詳解保險公司估值(下)：我對四大險企的估值，最低估的可能是太保
這是《詳解保險公司估值》的最後一篇。
到本系列文章的最後一部分，我們要開始給四大保險公司的股票做個估值了。
1、估值的藝術
所謂估值，多少是有點兒主觀成分的，這個主觀包含了我們投資人的個人偏好，包含了市場對某家公司未來發展的預期，我們是否能識別這種預期，以及把握它的變化。
一隻保險股，理論上可以值1.5倍PEV（價格/內含價值），市場卻只給了1.2倍PEV，這裡面肯定是存在一些機會的。
比如說在2017年，當時宏觀經濟從2013-2015年衰退的泥潭裡掙脫出來，走出了復甦到繁榮的態勢，明顯是基欽週期的上半段，GDP增速反彈，市場利率提高，利好保險股的基本面，當年保險股可是非常熱門的股票。
反過來，到了2020年，市場對整個保險版塊的預期就差了很多，沒有多少資金願意配置，沒有多少投資人主動的去討論保險版塊，保險行業整體跑輸大盤，大家都認為保險業受到長端利率下行的壓制，資產端的收益率未來沒有保障，負債端因為經濟基本面的不景氣導致居民口袋裡沒錢，缺乏配置高價值保單的能力，新業務價值增長出現了明顯的萎縮，大家對保險行業整體的成長性產生了懷疑，這種懷疑，甚至在很多長期持有保險股的股東群體中也很常見。
如何保持理性客觀呢？要多看資料，掌握一些決定價值的關鍵指標，比如說業務層面的代理人數量和質量、新業務價值、新業務價值率、保單結構等，財務層面的總投資收益率、內含價值、內含價值增速等。
在客觀的基礎上再去做主觀判斷：如果你覺得一家公司的品牌、文化、管理能力、人員隊伍、科技水平等都要比其他幾家公司要強得多，可以適當地給一些溢價，但這個溢價必須合理，必須是基於客觀的溢價，不能盲目的給。兩家發展水平差不多的保險公司，一家價值1倍PEV，另一家稍好一點的可以給1.2倍，但給2倍PEV就過分了，同樣的，給0.8倍PEV就明顯低估了。
估值要更多的靠算，不能瞎猜。
2、內含價值因何增長？
這個系列的文章，核心目標就是要搞明白內含價值是怎麼來的（上一部分已經解決），內含價值為什麼可以成為保險股最重要的估值指標，以及內含價值未來的邊際變化。
我們進入正題。
上一篇文章已經介紹了內含價值的計算方法，有的股民朋友會懷疑，內含價值真的能代表企業的投資價值嗎？或者說如果一家保險公司的內含價值高速增長，它的淨利潤釋放就一定可以同步跟上嗎？答案是肯定的，如果保險公司對內含價值的計算過程靠譜，假設合理，那麼內含價值的增長一定會帶來淨利潤的同步增長，也許淨利潤的增長會有一定的滯後性，但遲早會來。
這裡先給個結論：保險公司的內含價值約等於其他傳統行業的淨資產，內含價值本身就具備內生增長能力。
在一個會計期間，一家保險公司期初的內含價值是如何變為期末內含價值的呢？
大概都要經過以下4個過程：
內含價值的內生增長新業務價值創造運營、投資偏差及運營、投資假設調整注資或股東股利分配
即期初內含價值 內含價值內生增長 新業務價值創造 運營、投資偏差及運營、投資假設調整 注資或股東股利分配=期末內含價值
我們拆解一下這個四個內含價值的重要增量（或減量）。
A、內含價值內生增長
何謂內生增長？從內含價值的構成來看，內含價值可以分為淨資產和存量保單的有效業務價值（要扣除要求資本成本）兩個部分，假設某家保險公司的內含價值中，淨資產和有效業務價值的比例各是一半。
其中，我們在計算存量有效業務價值的時候是把存量保單未來產生的所有現金流貼現回來的，貼現率一般取11%，這就意味著這部分保單的有效業務價值在未來幾年將以11%的年化增速自然增長。一批保單今年有效業務價值如果是100億，那麼到明年這個時候一定會變為111億（如果期間沒有因為分紅而扣減），那麼後年就會變為111*1.11=123.21億，這部分多出來的有效業務價值一定會透過剩餘邊際的路徑傳導到淨利潤上，對未來淨利潤產生11%增速的貢獻。注意：剩餘邊際和有效業務價值計算的區別只在於貼現率11%和5%的區別，以及是否扣稅，它們的增速是基本一致的。
