中國銀河：給予涪陵榨菜買入評級

2022-05-04中國銀河證券股份有限公司周穎對涪陵榨菜進行研究併發布了研究報告《2022年一季報點評報告：22Q1平穩過渡，全年提速可期》，本報告對涪陵榨菜給出買入評級，當前股價為34.95元。

涪陵榨菜(002507)

核心觀點：

事件：4月27日公司發佈公告，22Q1營收/歸母淨利潤分別為6.89/2.14億元，分別同比-2.9%/+5.4%。

發貨節奏與高基數壓力導致表觀收入增速放緩。22Q1實現營收6.89億元，同比-2.9%，一方面系去年同期基數偏高，實際上19Q1至22Q1平均複合增速為9%；另一方面受春節前置與發貨節奏擾動，21Q4與22Q1合計收入同比+6%，仍實現穩健增長。從渠道來看，21年末提價刺激與春節前置促進渠道備貨，但3月疫情反覆刺激居家囤貨幫助渠道去化庫存。從合同負債來看，22Q2末達到1.45億元，環比+61%，我們判斷主要系3月庫存消化後渠道備貨積極性逐步提升。

提價傳導疊加主動控費，盈利能力小幅改善。22Q1實現歸母淨利潤2.14億元，同比+5.4%，對應淨利率為31.1%，同比+2.4pct，得益於提價對沖成本壓力以及主動控費提效，盈利能力小幅改善。毛利率：22Q1為52.4%，同比-7.7pct，主要系青菜頭原料價格漲幅較大，去年10月底提價難以全部對沖，同時22Q1存貨環比+53%，側面反映成本壓力。費用率：22Q1銷售費用率17.9%，同比-6.3pct，主要系公司縮減品牌宣傳費用投放；22Q1管理費用率3.2%，同比+1.1pct，主要系職工薪酬增加及無形資產攤銷同比增加；22Q1財務費用率-3.7%，同比-1.8pct，主要系現金管理利息收入增加。

提價傳導+疫情催化+成本回落，預計22Q2至22Q3業績持續改善。短期來看，我們認為4月疫情將進一步催化居家消費囤貨，渠道備貨信心提升，推動收入端環比顯著提速，同時青菜頭價格已回落，公司成本壓力將逐步減輕，因此判斷22Q2至22Q3業績將釋放高彈性。長期來看，1）渠道下沉：公司在低線城市與眾多區域仍有較多空白市場，未來仍將持續推進渠道下沉貢獻收入增量，此外公司正大力拓展餐飲渠道，長期看好B端放量；2）加碼產能：根據定增公告，公司將新增40.7萬噸原料窖池、20萬噸榨菜生產，支撐渠道快速下沉。

投資建議：預計2022-2024年歸母淨利潤為9.9/11.4/13.2億元，同比+33.7%/14.6%/15.9%，目前股價對應PE為31/27/23X，公司22年PE低於調味品行業平均水平40X（wind一致預期），首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：需求回暖不及預期，新品培育不及預期，食品安全問題等。

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，中信建投證券陳語匆研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.64%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利9.98億，根據現價換算的預測PE為31.21。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有30家機構給出評級，買入評級25家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為41.37。證券之星估值分析工具顯示，涪陵榨菜（002507）好公司評級為4.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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