作者｜Eastland，虎嗅研究總監
頭圖｜IC photo
2020年6月18日，虎嗅為Pro黑卡會員舉辦的一場辯論（掰投）話題是《小米VS美團，誰是時間的朋友》。此後兩家的走勢都很強勁，截至8月26日收盤，小米、美團漲幅分別為51.3%和50%。不知一年半載之後，能否分出勝負。
8月26日盤後，小米集團釋出的二季度業績好於預期：營收535.4億，同比增長3.1%；經營利潤54.1億，同比增長131.7%。8月27日，小米大漲11.4%，收盤價21.35港元，對應市值5147億港元。
還把小米視為“純硬體”公司？
1）手機銷售收入穩定在60%一線
小米將營收分為三大塊：智慧手機、IoT與生活消費產品、網際網路服務。佔比約1%的“邊角收入”歸入“其他”。
2020年Q2，智慧手機、IoT與生活消費產品、網際網路服務營收分別為316億、153億和59億。智慧手機營收佔比59.1%，較2018年Q2下降8.3個百分點；IoT與生活消費產品營收佔比28.5%，較2018年Q2上升5.6個百分點。
2020年Q2，智慧手機、IoT與生活消費產品合計佔營收的87.6%。而2018年Q2這個比例是90.3%。有些人對2.7個百分點的差異視而不見，仍然認為“小米90%收入來自硬體，因此應當按硬體公司估值”。#做投資應當見微知著#
過往12個月，小米總營收2134億，摺合2400億港元，當前市值對應PS（市銷率）僅為2.1倍。
2）手機業務在“四分天下”中有一席之地
2020年Q2小米智慧手機售出2830萬部，受疫情影響出貨量同比減少380萬部，但營收只下降了1.2%。
原因是2020年Q2小米手機平均售價（ASP）提高到1116.3元，較2019年Q1增長11.8%，顯然是中高階機型銷量增加所致。
根據Canalys的統計，2020年二季度，小米全球智慧手機出貨量排名全球第四，市場佔有率為10.1%。
中高階機型取得突破，小米手機ASP連續第二個月高於1000元。但毛利潤、毛利潤率率均呈下滑趨勢：2019年Q2毛利潤26億、毛利潤率8.1%，2020年Q2毛利潤、毛利潤率分別為23億、7.2%。
3）毛利潤主要來自網際網路服務
IoT與生活消費產品毛利潤率同比略有提高，2020年毛利潤、毛利潤率分別是為17.4億、11.4%。
2020年Q2，小米網際網路服務毛利潤升至35.6億，同比增長18.5%，但毛利潤率降到60.3%。
網際網路業務早已是小米旗下毛利潤最高的業務； 2019年Q1，網際網路業務毛利潤達28.7億，佔總體毛利潤的55%，手機業務毛利潤貢獻滑落到第三位。
2020年Q2，網際網路、手機、IoT商品毛利潤分別為35.6億、22.9億和17.4億，網際網路業務毛利潤貢獻率回落到46%，手機業務貢獻率回升到30%、居第二位。
單憑網際網路服務毛利潤佔比接近50%，把小米視為純硬體公司就不太合適，有“刻舟求劍”的意味。相信資本市場會有越來越多的人意識到這一點。從估值方式的漸變來看，小米是時間的朋友。
4）費用控制能力優秀
用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），當藍色“淹沒”彩色時，企業才有經營利潤。
鑑於眾所周知的價格政策，小米毛利潤率比較低，看來在費用控制方面下了功夫。2020年Q2，毛利潤、毛利潤率分別為77億、14.4%；銷售及推廣費用、費用率分別為32億和6%，既有硬體銷售又有網際網路服務，市場支出之低令人印象深刻。
從營收結構、毛利潤構成看，小米絕不是純硬體公司，資本市場早晚會修正對小米的認識。
三大業務間“動力學”關係
1）手機銷售=獲客
小米手機使用者都是MIUI的月活使用者，除非一個月不開機。
2020年Q2，小米賣出2830萬部手機，6月份MIUI活躍使用者達到3.4億，環比增長1280萬。
為什麼賣出2830萬部手機MIUI使用者只增加1280萬，因為有1550萬部手機的買家本來就是MIUI使用者。因此可以推知，2020年Q2小米手機復購率約為55%，比2019年Q2增加了10個百分點。
小米明確表示“硬體綜合淨利潤率永遠不會超過5%”，用雷軍的話就是“交個朋友”。
2019年，美團辛辛苦苦送出87億單外賣，支付騎手費用後每單淨剩0.98元，實際佣金率2.2%。再剔除市場、行政、研發費用，淨利潤率比小米硬體只低不高。
美團圖的也是“交朋友”，直白地說就是獲客。2019年美團獲得158億線上營銷收入（即廣告），完成近4億酒店間夜預訂（間夜數遠超攜程），87億單外賣帶來的“高頻流量”功不可沒。
絕大多數美團外賣的使用者都是回頭客，每單賺1元錢同時“維護朋友關係”（美團不公佈活躍使用者增長情況有一段時間了），有些“以頭拱地”的味道。
小米平均每部手機賺80元毛利潤。假設復購率為50%，則賣兩部賺160元，能交一位新朋友、維護一位老朋友。
沒有比較就沒有傷害，與小米、美團這兩位獲客高手相比，拼多多每月要補貼4元～5元錢來維持一位活躍買家（沒有肉眼可見的便宜，人家就到天貓、京東下單去了），一年要補貼50元～60元，7億活躍使用者要補貼350億～420億。#營收才多少#