以上有效業務價值的部分。
淨資產的部分呢？我們假設一家公司透過投資和其他業務的盈利，使淨資產可以每年增長7%，相當於淨資產的ROE是7%。
這時候，把佔比一半的淨資產（7%內生增長）和另一半有效業務價值（11%內生增長）混合起來，會發現它們合計值的增長率正好達到9%，記住9%這個數值，後面我們對具體公司資料分析的時候還會再來驗證它。
這裡可以看出，保險公司的內含價值本身就具備內生增長能力，這個能力不算高，但很重要。
這個很容易理解，當保險公司賣出新的保單後要核算新業務價值，這部分新業務價值將作為增量直接加到期初內含價值上。新保單賣得越多，保費收得越多，新業務價值率（新業務價值/首年保費）越高，那麼加到存量內含價值上的新業務價值也就越多。注意，前面我們提到過，新業務價值和內含價值的計算方式是一模一樣的。
C、運營、投資偏差及運營、投資假設調整
這是我定義的一個概念，我將各家保險公司的運營經驗偏差、投資回報偏差、運營假設變動、投資假設變動全部歸集起來，合併成一個概念。
為什麼要進行合併？
假設有這樣一家保險公司，在核算某種疾病的“發生率”這個資料的時候，預測未來機率是10%，也就是說它的模型設定為疾病發生率10%。這時它經過一年的實際運營，發現當年的疾病發生率只有9%，離模型預設值還有1%的差距，在對內含價值重新計算的時候就可以對內含價值形成一個增量（運營偏差）。此時它覺得之前假設的10%疾病發生率可能是偏高的，遂向下調整為9.8%，從10%假設值到9.8%的調整過程，也會形成一個增量（運營假設調整）。這兩個部分疊加，就構成了運營偏差 運營假設的調整，反過來的過程將構成內含價值的減少。
那麼是否可以有這樣一個組合，當年的運營偏差對內含價值是正的貢獻，而假設調整卻是負的貢獻呢？當然可以。還是上面那個例子，雖然今年的實際疾病發生率只有9%，但保險公司判斷這個資料不具備代表意義，是偶然的波動，種種跡象表明，未來的預測疾病發生率比10%還要高，可能達到10.5%，這個時候保險公司出於保守考慮，必須上調模型假設數值，這會造成內含價值的減少，與當年實際運營偏差形成一增一減，一正一負的對沖關係。
從這裡可以看出，實際的運營偏差，很多時候都來自於運營假設是否保守，它倆的數值是息息相關的，不能獨立的去看，此時我們就可以把每年的實際運營偏差和模型調整合並起來一起統計。
以上是運營偏差和運營假設的情況，在投資回報偏差和投資回報率假設上也可以有同樣的關係，而且它們本質上都是一樣的，都可以用來衡量假設值和實際值的偏離程度。合併計算後，就形成一個整體概念：運營、投資偏差及運營、投資假設調整，方便我們後續的整理計算。
D、注資或股東股利分配
好了，在上面這個例子中，如果某家公司的期初內含價值是100億，內含價值的內生增長為9億（一半的11%增長，一半的7%增長），新業務價值創造是 6億，運營、投資偏差及運營、投資假設調整是 1億，向股東分紅為-2億，沒有注資，此時公司的期末內含價值會變為100 9 6 1-2=114億，增量是14億，相當於增長了14%。但是在這個例子中，其實公司今年創造的效益並不是14億，而一共有16億，其中2億作為分紅分給了股東，股東確實得利了，當年的內含價值增長率實際為16%，其中有2億作為現金給到股東，另有14億留存在了公司。
這就是一個典型的內含價值的增長過程，和大部分其他行業公司淨資產的增長過程類似，只是增量來源不同，保險公司來源於內生增長、新業務價值、偏差和假設調整，其他普通的公司則來源於淨利潤或持有資產的增值，內在邏輯是共通的，所以這裡可以把保險公司的內含價值就當做是其他普通行業的淨資產來看待。
3、新華保險的案例
我們分析一傢俱體的A股上市險企，看看實際的內含價值是如何變化的，以新華保險為例：
這張表格展示新華保險過去幾個年度的內含價值變化。
