 萬公頃，產量 26077 萬噸，同比增產 1.4%，單產約 6.32 噸/公頃。目前全國玉米均價在 2 元/千克附近波動，庫存消費比已降至歷史較低水平。我們認為，隨著下游生豬存欄逐步回暖， 提振飼用玉米需求，玉米庫存有望迅速消化，帶動玉米價格穩步上升，從而帶動玉米種子需求邊際改善。
公司透過內生外延的發展，雜交玉米種子實現了收入逆勢上行和利潤水平的提升。玉米種子板塊有望充分受 益於行業需求回暖，持續為公司增厚收入業績。
3.2 水稻種子供給側改革，20 年有望止跌企穩
2019 年雜交水稻制種面積 136 萬畝，大幅回撥，制種量 2.4 億公斤，單產為 176 公斤/畝，略高於去年，種子平均價格 59.81 元/公斤，同比下降 12.13%。自 2008 年開始，我國稻穀最低收購價逐步走高，導致我國水稻產量持續上升，為了有效去庫存，2016 年開始下調最低收購價，供過於求的情況有所緩解，但種子供給過剩態勢依舊嚴峻，行業景氣度大幅下行。
2019 年稻穀種植面積 2969 萬公頃，減少 50 萬公頃，稻穀產量 20961 萬噸，減產 1.2%，水稻現貨價在 2500 元/噸左右震盪，受疫情影響，2020 年短期波動上漲。目前國內稻穀的庫存消費比已經基本企穩。全國雜交水稻種子市場滯銷品種大規模轉商出清、優質品種市場規模迅速擴張並行的態勢已經確立。2020 年，隨著雜交水稻種子的供給側改革結果向種植業傳導，雜交水稻價格有望企穩，水稻種子需求有望築底。
2019 年公司水稻種子業務受行業競爭激烈，景氣下行的影響，收入和毛利率均有一定程度下滑。2020 年預計稻穀收購價格穩中有升，帶動水稻種植面積和種子需求企穩回升。公司玉米種子在外延併購的拉動下，收入大幅增長。2020 年玉米種子行業庫存已得到有效消化，伴隨飼用玉米需求改善，玉米價格有望迎來拐點， 帶動公司玉米種子銷量穩步提升。
我們預計，不考慮轉基因種子帶來的業績增長，公司 2020-2022 年預計實現營業收入 35.90 億元，40.85 億元和 45.73 億元，實現歸母淨利潤 3.02 億元，5.50 億元和 7.62 億元，EPS 分別為 0.25,0.40 和 0.60，對應PE 分別為 74X,46X 和 31X。
若考慮轉基因玉米種子推廣初期滲透率 50%（3-5 年實現），出廠價為終端價的 60%，淨利率 30%，則行業利潤體量在 60 億元左右。如果公司佔據 1/3 的市場份額，玉米種子未來能夠做到 20 億元的利潤體量，將帶來極高的業績彈性。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。
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