2）網際網路服務與手機銷售
透過手機銷售獲客進而獲得“私域流量”，透過網際網路服務將流量變現，這個閉環盡人皆知。2020年Q2小米網際網路服務的59億收入中，廣告收入31億，同比增長23.2%；遊戲收入10億，增長54.5%；其它（包括有品電商平臺、金融科技服務、電視網際網路服務等）收入18億，同比增長27%。
本文試圖用兩個指標來量化小米網際網路服務與手機銷售的關係：一是每位MIUI使用者貢獻的網際網路收入（年化為“分/年”），使用者數取季度初、季度末均值；二是網際網路收入與手機銷售收入的比值。
2019年H2，每位MIUI使用者帶來的年化收入顯著上升，Q4達到7.6分。或許是受疫情影響，2020年Q2回落到7分。
網際網路收入與手機銷售收入的比值穩步接近20%這個水平。
值得注意的是截至2020年6月份，3.4億MIUI使用者中只有1.1億來自中國大陸，由於經濟發展水平及文化方面的差異，小米網際網路服務收入主要來自中國大陸。換言之，小米手機業務的獲客效用只發揮了三分之一。
隨著時間的推移，有志於國際化的中國公司會發現透過MIUI觸達海外使用者相當靠譜，小米來自境外的網際網路收入有望持續增長。
3）IoT業務與手機銷售
硬體公司為什麼估值相對低。因為受技術、創新、供應鏈管理等項能力的束縛，難以出現爆發式、跨越式發展。而且硬體公司或多或少會依賴渠道，需要讓利給渠道，強勢如蘋果、茅臺都不例外。
筆者多次強調小米IoT業務的本質是“定製電商”而不是硬體研發、生產、銷售。這是6月18日，掰投時筆者對“對方辯友”最大的分歧。
過往四個季度，小米IoT產品銷售收入達634億、有6000個SKU，從藍芽耳機到掃地機器人，從手環、體量稱到血壓計，從電動滑動車到洗衣機……每天都大量“上新”和“下架”，不是電商是什麼？哪家硬體公司能一下研發出6000款產品？
IoT是開放平臺，不論是否拿到小米投資，只要產品在設計、質量、相容方面達標就可以透過小米自有渠道銷售。小米還嘗試性在開設線下門店銷售IoT商品，路數與蘋果將透過MFi認證的商品在Apple store銷售相同。
小米IoT業務的本質是零售，但具有品類少、深度定製的特徵。京東曾經靠自營業務保障商品質量和服務體驗，為自己贏得生存和發展空間。小米IoT業務比京東更深一步，不僅自營、還要訂製、對關鍵供應商還要參股。
與網際網路服務相似，本文用兩個指標量化IoT業務與手機銷售的關係：一是每位MIUI使用者貢獻的IoT收入（年化為分/年），使用者數取季度初、末均值；二是Io收入與手機銷售收入的比值。
2020年Q2，IoT產品銷售收入佔手機銷售收入的48.2%，2019年Q4這個比例高達63.3%。截至2020年6月，每位MIUI使用者為IoT產品貢獻收入0.18元（年化）。
與網際網路服務一樣，IoT產品銷售收入主要來自1億多中國大陸MIUI使用者，境外拓展空間很大。
時間的朋友？
除了深度定製，小米IoT與其它電商還有一個很大的不同：賣出一件商品繫結一位客戶。交付是客戶與小米關係的開始而不是結束。賣出一部手機，一年半載之內使用者不會“跑”；賣出一臺智慧電視能夠佔據一戶人家的客廳三五年之久，誰是時間的朋友一目瞭然。但小米卻因“硬體標籤”，市值較美團低1萬億港元！
天貓、京東和蘋果後續服務主要是退/換貨、開發票、賣了換錢。小米IoT業務的許多品類（不是全部）是“帶鉤兒”的，一頭勾住小米另一頭勾住消費者，讓小米物聯網方面的探索有了種子使用者。
網路效應已經在手機與IoT裝置之間顯現：接入IoT裝置數量線性增長、使用者體驗指數增長。財報披露，使用者連線IoT裝置的平均數在以每年25%的速度上升，擁有五件及以上IoT裝置的使用者已經超過510萬，同比增加63.9%，“小米全家桶”越來越大。截至2020年6月末，IoT平臺連線裝置2.7億臺（不包括手機、膝上型電腦），小米APP月活使用者達到4080萬，同比增長34.1%。
小米已將 “手機+AIoT”作為核心戰略，而智慧電視將是另一個“入口級”產品。與智慧手機相比有兩個鮮明的特點：
一是個人使用與家庭使用兩類場景通吃。後一種是所有智慧手機廠商及網際網路公司夢寐以求、求之不得的。
二是更換頻率低，兩年換一次手機的人五年未必會換電視機，意味著每賣出一臺智慧電機就可以在長達五年的時間內影響一個家庭的生活和娛樂。
2019年Q1，小米電視出貨量達到創紀錄的440萬臺；2020年H1，儘管受疫情影響，出貨量仍達550萬臺，連續6個季度居中國大陸電視出貨第一位。
2020年6月，小米智慧電視及機頂盒（小米盒子）月活使用者達3200萬臺。按目前的趨勢，2022年小米電視有望佔據5000萬中產家庭客廳，成為娛樂內容服務和本地生活電商的重要入口。
現在智慧電視玩家還處在跑馬圈地階段，當務之急是多賣機子、多“佔領”家庭。日後可以嘗試的玩法數不勝數。比如男主人看球時吼一嗓子：小愛同學，給我來瓶啤酒……
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