對於新華來說，2016年有一個特殊的科目“期初內含價值評估標準變化”，是實行償二代後重新計算內含價值直接增加的132.24億，其他年份沒有這個科目，此外還有在2020Q2調整了風險貼現率，導致內含價值增長的39.54億。這兩部分是直接調整，不算保險公司的效益。
我們看一個普通年份，比如2019年全年，新華的期初內含價值是1731.51億。
寫內含價值四個字太累了，下面統稱EV（內含價值，embedded value）。
期初EV的預計回報就是我前面提到EV的內生增長，2019年為159.96億，相對期初EV的比值大概是9.23%，2018是9.71%，2017年是9.66%，2016年是9.55%。大家可以統計一下各家保險公司的這個比值，大部分都圍繞在9%左右波動，我直接貼資料：
可以佐證我前面對9%的計算過程。因為有效業務價值的增長11%是固定的，當EV中有效業務價值佔比更大時，EV的預計回報會略大於9%，反過來，當淨資產的佔比更大時，EV的預計回報會小於9%，但差異不會很明顯。
接下來是新業務價值創造，新華2019年有97.79億，佔到了期初EV的5.65%。
運營經驗偏差（15.31億） 投資回報偏差（82.66億） 運營假設變動（-32.27億） 經濟假設變動（即投資假設變動-12.12億）=偏差和假設調整共 53.58億，佔到期初EV的3.09%。
注資後股利分紅是-24.02億，佔期初EV的-1.39%，其他還有一些雜七雜八的影響沒那麼大的專案，比如“壽險外其他股東價值變化”等。
最後得到期末EV為2050.43億，比期初EV增長了18.42%，如果加回股息後增長率大概是19.81%（18.42% 股息1.39%），這個增長率可以較好的衡量2019年全年新華保險的業績，也稱得上高速成長了（對於一隻價值股來說）。
實踐中，2019年新華保險的歸母股東淨利潤相比2018年暴增達83.78%，主因是2018年是股市投資小年而2019年為股市投資大年，一裡一外差別太大，另外還有一個重要的影響是2019年執行的保險企業手續費及佣金支出稅前扣除政策調整的貢獻，除去這些一次性影響，再把有效業務價值的部分涵蓋進去，長期來看波動根本沒有那麼誇張。
到2020年上半年，新華保險的EV增速依然有9.65%，年化在19%以上，而報表淨利潤增速為-14.6%（因為2019年因一次性影響基數過大），從這裡可以看出EV是更好的保險股價值衡量指標，穩定、持續且計量準確。
我們對4家險企各期的EV增量和增速都按照上面那個框架進行分類、整理，然後就可以得到下面這樣的表格：
（有需要四大保險公司全套資料的，可以關注我，然後加我V，我把資料表格共享給你）
如果某家公司某年的EV增速突然不及預期，或超過預期，可以分析對EV增長的貢獻來自於哪個部分，通常“期初EV預計回報”都會非常穩定，而新業務價值創造、偏差及假設變動是兩個影響最大的部分，尤其是新業務價值創造。
4、中國平安的案例
當然了，新華是一家非常簡單的公司，所謂簡單，是說它的業務架構單一，以壽險健康險為主，而像平安、太保這樣的集團，則同時有財險、銀行等其他業務，平安還有券商、信託、科技等其他板塊，這個時候它的EV變動表也會變得複雜的多，我們以平安集團2019年的EV變動表為例做個說明，以下為原始資料：
先看壽險健康險，第一條是“期初EV的預計回報”，平安從2018年年報開始披露了其中有效業務價值和經調整淨資產的結構，這一點雖然新華沒有披露，但計算方式一模一樣。
第二條來自於“新業務價值創造”，區別於新華保險的地方在於，平安在這裡多了兩個小的分項，除了把報表披露的2019年新業務價值759.45億加進來以外，還多了“新業務的分散效應”和“新業務與有效業務的風險分散效應”兩個小項。
如上圖。
這裡我做個解釋，為什麼會有這兩項，什麼叫分散效應？
我們記得之前在介紹EV的演算法時說，計算有效業務價值的部分，要對“要求資本成本”進行扣減操作，用來計量開展保險業務對保險公司資本的佔用所產生的“機會成本”，理論上，開展的保險業務越多，保單和保費越多，那麼佔用的要求資本成本也應該越多。但這裡有個特殊的情況，我們在確定要求資本的時候，其實目的是為了能覆蓋保險風險，而當開展新業務的時候，由於新業務的保單與存量保單之間的風險相關係數小於1，這個時候新業務反而能降低總體風險。
