2022-04-28國元證券股份有限公司徐偲,餘倩瑩對志邦家居進行研究併發布了研究報告《志邦家居2021年年報及2022年一季報點評：定製衣櫃業務高增長，多渠道佈局開拓市場》，本報告對志邦家居給出增持評級，當前股價為19.61元。
志邦家居(603801)
事件：
公司發佈2021年年報：2021年全年實現營收51.53億元，同比增長34.17%；歸母淨利潤5.06億元，同比增長27.84%；實現扣非歸母淨利潤4.60億元，同比增長28.25%。其中，2021年Q4單季度實現營收18.31億元，同比增長24.69%；歸母淨利潤2.05億元，同比增長3.92%；實現扣非淨利潤1.70億元，同比下降1.63%。
公司發佈2022年一季報：2022Q1實現營收7.59億元，同比增長11.17%；實現歸母淨利潤0.51億元，同比增長1.37%；實現扣非淨利潤0.40億元，同比下降15.97%。
國元觀點：
原材料價格上漲致利潤短期承壓，費用端管控良好
2021全年/2022年Q1公司毛利率分別為36.24%/35.08%，分別同比-1.83/-1.39pct。從費用端來看，公司2021年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為14.66%/4.50%/-0.14%，較2020年分別下降0.27/0.86/0.22pct。研發費用率為5.46%，較2020年-0.42pct，研發費用2.8億元，同比增長24.69%，主要系拓展業務加大研發投入所致。
全品類協同發展，定製衣櫃盈利能力提升
公司定製廚櫃、定製衣櫃、木門牆板等品類協同效應逐漸顯現。從收入端來看，1）公司2021年整體廚櫃業務營收29.34億元，同增17.43%；2021年末經銷商數及店面數分別為1263/1691家，較2020年末分別增加10/115家。2）定製衣櫃方面，公司2021年營收17.60億元，同比增長54.25%；2021年末經銷商數及店面數分別為1211/1619家，較2020年末分別增加114/253家。3）木門方面，公司重點開拓精裝修工程業務渠道，簽約地產戰略合約13家，拓展日本松下、意大利OXO等高端品牌，2021年營收1.70億元，同增291.53%。從盈利能力來看，公司2021年定製廚櫃/定製衣櫃/木門毛利率分別為40.50%/34.43%/13.04%，較2020年分別同增減-1.34/+1.03/-2.94pct，在保證業務高增的同時盈利能力也較為穩定。
多渠道處處開花，經銷商渠道下沉效果顯著
公司渠道以經銷商和大宗渠道為主，直營公司為輔。從收入端來看，1）2021年經銷渠道業務營收28.30億元，同比增長26.90%。經營期間公司繼續深耕下沉市場，經銷渠道中廚櫃/衣櫃業務中五六級城市收入佔比分別為55%/50%，較2020年分別增長0.5/3.8pct。2）公司大宗業務大力拓展優質地產客户，降低風險的同時實現業績高增，2021年營收16.51億元，同比增長40.59%。3）直營店渠道營收3.22億元，同比增長39.01%。從盈利能力來看，公司2021年經銷渠道/大宗業務渠道/直營店毛利率分別為34.33%/38.49%/65.80%，較2020年分別同增減+2.79/-1.50/-3.05pct。
投資建議與盈利預測
我們看好公司未來線上線下渠道同步擴張的佈局以及全屋定製家居品類協同擴張的能力。預計公司2022-2024年營收分別為62.94/75.60/87.15億元，歸母淨利潤分別為5.92/7.05/8.29億元，EPS分別為1.90/2.26/2.65元/股，對應PE分別為10.51/8.83/7.52倍，上調至“增持”評級。
風險提示
房地產行業政策不確定性風險；原材料價格波動風險；新冠疫情加劇風險。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，首創證券陳夢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.63%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利6.54億，根據現價換算的預測PE為6.69。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有25家機構給出評級，買入評級22家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為31.71。證券之星估值分析工具顯示，志邦家居（603801）好公司評級為3.5星，好價格評級為4星，估值綜合評級為4星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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