著名金融證券專家吳曉求：中國資本市場有三座豐碑

　　本報記者 閆立良

　　見習記者 郭冀川

　　今年是中國資本市場的而立之年。9月下旬，中國人民大學中國資本市場研究院院長、中國人民大學原副校長吳曉求在接受《證券日報》記者專訪時表示，回望中國資本市場走過的30年，有三座歷史的豐碑是值得人們銘記的，它們是中國資本市場砥礪前行的象徵，為金融服務實體經濟，為中國的經濟發展做出了巨大貢獻。如今，中國資本市場深化改革的腳步還在繼續，未來的目標是構建國際金融中心。

　　“過往我們走過很多彎路，即便是現在，我也認為我們對資本市場的認識還不夠成熟，市場化、法治化建設還有待進一步加強，價值投資環境還需要進一步優化。但也不能用太過苛刻的眼光看待中國資本市場的發展，因為每一次改革，都讓它邁向更加成熟，沒有歷史經驗的中國資本市場，在改革中探尋適合中國國情的發展路徑，它的方向從未有偏差。”吳曉求説。

　　第一座豐碑：

　　滬深交易所建立

　　中國資本市場30年曆程中的第一座豐碑是什麼？吳曉求認為毫無疑問的要頒給滬深交易所成立這個大事件，它是中國資本市場的起點。

　　上海證券交易所成立於1990年11月26日，同年12月19日開業；深圳證券交易所於1990年12月1日開業。開業初期，上海證券交易所有8只股票掛牌，深圳證券交易所有5只，時至今日滬深交易所已經有超過4000家上市公司，總市值超過80萬億元，從櫃枱交易到電話交易再到網上交易，A股投資者已超過1.7億人。

　　中國資本市場的規模不斷擴大，多層次資本市場已經形成。除了滬深交易所的主板，2004年6月25日深圳中小企業板開板，2009年10月30日創業板開市，2019年7月22日科創板正式交易，加上新三板和四板市場，多層次資本市場為不同階段不同類型的企業提供了登陸中國資本市場的機會，也成為中國經濟轉型、產業升級的重要場所。同時，多層次資本市場為境內居民存量資產增值、境外合格機構投資者分享中國企業成長的紅利提供了機會。

　　在吳曉求看來，兩個交易所不僅僅是中國資本市場的火種，更為中國新金融業態的產生提供了土壤，並促進了中國本土風險資本的快速成長。中國的風險投資起始於1985年，國務院正式批准成立了中國第一家風險投資機構——中國新技術創業投資公司。而民間風險資本走上前台，還要等到滬深證券交易所的建立之後。從此以後，中國本土風險資本有了退出渠道，也提升了其發掘中國創新企業的意願和動力。

　　“企業成長的過程離不開大量資金的支持，即便是現在，對於初創型企業來説，主要資金來源也不是銀行，而是各類風險資本。如果滬深交易所真的晚了10年才出現，那麼以風險資本為代表的各種金融業態也會推遲10年，很多中國高科技企業的發展將會遇阻，甚至中國最早的創新產業都會受到影響，一些現在看來著名的企業有可能會夭折。”吳曉求認為，兩個交易所的建立，開啓了中國的資本時代，而且恰逢其時。

　　第二座豐碑：

　　股權分置改革

　　吳曉求認為股權分置改革的實施是中國資本市場的第二座豐碑。“從滬深交易所成立到股權分置改革，中國資本市場運行了15年，發展道路十分曲折。這個時期的中國資本市場只能是摸着石頭過河，不可避免地會暴露出這樣那樣的問題。到了2000年以後，股權分置改革就已經提上政府工作議程，醖釀充分後，在2005年開始真正實施。”吳曉求説。

　　不同於海外資本市場，中國資本市場最開始的上市公司股東分成兩大類，一類是通過公開發行、二級市場購買而後成為的流通股股東，以及以國有控股方為代表的非流通股股東。形成這種局面的原因，是由於當時對資本市場認識不足，為了能夠讓中國資本市場早日面世，不得不做出的一種妥協。

　　為了讓兩類股東的利益訴求統一，股權分置改革開始實施，目的就是“全流通”，不論是流通股股東還是非流通股股東，最終達到流通性質一致化，這是中國資本市場發展歷史上十分艱難的改革任務，陸續進行了一年多時間才實現。而S佳通，是目前唯一一家公司簡稱前帶着個“S”字母標誌的公司，意味着它依然未能完成股權分置改革，也被投資者戲稱“A股股改的釘子户”。

