原報告 | 少數股東權益的硬幣面

觀點指數 “三道紅線”政策引來諸多關注，監管的核心點便是限制房企債券的非健康增長。

事實上，在監管方硬性限制方案出臺之前，房地產行業已經意識到高負債所帶來的隱患，幾年前便開始放緩負債的快速增長。根據Bloomberg的資料，房地產行業的負債增長率已從2016年的53%下降到2019年16%，降幅超過三分二。

迴歸現實，房地產開發行業重資本執行，資金需求較大。因此在降負債的要求下，需要儘量多元且低負擔的資金來源。

其中一個熱門的選擇，便是聯合營模式。

近年來，越來越多的房企採用聯合營模式成立子公司進行專案開發，導致少數股東權益（又稱非控股股東權益）的快速上升。

佔比逐年上升

觀點指數針對47家重點上市房企的財報資料進行整理分析，發現從2010年到2019年，樣本房企的少數股東權益出現了整體性增長，少數股東權益平均佔比從2010年的10.4%上升至2019年30.5%，與上述提及的負債增長率下降相契合。

這種趨勢下導致的問題之一，便是企業的資本結構變得更加不透明。

一方面採用低權益的聯營模式，部分資產和債務沒有體現在報表上，使得企業一部分財務狀況不為外界所知。與此同時，常規財務指標也由於表外專案，而無法良好地表現企業的真實狀況。

另一方面，即便母公司對子公司並表，少數股東權益的變化也導致部分財務指標出現異常變動，這其中便包括歸母淨利率的異常變動。若房企透過少數股東權益方式擴充了並表規模，則可能會導致歸母淨利潤無法同步增長。

這一現象在今年房企的中期財報中表現明顯，觀點指數對比中期樣本房企的營業收入、歸母淨利潤增幅，可以看到招商蛇口、朗詩地產、合景泰富等房企在營業收入增長的同時，均出現了歸母淨利潤的下降。

雖然財務費用等期間費用上升及毛利潤下降，也是造成這種現象的重要因素，但是少數股東權益佔比上升，是加劇這一現象的重要推手。

2020年中期財報資料顯示，招商蛇口和合景泰富少數股東權益對比去年同期分別增長了235%和272%，歸屬少數股東淨利潤佔淨利潤的比重來看，合景泰富影響較小，僅從3.0%上升到3.9%，招商蛇口則變動較大，少數股東損益佔比從9.3%上升到26.5%。

得與失的權衡

財務結構上的變化並不能反映企業的實際經營狀況，著名的MM定理便指出，企業價值與資本結構無關：股東往往會更加青睞公司整體價值的提升，而非僅僅提升歸屬於上市母公司的價值。

這樣的理論下，真正導致公司價值威脅的是在高負債下所導致的財務困境，或陷入潛在財務困境的風險。如今年早期的泰禾、恆大事件：前者顯然已經陷入財務困境，而後者則是財務困境的風險加重，引起利益相關者的擔憂。

另一方面，雖然少數股東損益的增長加快，但是2017年即開始快速增長的EBITDA，增幅顯著高於前者。EBITDA是公司估值的重要指標，可見，隨著少數股東權益佔比上升，房地產行業的整體公司價值也增長迅速。

房企匯入非控股資金的好處至少體現在兩個層面，一是在引入資金同時又不需要承擔像債務資金那樣的利息和還款壓力，尤其在“三道紅線”規則制約下，多數房企達標情況不佳，而在自身財務限制之外又增加了有息負債增長的監管限制。因此，非控股股東資金可以成為重要的資金來源。

另一方面，引入非控股資金在幫助擴張規模的同時，也分散了專案風險，平抑了專案週期的影響，算是把雞蛋放到不同的籃子裡。

非控股權益表面上對利潤侵蝕，本質其實是並表導致的規模虛高，及與債務槓桿下對比產生的利潤落差。這是由於會計準則（包括內地、香港、國際）一般要求股權佔比超過50%的子公司進行並表，而對於合營公司，如有實質控制權，持股不到50%也可以並表。

相反，A. Lopes et al.(2020)研究指出，在少數投資者保護法相對薄弱的地區，非控股權益與上市公司價值呈現正相關關係。這意味著，由於少數股東通常缺少對實際專案運作的監控，而促發上市公司的尋租行為。

因而，“拿權益換規模”這一說法的失實之處便在於顛倒了兩者的博弈關係，一定程度上暗示上市公司的不利地位，而忽視了上市公司作為控股股東在實際運作中主動權及尋租動機。

以樣本企業A為例，該企業2017年的少數股東權益快速增長並超過了上市母公司的權益水平，而與此形成鮮明對比的便是淨利潤歸屬。雖然少數股東損益也逐年增長，但佔比依然較小，而且從增速相比，歸母淨利潤的增速明顯更快。

樣本企業A歸母淨利率從2015年9.8%上升到2019年28%，相比之下，EBITDA銷售比僅從2015年20.9%波動上升到2019年23.0%。可以發現，由於少數股東的利潤分成沒有簡單按照權益佔比，使得資本操作產生了一定槓桿效應，更重要的是，樣本企業A並不需要就此承擔償還壓力。

另外，目前房企的合作物件除沒有專案操控意圖的專業投資者外，很多也是房企，這一點可以從樣本房企權益收益歷年走勢中看出：自2017年之後，房企平均權益收益出現了快速上升。這意味著，越來越多房企選擇了合作開發模式，或控股，或以少數股東方式出資。

目前房地產行業來看，有從壟斷競爭向寡頭壟斷髮展的趨勢，頭部房企在力爭“寡頭”的位置，其餘房企也在紛紛尋求合適的立足點。在逐漸脫離高速增長的發展期後，加強品牌價值、提高執行效率必然是房企所需關注的要點。

而在大量使用少數股東權益資本下，如何保障執行，建立自身品牌印記，避免陷入高債務後的另一個泥潭，將是房企未來所需關注的要點。