這個如何理解呢？需要一點兒保險學或投資學的知識，即風險相關係數小於1的資產組合再一起時，總體風險會降低。投資人可以想象在投資，如果你單一持有一隻股票，那麼你的風險是比較高的，公司甚至有破產退市的可能，如果你持有10只股票，那麼風險就被大大分散了，你總市值的漲跌、波動會變得小很多，如果你持有50只以上股票，那麼你的個股風險就相當小了，你的波動會越來越接近大盤，理論上持倉風險確實減少了，這裡保險學上對要求資本計算時就是藉助了類似的概念和理論。也就是說：新業務與舊業務間形成了風險分散效應，而新業務與新業務之間本身也存在風險分散效應，反應在EV變動表上，新業務的開展會產生一個增量，由於對要求資本成本扣減額的減少，使總體的EV增加了。2019年，平安這兩項的正向貢獻分別是70.8億和70.23億，相當於為投資多賺了140億，影響還是比較可觀的。
對分散效應這個概念，不知道我說清楚了沒有。
在各家公司的財報中，平安和太保披露了分散效應對EV的影響，新華沒有披露，國壽只在敏感性測試的時候有披露，要知道長期積累下來分散效應的影響還是比較明顯的。我專門打了新華和人壽投資者關係部的電話詢問，兩家公司對這個問題都比較清楚，看來是已經有其他投資者或分析師注意到了這個問題，其中新華指出它在計算新業務價值的時候已經把分散效應考慮在內了（也就是說，新華的新業務價值這個指標是虛高的，至少是同業對比的時候高於平安、國壽、太保），而國壽表示它為了保守起見，不會考慮在EV中加入分散效應的影響，但是我們看它的投資回報率假設、風險貼現率假設（10%）等其實沒有那麼保守，我算了一下分散效應對國壽EV的低估大致可以對沖以上假設寬鬆對EV的高估，所以我們還是把國壽的EV視作合理EV吧。
接下來是第三條、第四條，“營運假設及模型變動、營運經驗差異及其他”，平安認為這兩條和上面幾條加在一起算是營運利潤，而把下面的投資回報差異、經濟假設變動、市場價值調整等科目作為暫時的市場波動影響，相當於是非經常性損益，這裡它創造了“營運利潤”這個概念，我覺得也沒什麼必要，最終統計EV的時候是要把這些都合併在一起算的，所以我自己又再次做了整理合併。
以上是平安集團有效業務價值的部分。
接下看集團的第二部分，除壽險健康險以外的財險、銀行等業務EV的變化。
我們照例對“其他業務當年營運利潤”和“其他業務當年非營運利潤”兩個概念進行合併計算，作為集團其他業務的當年利潤，加上“市場價值調整影響及其他”專案後，得到“資本變動前其他業務期末的調整淨資產”，也就是說從這裡開始平安要進行注資、分紅派息、回購、員工持股計劃等操作了。
先說明一下，由於平安的業務分了上下兩個部分，在最重要的分紅層面，平安的計算規則是，先從壽險健康險部分向集團其他業務部分分紅，再從其他業務部分向集團的持股股東分紅，也就是分給我們上市公司股東，注資則是上面過程的逆過程。比如說在2019年，先從壽險健康險向集團其他業務分紅485.36億（表格中填作“子公司向公司分紅”），再從其他業務部分向我們投資人分紅337.75億（表格中填作“股東分紅”），也就是說，這個過程中，集團其他業務部分不單未向我們股東分紅，反而截流了壽險健康險業務分紅額大概150億，所以報表上集團其他業務的EV增長是高估了的，而壽險健康險的EV增長被低估了。
這裡我將股息進行還原處理，把壽險健康險以及集團其他業務的EV增長加上實際的分紅派息後，可以得到真實的兩部分業務的EV增長，整理以後的資料如下表：
以2019年年報資料為例，加回股息後平安壽險健康險的實際EV增速高達31.69%，集團其他業務加回股息後只增長了12%，這一調整更能反應兩大業務板塊各自的效益，可見現階段的平安集團壽險健康險業務是一輛高速火車頭，其他業務都是被拉著走的，財險、銀行、科技等業務板塊盈利能力較弱。
