藍月亮千億之困：被納入可沽空證券首日，沽空比率高居同業首位

出品|縱橫陸家嘴

撰文|查克

2月5日，在正式登陸港交所後的第52天，藍月亮（6993.HK）與其他48家公司一同被納入港股可沽空證券名單。在這創紀錄的數字背後，藍月亮卻不幸成為其中“300億+”港元市值陣營裏，沽空比率最高的“巨頭”。

值得注意的是，這家成立超過28年的“洗衣液之王”的股價已連續四天下跌，其最新15.84港元/股價格較上市以來的高點已下挫19.33%，市值最高蒸發近200億港元。

而該公司在可被沽空首日即躍升同業第一的沽空比率，無疑令其遭遇市值困境二連擊。公開數據顯示，藍月亮當日成交額為1.74億港元，被沽空金額為0.48億元，沽空比率達27.687%。

禍不單行，在被納入可沽空證券之前，藍月亮TOP5持有人（包括機構託管商、券商、自願披露投資者和不願披露投資者）的持股集中度已呈下滑態勢，並由最高的53.15%降至目前的47.87%。

與此同時，隨着佔藍月亮原材料成本近八成、銷售成本逾四成的棕櫚油和低密度聚乙烯（LDPE）的價格近期分別創近八年和兩年來新高，特別是在該公司營收增速下滑和淨利潤增速已大幅放緩的情況下，其盈利能力開始陷入持續萎縮的態勢。

成本優勢漸退，盈利能力承壓

背靠獨角獸“收割機”高瓴資本的藍月亮誕生於1992年，旗下產品主要涉及衣物清潔護理、個人清潔護理和家居清潔護理三大品類，其中2008年推出的核心產品洗衣液貢獻了近九成營收。

根據藍月亮在招股書中提供的弗若斯特沙利文報告數據顯示，藍月亮在中國洗衣液市場的市場份額曾經連續11年（2009年至2019年）位居第一。其中，2019年，以零售額計算，該公司在中國洗衣液市場、濃縮洗衣液市場及洗手液市場均名列第一，市場佔有率分別為24.4%、27.9%及17.4%。其中，在高瓴資本的加持下，藍月亮與京東的深度合作令其在線上洗衣液市場份額穩居行業第一。

不過，2015年，在與商超渠道決裂後，藍月亮重磅推出的濃縮洗衣液“至尊”，疊加重金自建O2O模式的月亮小屋折戟，該公司新品庫存不僅一直消化至2018年，其2017年的淨利潤率更是低至1.5%的地板級水平。

一系列“水逆”操作不僅與高瓴資本創始人張磊定義的成長性企業背道而馳，也成為了藍月亮頻頻被傳出上市，卻最終又遲遲未見實質性進展的原因之一。

但幸運的是，受益於大宗產品近兩年價格走勢持續低迷帶來的成本逐年走低，以及費用管控成效助力下，營收增速放緩的藍月亮反而實現盈利能力爆升。數據顯示，2017年至2019年（下稱報告期），藍月亮分別實現營收56.32億港元、67.68億港元和70.50億港元；歸母淨利0.86億港元、5.54億港元和10.80億港元。

上述兩項財務指標的年複合增長率分別為11.9%和254.0%，但增速卻呈放緩態勢，並延續至2020年上半年。數據顯示，受疫情衝擊影響，藍月亮2020年上半年營收同比下降10.48%，淨利潤增速則驟降至38.53%，淨利潤率則較2019年年末下滑2.9個百分點至12.4%。

業績增速的持續下滑只是藍月亮目前“內憂外患”中的縮影之一。一方面，在規模逾700億元的衣物清潔洗護市場，洗衣凝珠和洗衣粉領域是藍月亮目前諸多行業“第一”背後的兩大“盲區”。

其中，洗衣凝珠去年上半年銷量同比增速接近翻倍，大有成為洗衣粉新的替代者之勢。而洗衣粉的市場規模雖説因替代者眾多而逐年萎縮，但根據來自歐睿諮詢的數據顯示，“洗衣粉一哥”立白仍依靠這一優勢，以及在衣物清潔洗護市場幾乎全領域佈局，早在2017年就已取代藍月亮晉升為行業龍頭。

另一方面，儘管第三方行業數據提供商之間在同一行業或同一公司的數據“打仗”是“私人訂製”下的普遍現象，但對藍月亮而言，其在洗衣液領域領先第二名1%左右的市場份額在任何一方的數據排名均不屬於絕對優勢。

此外，還有四個月，藍月亮五大基石投資者持有的股票將同時解禁。若按最新的股價計算，該公司面臨的解禁市值合計達21.92億港元。而在持有人TOP5已啓動減持的情況下，這也將是懸在這家洗衣液巨頭千億市值上空的“達摩利斯之劍”。

更麻煩的是持續升高的成本令藍月亮面臨着盈利能力萎縮的壓力。

作為傳統實體企業，藍月亮能夠具備衝擊“洗衣液第一股”的優質財務指標，並非依靠其研發實力實現“一本萬利”，也不是縮減銷售費用換取利潤，而是依賴於洗衣液的核心原材料棕櫚油和LDPE價格的持續走低。其中棕櫚油主要用於產品生產，石油下游塑料產品LDPE則用於包裝材料，兩種原材料的石油的下游產品，且佔藍月亮銷售成本總額的比例超過八成。

受益於2017年開始的棕櫚油以及與LDPE的熊市行情，藍月亮盈利能力逐年提升。數據顯示，報告期內，該公司毛利率分別為53.2%、57.4%和64.2%；淨利潤率分別為1.5%、8.2%和15.3%。

然而，在棕櫚油和LDPE去年一季度受外部環境影響價格持續走低，並在四月相繼開啓V型反轉走勢以來，已分別於近期創出近八年和兩年來新高，並給無套期保值護航的藍月亮敲響了“利潤不穩定”的警鐘。

這是否意味着藍月亮2020年全年業績將延續上半年的下滑態勢，其股價是否會隨沽空比率高企而持續承壓，值得持續關注。​