來源： 中訪網財經
6月24日晚間，證監會官網資訊顯示，愛慕股份有限公司（以下簡稱“愛慕股份”）披露公司招股說明書。招股書顯示，愛慕股份此次預計募集資金7.61億元，主要用於投資營銷網路建設、資訊化系統建設、越南生產基地等專案。
公開資料顯示，愛慕股份創建於1993年，總部位於北京。作為一家老牌的國產內衣品牌廠商，愛慕股份此前並不被資本市場所熟悉。直到2017年，公司才開始提交上市輔導申請。本次IPO，是愛慕股份首次公開過往業績等相關資訊。
市值觀察透過研究其招股書發現，過去三年，愛慕股份淨利潤持續下滑，毛利率水平也連續下降。此外，公司庫存金額不斷攀升，存貨減值壓力巨大。儘管不斷增加在銷售費用上的投入，愛慕股份的存貨週轉率還是顯著低於行業平均水平。
一段時間以來，有關內衣行業的負面訊息不斷，先是維密英國公司的破產，再是港股上市公司都市麗人的鉅虧，之前自帶光環的性感行業，如今已經不再性感。
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鋼鐵男建立女性內衣品牌
中國的愛美女士能夠用上帶鋼圈的Bra，還要感謝一位研究鋼鐵的大學教師。
招股書顯示，愛慕股份的創始人為張榮明，其目前仍擔任公司董事長兼總經理。截止招股說明書籤署日，張榮明直接、間接合計控制公司70.11%的股份。此外，張榮明作為有限合夥人還持有美山子科技16.89%的出資份額，美山子科技則持有公司25.88%的股份。
說起內衣品牌的創始人，大家普遍都會認為是女性，即使不是女性也應該是學服裝設計專業出身。然而，建立愛慕股份的張榮明，卻是個不折不扣的鋼鐵男。
1987年，畢業於北京鋼鐵學院的張榮明被分配到首鋼大學任教，並進行著科研開發。1988-1991年，張榮明憑藉其研製的高強度金屬加工塗層刀片獲得了人生第一桶金。
很多人都難以想象，手持著“高強度金屬加工塗層刀片”的一位大學老師，如何能設計出柔美、性感的女性內衣?
答案在於文胸中的鋼圈。
據瞭解，上個世紀90年代初，國產胸罩普遍還沒有鋼圈這一材料。作為胸罩中使用的材料，鋼圈需要有一定記憶功能，這在當時還屬於高科技產品，據稱只有日本才有這種技術。作為研究鋼鐵的大學教師，張榮明很快嗅到了其中的商機。
1991年，張榮明成功研發出“記憶合金胸罩”，一舉打破了“國內內衣無鋼圈的落後局面”。1992年，張榮明收購了一家陷入困境的國營服裝廠，並於第二年正式推出“愛慕”品牌產品。
可見，一個小小的鋼圈，讓張榮明成功地從最硬的專業跨越到最軟的行業。此後，愛慕股份從女性內衣業務逐步擴充套件至男士、兒童、運動等多個細分領域的業務。資料顯示，2016年公佈的內衣市場十大品牌排名中，愛慕內衣排名第二。到2019年，公司營業收入已經突破33億元。
然而，隨著行業競爭的日趨激烈，愛慕股份正遭遇到利潤下滑、庫存堆積的煩惱。公司此番衝擊上市，頗有背水一戰的窘境。
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銷售費用高企淨利潤下滑
線上競爭激烈毛利率走低
近年來，內衣行業整體不景氣，就連全球知名內衣品牌“維多利亞的秘密”剛剛在英國申請破產保護。作為本土企業的愛慕股份，同樣遭遇到淨利潤連續兩年兩位數下滑的困境。
招股書資料顯示，2017-2019年，愛慕股份錄得營收分別為29.47億元、31.19億元和33.18億元，扣除非經常性損益後的歸母淨利潤分別為5.19億元、3.82億元和3.13億元。2018年-2019年，公司主營收入保持了小幅增長，扣非淨利潤則分別下滑26.46%和18.12%。
▲圖源：招股說明書