把上下兩個部分合並後，2019年平安集團層面EV的增量是19.76%，加回股息後達到23.13%（平安的分紅比較大方，分紅額很多），這個資料比太保（20.5%）、新華（19.81%）、中國人壽（19.11%）都要更優秀，主要就是源自平安壽險健康險強大的新業務價值創造能力。
5、保險的同業對比
這裡我把各家保險公司（集團口徑）近幾年的EV增速統計如下：
可以看出，除了在2020年上半年這種特殊時期，平安集團的EV增速都要遠遠領先於其他幾家保險公司。平安集團的近4年EV平均增速達24.55%，對比另外三家太保、新華、人壽的20.93%、16.8%、15.31%，近7年平均增速高達25.66%，對比另外三家的19.27%、19.33%、17.6%。
為什麼平安集團在2019年EV增速突然減慢，被其他三家保險公司逐漸追上，甚至在2020Q2被反超？原因比較複雜，主要是代理人隊伍出了問題，新業務價值創造能力跟不上了，我們這篇先不討論，這不是三兩句話能講清楚的，不過在最後估值的時候我已經考慮進去了。
如果只看壽險的資料，則差異更加明顯：
我對所有保險公司EV的變化資料都做了分析，所以很容易找到歷史上平安壽險EV高增速的原因，就在於內含價值創造能力：
以2017年為例，平安壽險只是新業務價值創造一項就貢獻了24.46%的增量，太保好一些，也只有16.77%，新華、國壽兩家不足10%，平安一家的效益要超過隨便的另外兩家之和，這個能力無關規模，是真實的賺錢能力的差距。
6、偏差與假設
透過這個模型的分析，我們其實也可以解決一個困擾很多投資人的問題，即保險公司的那些假設是否靠譜，是否低估了實際的風險，它們計算出來的EV有多少水分？
對每家公司的“運營、投資偏差及運營、投資假設調整”對期初EV的影響做個統計：
從上表來看，如果是單一年份，運營偏差和投資偏差，運營假設和經濟假設這些資料的合計值，波動還是比較大的，可能遠遠高於0，或遠遠低於0。對於我們股民來說，最好是有正向的貢獻，即假設比較保守的情況，此時EV的含金量會非常高，中性一些的偏差和假設貢獻為0也能接受，如果假設不夠保守，經常性的貢獻為負就麻煩了，可能意味著公司報表對EV的高估。
在2014年因為大牛市的影響，保險公司實際的總投資收益率超高，幾家公司都齊刷刷做出了很高的正向偏差，除太保的5.41%資料稍弱外，其他三家甚至都超過了10%。但是到2016年或2018年這種雄市時期，又透過負向貢獻拉回來了。所以這個東西還是要拉長時間來看，做一個平均的統計，上表的後三列我給出了近4年的平均值，以及近7年的平均值，據此判斷各家公司假設的保守程度。
橫向對比來看，近7年的資料，4家公司的偏差 假設變動貢獻都保持了正值，其中平安最優秀達到2.89%，平均每年正向貢獻接近了3%的誇張水平，也就說平安的假設遠遠低估了自己的運營和投資水平，過分保守了，另外三家雖然不如平安優秀，但至少也保持了正向貢獻。
近4年的平均資料，平安依然做到正貢獻，而新華、太保、人壽都轉為負貢獻，可能是最近幾年市場利率下行有些明顯，以前的投資回報率假設達不到了，被迫下調，削減了EV。
從近7年和近4年資料綜合來看，平安的假設是比其他三家保守的，平安的歷史總投資收益率的記錄也確實是好於其他3家。當然了，也可能未來幾年平安突然就不行了，如果平安出昏招兒再多投幾個匯豐這樣的，那真的很難說。
透過分析上表，我覺得大家對於保險公司假設的保守程度，也就是EV的估算合理性應該會多一些信心了。說實話，我們國家的險企沒有那種寅吃卯糧的風氣，整體上還是比較穩健的，監管也很嚴格，險企在財務造假方面缺乏動力，無須過分擔心。
7、保險公司估值
好了，分析到現在，要到最重要的估值部分了。
聰明的投資人會發現我們對保險公司估值，也可以使用PB-ROE體系的那一套，也就是說ROE越高的公司，PB可以給到越高。當一個行業內大家的規模增速差不多，分紅水平差不多的時候，一家20%ROE的公司給到3-4倍PB都沒有壓力，而15%ROE的也許就只能給2倍PB，10%ROE的給1倍PB。
