利潤與規模失速，中海物業緩慢前行中難“斷奶”

走進臺前的物管上市企業，一面擔當著鎂光燈下的寵兒，一面肩擔著更多資本市場的期待。

8月21日，剛剛交出了中期成績單的中海物業似乎便未能擔起這份厚愛，中期歸屬母公司淨利潤增長12%的表現僅僅換來了股價下跌超過4%的尷尬。從披露內容來看，中期業績的低於預期似乎源自於不理想的當期毛利水平，而從另一方面看，近年來緩慢的在管面積增速或已決定中海物業已很難追趕同行的腳步。

在過往，作為第二家在香港上市的內地物業管理公司，含著金鑰匙的中海物業似乎從上市伊始便站在“第三方艱辛擴張”的另一端。而如今，隨著行業開始加速跑馬圈地，這份來自母公司的依賴，似乎也在成為企業發展的步伐桎梏。

增值服務業務利潤率下滑

今年中期，中海物業延續了上市多年來的步調，繼續以緩行的姿態前行。

根據披露，今年上半年，中海物業實現營業收入28.5億港元，同比增長18%；毛利潤上升5.5%至5.12億港元，公司擁有人應占溢利較去年同期上升12.0%至港幣2.8億元。

對於多數行業來說，這均是不俗的成績，但對於剛剛經過波瀾壯闊的物管行業，這份“無驚無喜”似乎只能換來一些股東們的失望。在資本市場上，中報釋出的次日，中海物業以每股7.41港元報收，較前一交易日下跌4.63%，日內最大跌幅甚至一度達到11.2%。

事實上，就在這個上半年，物管行業“意外”地完成了從“幕後”走向“臺前”的里程碑，而聚光燈下的追捧亦不斷帶動著板塊股價水漲船高——在上半年，行業整體股價上漲超過50%，其中，中海物業亦進一步得到資本的溢價，在5月份股價曾一度漲逾九成。

在業內人士看來，資本的青睞來自於資本對物管行業大跨步發展的期待，但較高的估值也成為企業發展的包袱，即需要展現足夠的成長能力來兌現這份期待。事實上，就在中海物業釋出財報不久之前，中金公司便曾給出了中海物業上半年淨利潤將同比增長18%的樂觀預期。隨著中期成績單的披露，顯然，中海物業讓這份“期待”落了空。

透過梳理，“失望”或來自於不理想的利潤率。在2020年上半年，中海物業原本不高的利潤率進一步下滑，其中，毛利率由20%直降2個百分點至18.0%。同時，這一水平也大幅低於行業平均水平，目前物管行業已披露中期業績資料的13家上市公司毛利率均值約為30%，其中，奧園健康、鑫苑服務等物管企業毛利已達到40%上下。

顯然，相較於母公司在房開領域盈利能力的“無出其右”，中海物業的“賺錢”本領並不出眾。進一步分業務來看，增值服務業務又成為干擾本期利潤率的“元兇”。具體來看，作為物管行業內最具想象空間以及擁有極大盈利潛能的業務，中海物業增值服務的盈利表現並不理想，僅實現約為24.4%的毛利率，同比下降9.5個百分點。從絕對金額來看，該板塊上半年實現營業收入6.11億元，佔期內總收益有所提升，達到21.4%。

一直以來，加大增值服務投入，提升其比重是行業的一個趨勢，也是企業追求更好服務以及更高盈利的直接途徑。可以看到，自2019年對增值服務業務的重整後，中海物業的增值服務業務收入佔比已經從2018年的9.9%有了較大的提升，但如今來看，盈利依然是其的短板。

進一步來看，從具體業務來看，中海物業的增值服務並無二致，根據中報的註釋，該項業務主要包含著為開發商及物管公司提供安保、保養以及顧問諮詢等非業主服務；以及提供資產經營、居家生活服務等業主服務。

這或意味著，利潤率的提升將更多體現在細節。在業內人士看來，對於中海物業來說，增值服務難以形成預想中的盈利效果，核心問題仍是成本的管控，此外，則是需要在具體業務中，強化與業主、客戶間的紐帶，打造自身獨特優勢及服務的壁壘，從而提高物業管理的增值服務水平，提升企業在增值服務中的溢價能力。

在管面積增長失速

從另一層面來看，機構及投資者對於中海物業盈利增長18%的預期或許並不算高。

透過梳理已披露中報的上市物管頭部企業業績發現，上半年包括綠城服務、雅生活服務、新城悅服務等企業歸屬母公司淨利潤同比增幅均接近或超過50%；而尚未釋出財報的碧桂園服務也在此前預告今年上半年歸屬母公司淨利潤將實現超過50%的增速。

這無疑折射出企業利潤層面上的失速，在此背後亦是中海物業依靠母公司的在管面積，與行業跑馬圈地大環境的割離。根據披露，截至上半年末，中海物業在管面積指標約為1.58億平方米，較去年同期增長10.7%，較去年年末的1.51億平方米增長約4%。而當前上市規模物管企業整體在管面積增幅均在30%以上。

回首過往，背靠“大樹”的中海物業似乎始終沒能走出母公司的蔭澤。在2015年年末，中海物業曾含著“90%管理面積來自中海系企業”的金鑰匙成功上市，而經過行業盛行多年的跑馬圈地後，中海物業的第三方外拓以及外延式收併購依然難見成果——截至2019年末，中海物業的第三方在管規模僅為8.1%。

在這背後，中海物業的規模也已逐漸被“後來者”拉開差距。僅從2019年來看，行業多數頭部企業似乎都找到快速擴張的抓手。例如，雅生活服務以“每月一收”的節奏加碼外延，碧桂園服務在併購之餘拿下了“三供一業”業務，而同為央企的保利物業也透過公建及其他物業的大幅增長，而在2019年，上述三家企業幾乎在一年之內就達到了中海物業上市5年來的在管面積增量。

而在今年上半年，上述企業的擴張速度依然沒有減慢。截至期末，雅生活整體在管面積突破5億平方米，若剔除含參股公司及諮詢顧問面積，這個數字也達到了3.5億平方米。除去來自雅生活、綠地集團雙股東的輸送面積後，新增第三方面積佔比已接近八成。

回到中海物業，即便得益於母公司的併購重組，獲得中信地產物管資產等快速發展的契機，但近5年年均在管面積增長僅約2000萬平米，複合增速亦僅不足20%。

“其實也是一個行業的通病。”在地產分析師嚴躍進看來，很多企業的物業管理業務在剝離出來獨立發展後，還是對母公司有著極大依賴，並沒有真正實現市場化。在行業整體快速發展的背景下，如果沒有持續的收併購，或者說收併購能力不強，肯定會影響對於企業的成長，最終對股價、市值都是有損害。

事實上，自2019年以來，中海物業亦開始加快開拓第三方專案，實現了1504.27萬平方米新增合約面積；而在最新的2020年中期，中海物業亦新增了1162萬平方米，然而，與其餘頭部企業選擇以跨越式節奏擴張，這種略顯“溫和”的擴張方式能否拉近與其餘頭部企業的差距猶未可知。

在今年4月份，中海物業再度與中海地產等中海系企業續簽了服務協議，這無疑是中海物業未來進一步穩健發展的保障，而在未來如何擺脫這份依賴，或亦是中海物業亟需打破的枷鎖。