　　回憶當時股權分置改革的艱難，吳曉求表示，這項改革既要解決市場供需失衡的問題，又要處理股東利益的衝突問題，還要防止控制權僵化，堪稱是中國資本市場的一次大“手術”。

　　第三座豐碑：

　　註冊制改革

　　吳曉求認為，註冊制改革開啓了中國資本市場市場化的時代。

　　歷數過往的大小改革，發行制度都是改革的重心，如併購重組、信息披露、監管重心的後移、退市機制等，這一系列的制度改革大多數都是以發行制度改革為前提。從核准制到註冊制，註冊制改革從根本上變革了中國資本市場的發行制度，新證券法修訂的核心也在於規範發行制度，保障註冊制改革的順利進行。

　　“註冊制改革初步實現了‘市場在資源配置中起決定性作用’的理念。註冊制是一種高度市場化的發行制度，這是境外發達資本市場國家和地區的成功經驗，也是資本市場的本來制度訴求。”吳曉求説。

　　科創板試點註冊制後，成為當前市場最為活躍的板塊之一。截至9月24日收盤，180家科創板上市公司中，收盤價較首發價格漲幅超過100%的公司數達到104家，佔總數的57%。此後創業板試點註冊制，成為存量板塊註冊制的試驗田，投資者積極參與創業板股票交易。2020年9月8日，創業板歷史上首次成交量超過上證主板。

　　吳曉求認為，中國資本市場改革的成效如何，需要市場去驗證。“註冊制下創業板和科創板成交十分活躍，是因為在新的制度下，一些真正有未來成長性的企業能夠上市，投資者認可這些企業，就會不斷買入他們的股票，推高他們的估值。另外，有些主板上的企業有了自己的發展模式，未來的成長空間比較確定，追求穩健投資收益的資金會將它們作為標的。這就是市場化的魅力，什麼樣的資金投資什麼樣的企業。再有就是優勝劣汰，相信隨着制度的逐步健全，會有更多的企業退市或者被退市。”

　　隨着註冊制改革有序推進，一些新的交易制度也在討論之中，但吳曉求不看好T+0制度，甚至並不贊同。他認為，中國資本市場已經擁有較足夠的流動性，從T+1改成T+0，對於中國資本市場制度建設來説，並不是改革重點，市場化、法治化才是中國資本市場改革的重任。

　　更偉大的目標：

　　國際金融中心

　　一個全面市場化、法治化的資本市場，才符合中國經濟發展的需要。吳曉求表示，目前中國已經成為世界第二大經濟體，但資本市場的總體開放程度還有待提高，所以中國資本市場未來的目標，是成為新的國際金融中心，它還有很多需要改進的地方。

　　“中國的金融體系還不夠開放，導致中國資本市場在國際上的影響力與中國的經濟實力不匹配，難以吸引更多海外資本，這就需要中國資本市場進一步推進市場化、法治化，其中法治化是基礎，沒有它就談不上金融的開放，也不敢開放。”吳曉求進一步解釋稱。

　　隨着新證券法實施，相關法律條款正在逐步落實，比如嚴格上市公司信披制度，完善退市機制，以及對金融中介機構行為的規範等。吳曉求認為，除了提高上市公司違法成本，還要進一步規範金融中介機構行為，如果這些金融中介機構問題頻出，那麼中國資本市場的國內外信譽將會受到影響。金融中介機構講誠信、勤勉盡責是基本義務，它們更應該做好“看門人”角色，辨別上市公司的成色，及早向投資者發出警示。

　　談及A股公司市場表現，吳曉求説，一個具有未來成長性的上市公司，它在資本市場的價值應該逐步體現，然而現在經常是一步到位，未來三年的漲幅三個月就完成了，那麼接下來自然是調整與回落。如果通過市場化、法治化建設，使資本市場普遍遵循契約精神，那麼投資者就會克服急於求成的心理，有利於A股市場走出持續穩定的慢牛行情。

　　對於市場化的改革方向，吳曉求認為併購重組會是未來的重點。一方面，這是資本市場成長的重要推力；另一方面，併購重組是資本市場最基本的功能之一。如果這個功能無法發揮應有的作用，資本市場就沒有生命力。註冊制改革將發行定價、投資價值判斷交給市場來完成，併購重組未來也將進一步進行市場化改革，在充分的信息披露前提下，讓市場主導上市公司的併購重組。

　　“通過加大金融資產結構的調整，賦予金融體系更充足的市場彈性，會增強中國資本市場財富管理功能，讓財富管理越發重視投資行為，而不是像過去一樣僅服務於融資主體。上市公司的資產在市場化、法治化改革中逐漸透明，金融中介勤勉盡責，投資者有了保障，就不會再害怕黑天鵝等事件發生，才會有價值投資的底氣與動力，才能吸引更廣泛的國際資本。”吳曉求説。

　　吳曉求強調，中國資本市場的改革路程依然長遠，這是一個逐漸對外開放對內融合的過程，30年的發展經驗也讓它逐漸認識自己，認識到市場化的價值，一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，對中國經濟乃至世界經濟的意義將愈發重要。