森鷹窗業（301227.SZ）歷經波折，終於成功上市。但上市首日即破發，至今仍“跌跌不休”。
9月26日，森鷹窗業上市的每股發行價格為38.25元/股。截至11月4日，森鷹窗業股價報收於26.28元/股，未迴歸發行價格。
01 今年前三季度業績下滑，毛利率持續降低
公開資料顯示，森鷹窗業成立於1998年，專注於定製化節能鋁包木窗研發、設計、生產及銷售於一體，主要產品包括節能鋁包木窗、幕牆及陽光房。
10月25日，森鷹窗業發佈了2022年第三季度報告。第三季度單季，森鷹窗業營收為3.57億元，同比增長4.46％；歸屬淨利潤為6265.69萬元，同比增加20.05％；扣非淨利潤為5894.14萬元，同比增長15.67％。
這一最新成績單不同於上一份報告。2022年1-6月，森鷹窗業營業收入較上年同期下降9.86％，扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤也較上年同期下降28.11％，公司稱主要系2022年上半年國內新冠疫情形勢較為嚴峻，產品的生產、發貨、安裝及回款等業務開展均受到一定影響所致。
雖然森鷹窗業第三季度的業績終於迴歸增長，但單個季度的業績增長仍然難以拯救業績整體下滑的頹勢。
2022年前三個季度，森鷹窗業實現收入6.70億元，同比下降2.76％；歸屬淨利潤為8664.07萬元，同比下降8.21％。扣非淨利潤為8167.96萬元，同比下滑1.1％。
從毛利率上看，2019年至2021年及2022年上半年，森鷹窗業毛利率分別為38.19％、38.61％、29.65％及29.99％；主營業務毛利率近三年分別為38.08％、38.27％和29.03％。其中，2021年的毛利率較2020年下降了9.24個百分點。森鷹窗業表示，下降幅度較大主要系受玻璃、鋁材等原材料採購價格上升、社保減免政策取消及南京森鷹新廠區投產導致直接人工及製造費用成本上升所致。“公司產品綜合毛利率受市場環境、議價能力、行業競爭情況、原材料市場價格、人力成本、產品系列構成等多種因素綜合影響。”
森鷹窗業生產所需主要原材料包括木材、鋁材、玻璃、水性漆、五金件及密封膠條等。上述期內，森鷹窗業直接材料成本佔主營業務成本的比例分別為64.38％、59.56％和56.30％。
森鷹窗業表示，直接材料價格變動對公司生產成本的影響較大，從而影響公司主營業務的毛利。“若未來原材料採購價格發生劇烈波動，且公司應對原材料價格波動的措施未能見效，將不利於公司的成本控制，進而對公司的經營業績造成不利影響。”
02 應收賬款高，經營活動現金流量大幅減少
森鷹窗業銷售模式由大宗業務銷售模式和經銷商銷售模式組成。2019年至2021年，大宗業務模式貢獻了4.37億元、5.42億元、5.29億元的營收，佔主營業務收入的60.52％、65.65％、56.27％；經銷商模式則貢獻了2.85億元、2.84億元、4.11億元的營收，佔主營業務收入的39.48％、34.35％、43.73％。
可以看出，報告期內森鷹窗業的營收主要來源於大宗業務模式。雖然與2019年相比，2021年大宗業務模式營收佔比降至56.27％，同時經銷商模式佔比也明顯增加，但大宗業務模式仍然是森鷹窗業最重要的營收來源。
從產品上看，森鷹窗業營業收入主要來源於銷售節能鋁包木窗。大宗業務模式下，森鷹窗業向房地產商、裝修裝飾公司等大宗業務客户直接提供定製化節能鋁包木窗產品。其中，大宗業務客户主要集中於房地產開發行業。與此同時，大宗業務模式也產生了大量的應收賬款，報告期內應收賬款餘額佔該模式銷售收入比重分別為70.40％、66.20％和65.19％。
2019年至2021年，公司應收賬款餘額佔當期營業收入的比例分別為42.24％、42.90％和36.03％。應收賬款（含未到期質保金）賬面價值分別為2.32億元、2.58億元和2.70億元。雖然應收賬款餘額佔營收比重有所減少，但賬面價值數額卻十分高昂並且逐年增加。
作為房地產商的上游產業鏈的企業，森鷹窗業受房地產市場影響較為明顯。森鷹窗業表示，公司應收賬款賬面價值較高，主要與公司所開展的大宗業務有關，該業務模式下客户主要為房地產商、裝修裝飾公司等單位，受項目規模和資金結算時間較長的影響，公司對部分客户的貨款回收週期較長。
同時，森鷹窗業在招股書中稱，如果未來房地產調控政策不斷升級，房地產行業出現重大不利變化或下游客户整體出現現金流持續緊張、財務狀況明顯惡化的情況，公司將面臨應收賬款無法收回的風險。
此外，與同行業可比公司相比，森鷹窗業的應收賬款週轉率也極低。上述期內，森鷹窗業的應收賬款週轉率分別為2.49、2.51、2.72，行業平均值分別為26.74、19.71、15.05，公司稱主要系銷售模式及收入佔比、貨款結算方式差異所致。同期，存貨週轉率分別為2.90、3.20、4.48，行業平均值則分別為6.77、6.95、7.46，公司稱存貨週轉率低於同行業可比公司平均值，主要與銷售模式、採購週期相關。
截至2022年前三季度，公司計提存貨跌價準備237.59萬元，計提信用減值準備2924.58萬元。2022年1-9月，森鷹窗業計提減值準備共計3162.17萬元。
今年1月至9月，森鷹窗業應收賬款為3.39億元，比去年同期增加了51.59％。應收賬款增加的同時，經營活動產生的現金流量淨額大幅減少。詳細來看，經營活動產生的現金流量淨額為-1989.07萬元，同比下降116％，公司稱主要系本期受外部環境影響回款有所減少所致。不過，受益於成功上市所募集的資金，森鷹窗業的期末現金計現金等價物餘額由去年1月至9月的9458.07萬元增加至今年的9.63億元。
根據招股書，本次上市，森鷹窗業擬募集資金6.73億元，其中，2.48億元用於哈爾濱年產15萬平方米定製節能木窗建設項目，3.75億元用於南京年產25萬平方米定製節能木窗項目，5000萬元用於補充流動資金。
本文源自港灣商業觀察