上面那個PB-ROE的體系中，PB中的B（bookvalue）由淨資產換成了內含價值EV，而PB（Price/bookvalue）也轉換成了PEV（price/EV），ROE則轉換成ROEV（return of EV），即內含價值的增長能力，形成PEV-ROEV估值體系。對於一家EV增速很高的險企（ROEV很高），自然就可以給到更高的PEV倍數，那麼我們的難點就變成了去估算各家公司未來數年的ROEV，這需要對行業的瞭解，對企業的瞭解，對保險業務的理解。
從這裡開始，我要加進一些主觀估計的成分了，加進一些自己的判斷。
以我對保險行業的粗淺認識，長期來看，平安集團的戰鬥力還是有保證的，短期代理人渠道改革以及管理層動盪，不改這家公司的優秀文化和狼性基因，再經過一段時間的調整，平安大機率還是能重新回到高增長的軌道上來的，當然了，你可以選擇不信。我認為平安在目前的保險公司裡應該還是能成為獨一檔的存在，無論是科技資訊化水平，保險代理人的平均素質，客戶基礎，在整個綜合金融領域的佈局等，雖然2019-2020年的表現確實談不上好，有一定的退步。
在其他三家公司裡做對比，從歷史上看太保明顯要更強一些，但新華、國壽這兩年進步很快，後面還要觀察新華和國壽的持久力，是不是能保持下去。
對於投資人來說，如果要在這麼多保險公司的經營指標裡選一個作為最重要指標的話，我覺得就是新業務價值NBV，對這個指標大家一定要死死盯著，因為它是決定EV增速的最重要變數。
總體來看，4家公司未來幾年保持15%以上的EV增速問題不大（加回股息後），這裡我拍腦袋給出4家公司未來5年的平均EV增速，分別是平安18%、太保16%、新華15%、國壽14%，並據此給出4家公司的合理估值水平：
依據這個估值模型，4家公司的合理估值分別是平安1.8倍PEV、太保1.4倍PEV、新華1.3倍PEV、國壽1.2倍PEV，我覺得這個估值算是相對保守的。比如對於國壽，14%EV的增速，給到1.5倍PEV也沒什麼問題。對於平安來說，能不能迅速扭轉現在的頹勢重回高增長，我是抱有一定期待的，但未來誰也說不準，走一步看一步吧，暫時給個1.8倍PEV看看。
如果上面對估值的推算合理，那麼按現價來看，只說A股，平安至少還應有43.77%的估值提升空間，太保至少有70.35%（最高），新華達58.53%，而國壽只有8.42%（國壽可能是相對高估的，但絕對估值水平並不高）。
以上估值未考慮市場對部分公司的明顯偏好，只是從盈利能力出發進行的測算。如果你認為某家保險公司未來的EV增速應該更高或更低，可以給出具體的理由，並據此調整目標估值。以新華保險為例，你認為未來新華的NBV增速會比較高，使EV增速維持在16%以上持續5年不成問題，那麼可以將新華的目標估值調高到1.6-1.7倍PEV。
注意，即使沒有出現估值提升的情況，這四家公司未來幾年大機率可以給投資人賺到15%以上的年化投資回報率，這還沒有算大牛市下保險股的高β彈性。
以上。
《詳解保險公司估值》系列正式完結，全文21000多字，能耐著性子看完的都是英雄。畢竟我自己都懶得再回看一遍了，太累了，看一遍沒有40分鐘是看不明白的。
如果炒股票不需要分析基本面，躺著賺錢該多好？
要不我也去買賽道股好了，畢竟賽道股永遠漲！
好賽道就是為所欲為！
禿頂的人洗頭應該用洗髮水還是沐浴露？
線上等，挺急的！
覺得本文有價值的朋友，可以點個關注和轉發再走，感謝支援！
我的其他深度內容：
1、詳解保險公司估值（上）：從淨利潤到剩餘邊際攤銷
2、詳解保險公司估值（中）：核心指標，內含價值
3、保險雜談（一）：保險行業是怎樣一步一步變成“騙子”行業的
4、保險雜談（二）：披著金融外衣的合法傳銷
5、保險雜談（三）：對代理人渠道的再認識
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