陳道富：財政赤字貨幣化是什麼？擔憂什麼？邊界在哪？

　　財政赤字貨幣化是什麼，擔憂什麼，邊界在哪？

　　一、財政赤字融資是一個連續的譜系

　　一般理解的財政赤字貨幣化，指的是央行透過發行基礎貨幣直接彌補財政預算內赤字。這被絕大多數國家法律明確禁止。但廣義財政赤字貨幣化，是金融機構資產擴張以政府行為（負債）為基礎。狹義化指央行發行基礎貨幣支援政府行為（融資），廣義則包括金融機構發行存款貨幣（金融負債）支援政府行為。

　　政府的赤字，既包括中央政府，也包括地方政府，既有顯性的，也有隱性的。我國財政包含四本帳，也是國有金融機構和國企的股東，金融體系既有商業性機構，也有政策性機構，還存在大量的政策性金融業務，因此，財政赤字貨幣化的現實含義是相當豐富，表現為一個連續的譜系。包括央行在一級市場購買國債支援中央政府融資、二級市場支援國債市場，各類金融機構透過各種資產擴張方式支援地方債務融資，還包括各類政策性金融業務，各種結構性貨幣政策工具（特別是PSL和再貸款再貼現、定向工具），以及在金融救助和穩定金融體系中的央行支援等。

　　近些年我國創新了很多結構性貨幣政策工具，實際上使得傳統的總量調節為主的貨幣政策具有了結構調節功能，這已經將財政的再分配功能隱含其中，貨幣與財政已不再涇渭分明。為了應對疫情，我國還推出直達實體經濟的政策工具，實際上是財政政策（財政貼息）的金融化實施，具有將財政貨幣配合工具化的傾向。

　　觀察不同時期的廣義財政赤字貨幣化組合，只是譜系的中心有所變動，現實操作中是程度或者度的把握。貨幣和財政政策及其配合，是在現實壓力下，不斷拓展原有功能，在特定經濟發展階段和體制機制環境中具有自我驅動力。

　　需注意的是，創新和權宜之計會導致功能的逐步異化。財政赤字貨幣化，在相當多時候表現為具體的中間地帶的政策選擇，推動譜系中心的推移，會產生一定的自我適應性。積累到一定程度後，有可能破壞原有結構引發質變。

　　二、財政赤字貨幣化，真正擔憂的是什麼？邊界在哪？

　　財政與貨幣的配合，仍是工具，且是透過兩個部委實現的工具。工具需要實現功能，因功能而獲得存在的合理性，根本上要實現經濟良性迴圈。加大廣義上的財政赤字貨幣化，實際上是央行的資產擴張，增加了以政府部門行為為支撐的部分。發達國家央行資產負債表以何種結構（國內、國外和政府部門）為基礎，是與特定經濟發展階段相適應。政府行為的資金支援，不同時期主要受觀念、社會經濟特徵和體制機制制約，來源於：過去行為的積累（財政盈餘）、對未來的預期（市場化融資）、基於權威的信任（信仰）（貨幣化）。

　　大家擔憂財政赤字貨幣化，是擔憂對政府行為的必要約束、貨幣發行約束的有效性和政府部門內部管理的要求等。

　　一是財政赤字貨幣化是有經濟邊界的。貨幣本質上是債務，是融資，合理性不在負債方而在於資產方，即行為的合理性。歷史上很難事前區分泡沫，龐氏與大繁榮。財政赤字貨幣化，是為政府行為的非市場化融資，缺乏對政府行為合理性的市場化約束。歷史上，國家喪失能力後不得已而為之，最終引發惡性通脹。政府的行為需獲得社會認可，當正常的稅費籌集資源無法滿足預定目標要求，轉而市場化融資和貨幣化融資。財政赤字透過貨幣發行（無中生有的信用創造）融資和市場化籌資（現有信用的爭奪，帶有一定市場化競爭）是兩個完全不同的概念。以貨幣隱性的結構性調整手段（未經貨幣持有者同意，大規模隱蔽地實現財富的轉移），實現資源從私人部門向政府轉移，需特別考慮政府行為的合理約束。當然，貨幣工具的使用邊界，來源於民眾的普遍信任，是長期積累的結果，需考慮經濟資源運用的極限，以及資源運用的生產性和非生產性結構。

　　二是調控是種外在干預，實現合意結果。財政和貨幣已被作為宏觀調控工具，還需要考慮調控的有效性，兩類工具應各有所專，無所不用其極而不是相互替代。財政自動穩定和貨幣幣值穩定是內在機制和職責。一旦過多引入非系統內在目的，會增加信任成本，難以形成共識。

　　三是管理上的制衡。外部化帶來的制衡與透明，不希望出現類似“坐支”的行為。界限在於兩個部門是否獨立判斷和行動，而非“從屬”和“工具”。

　　三、特殊環境下能否更大程度的財政赤字貨幣化？

　　對財政赤字貨幣化的約束，既有經濟邏輯上的，如資源可承受的極限（高通脹與債務可持續性），也有引導生產性和非生產性部門的合理比例，有效管理等方面的考慮，其中有一些屬於維護長期利益，給予必要安全墊的自我約束。

　　在轉型、百年未有之大變局，特別是應對疫情衝擊時，關鍵策略是“看見”+“熬過”。可被接受的財政赤字貨幣化，包括市場化融資，可拓展政策應對空間，提高“熬過”的機率。就好比需要區分正常情境下的宏觀調控，與危機救助下的宏觀政策一樣，自我約束在特定場景下是可以適當放鬆的。當然，一是需與資產方的結構性改革相配合，二是“熬過”後，需及時迴歸。這種突破自我約束融資“上癮”，增加了系統的脆弱性。

　　我國當前的財政貨幣合作，有相當部分集中於地方層面，影響了具有基礎性、常態化的財政貨幣合作機制的開發。是否可藉助疫情和轉型、財政體制改革，將部分地方政府債務轉為中央債務，提高債務的信用等級，降低利息成本，也為央行開展基於國債的貨幣政策操作提供市場基礎。

　　（本文來源：經濟日報-中國經濟網 作者：國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富 本文是在由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇月度研判例會上的發言）