透過上圖可以看出，2018年-2019年，愛慕股份期間費用同比增長12.14%、12.24%，明顯高於公司主營收入同期增速（5.83%、6.39%），成為公司淨利潤下滑的一個重要原因。
據瞭解，自2018年起，愛慕股份對旗下品牌進行了逐步變革升級，終端形象全面更新，造成期間費用水平於報告期內呈現上升趨勢，使得公司淨利潤水平逐期下滑。過去三年，愛慕公司直銷渠道銷售收入佔比在70%左右。不斷上漲的房租與人力成本，大大增加了公司的費用支出。
資料顯示，2017年-2019年，公司銷售費用分別為11.57億元、13.96億元和15.58億元，銷售費用佔營業收入的比例分別為39.28%、44.77%和46.95%，均呈現出逐期增加的態勢。
此外，公司作為貼身服飾行業的龍頭企業，既要面對來自於匯潔股份（002763）、安莉芳控股（01388.HK）等本土品牌企業的競爭，又要應對來自日本迅銷、日本華歌爾、LB等國外品牌的壓力。同時，內衣網際網路品牌近年來的崛起亦加劇了貼身服飾行業的競爭壓力。
面對行業的競爭，愛慕股份選擇了價格讓利活動加以應對。與此同時，公司也推出了線上品牌乎兮，來參與電商渠道的競爭。然而，價格促銷和低毛利產品的推出，又拉低了公司整體毛利率水平。
過去三年，愛慕股份毛利率分別為73.74%、72.29%和70.73%，連續三年處於下滑趨勢。值得注意的是，2019年公司電商品牌“乎兮”毛利率僅為22.5%。
▲圖源：招股說明書
期間費用的持續上行，已然讓愛慕股份面臨增收不增利的尷尬。不斷下滑的毛利率水平，更讓公司未來的業績難言樂觀。此外，公司不斷激增的存貨金額，更是引起擔憂。
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存貨金額激增超過10億
“中國維密”悲劇是否重演？
對國內服裝企業而言，庫存管理水平遠比銷售、利潤更加重要。過高的庫存不僅嚴重佔用企業的流動資金，還會讓企業面臨巨大的減值壓力。借用業內一句流行的話來說：“服裝行業，最不值錢的就是庫存”。
2012年，國內服裝行業大面積爆發庫存危機，李寧、美邦服飾等企業均因為存貨管理的不善而遭遇鉅虧，真維斯、佐丹奴等曾經紅極一時的休閒服裝品牌被迫大面積關店，並最終走向沒落。
2019年，有著中國維密之稱的中國“內衣第一品牌”都市麗人，同樣是因為存貨問題而大虧13億元。受業績下滑影響，公司市值累計縮水超過90%，股價更是跌破1港元，已經淪為仙股。
▲都市麗人周K線圖：最高股價9.122港元，最新股價0.475港元，圖片來源：同花順
從存貨資料來看，愛慕股份情況更加不容樂觀。
2017年-2019年，愛慕存貨賬面價值分別為7.46億元、9.05億元和11.32億元，存貨佔公司各期末總資產的比重分別為22.52%、26.05%和32.05%。其中，公司2019年11.32億元的庫存中，庫存商品餘額超過10億元。
▲圖源：招股說明書
不斷激增的庫存，不僅大大增加了愛慕股份的存貨減值風險，也大大佔用了公司的流動性資金。過去三年，公司存貨週轉率僅在1次左右，遠遠低於行業平均水平。
從目前的存貨情況來看，愛慕股份存貨壓力要遠大於都市麗人。2019年，透過對存貨損失的集中計提，都市麗人庫存已經降至6.8億元，存貨週轉率也達到3.43次。同期，愛慕股份存貨則超過11億元，存貨週轉率僅為0.95。即便是放到A股的55服裝家紡上市公司之中，愛慕股份存貨積壓嚴重程度也實為罕見。
昨日小甜甜，今日牛夫人。種種跡象顯示，內衣行業這一高毛利性感行業已經不再性感。如今，面對著公司毛利率與淨利潤持續下滑的困境，愛慕股份攜超過10億庫存商品啟動IPO，頗有破釜沉舟的勇氣。
英國維密已然申請破產，“中國維密”都市麗人的悲劇還在眼前，愛慕股份最終能否如願上市？
作 者 / 江 峰
內容來源：市值觀察