編者按：本文來自微信公眾號雷達財經，作者張凱旌，編輯深海，創業邦經授權轉載。
3月28日中午，“盲盒第一股”泡泡瑪特發佈年報，2021年公司實現營收44.91億元，同比增78.66%；歸母淨利潤8.55億元，同比增63.20%。但公司股價反而盤中跳水，最終收跌6.06%。
事實上，如果回看過去一年的資本市場，泡泡瑪特的跌幅更甚。2021年2月23日至今，公司市值蒸發約三分之二，股價從最高超107港元一路下滑至最低僅27港元出頭，即使此後略有反彈，也仍未能超過38.5港元/股的發行價。
為何業績高速增長的泡泡瑪特並不受資本市場的青睞？在行業人士看來，這與此前公司業績增速基數高、新IP未達市場預期等因素有關，對此泡泡瑪特進行了不少嘗試，但效果都難言出色。
例如，泡泡瑪特一直想擺脱盲盒的標籤，但就在兩個月前，其還因為與肯德基的聯名盲盒套餐遭到了過度營銷等質疑；泡泡瑪特想減輕對老IP的依賴，但新IP遠未成長至能挑起大梁的程度。此外，公司的品控正遭遇潮水般的投訴。
有行業人士認為，在當前情況下，泡泡瑪特想成為中國的迪士尼，需要在IP、運營、品控等多方面下功夫，遠非一朝一夕能夠實現。
盲盒產品存在諸多亂象泡泡瑪特的成功，幾乎是被盲盒一手推起來的。
早在2010年，年僅23歲的王寧就創立了泡泡瑪特，但早期的泡泡瑪特，只是賣玩具、數碼、零食等的商品集合店，這種商業模式被王寧形容為“潮流生活小百貨”。
雖然也獲得了三輪融資，但2014-2016年前5個月，泡泡瑪特合計淨虧損超4000萬元，並不是門賺錢的生意，直至Molly和盲盒的出現。
在一條被泡泡瑪特某高管稱作“價值一個億”的微博中，王寧向網友們發問，“大家除了喜歡Sonny Angel，還喜歡收集其他什麼呢？”這款名為Sonny Angel的日本盲盒玩具，一度貢獻了泡泡瑪特2015年三分之二的收入。
大量網友的回覆指向了香港設計師王信明設計的Molly，於是王寧火速飛往香港找到王信明合作。2016年7月，泡泡瑪特推出的首個“Molly Zodiac”盲盒系列一炮而紅，自此公司開始扭虧為盈，走上了“獨角獸”之路。
抽卡一時爽，一直抽卡一直爽。熱衷於盲盒的消費者們，用了四年多的時間將泡泡瑪特抬進了港交所，在招股書中泡泡瑪特曾提到，2020年上半年，盲盒收入在公司總營收中的佔比達84.2%。
但在2020年底上市後，泡泡瑪特卻開始有意撇清與盲盒間的關係。
2021年開始，泡泡瑪特便不再將盲盒的收益單獨列在財報中，業績發佈會上，公司也不再主動提及“盲盒”二字。“泡泡瑪特不是一家盲盒公司，是一家基於IP的潮玩公司。”當被問及相關問題時，王寧答道。
而在與華興資本創始人包凡對話時，王寧也解釋稱：“我們當初向大眾推廣潮玩文化時，盲盒能非常好的強化購物體驗，用一種娛樂化的方式去做零售，讓人們重新審視這個行業的普適性，驗證了這種玩法的成功。但我們不認為泡泡今天的成績僅僅是因為盲盒這個載體。”
2021年6月，泡泡瑪特還推出了高端潮玩產品線，也即被稱為“大娃”的“MEGA珍藏系列”，分為高28cm、70cm兩種規格，發售價為4999元。在二手交易平台上，“大娃”一度被炒至10萬元以上。
在市場人士看來，泡泡瑪特急於摘掉盲盒標籤，一方面是過度依賴某一項業務並非健康的經營模式，資本市場需要更成熟的故事；另一方面也與盲盒市場出現的各種亂象有關，近年來寵物盲盒、文具盲盒等案例層出不窮，部分商家甚至盯上了涉世未深的未成年人，並因此遭到監管層多次點名。
泡泡瑪特盲盒也存在諸多亂象。
2022年1月，泡泡瑪特與肯德基聯名的Dimoo盲盒多次衝上熱搜，由於該盲盒隱藏款出現的概率是1:72，想要抽中的玩家必須大量購買全家桶。有網友透露，自己3天買了44個聯名盲盒，還是沒抽到隱藏款，還有網友稱，自己一次性花10494元直接買了106份套餐。
瘋狂的消費行為背後是對食物的浪費。相關活動推出後不久，肯德基就被中消協點名批評，雷達財經注意到，自中消協發文次日算起，三週內泡泡瑪特股價跌超18%。
此外，有關消費者對泡泡瑪特盲盒機制的投訴也屢屢見諸報端。如3月24日，瀟湘晨報就報道稱，胡先生在一家泡泡瑪特買下店內全部37個盲盒仍未抽中熱款，其認為自己可能遭遇欺詐，最終門店對胡先生購買的37個盲盒進行了退貨退款處理。
“Molly依賴”難甩培育出能挑大樑的新IP對泡泡瑪特來説也並非易事。
在泡泡瑪特的收入明細中，長期存在自有IP、獨家IP和非獨家IP三項。據瞭解，自有IP以Molly為代表，指泡泡瑪特擁有該開發產品的知識產權；獨家IP以Pucky為代表，知識產權仍在藝術家手中，泡泡瑪特只是買下了一段時間內該產品的獨家授權，而非獨家IP則是泡泡瑪特與IP供應商共用相關知識產權。
2020年，這三項收入佔公司總收入的比例為39.0%、28.3%、17.7%；2021年，該數據變為57.6%、17.2%、13.8%。從具體收入來看，三者都在增長，但與自有IP相比，獨家和非獨家IP的漲勢顯得有些“掉隊”。
海豚投研認為，這與公司在流量相對有限的情況下，將資源供給傾斜至自有IP有關。
而在自有IP中，泡泡瑪特老牌爆款Molly則以7.05億元的收入傲視羣雄。
雷達財經注意到，在招股書中，泡泡瑪特就曾表示，“Molly對我們的銷售表現至關重要。無法保證我們可以開發或物色可以與其比較的IP作為替代品，或新IP玩具的銷量足以彌補Molly潮流玩具產品銷量的減少。”
2018-2020年，Molly在總營收中的佔比呈下降趨勢，從41.6%降至14.2%，至2021年上半年為11.5%，但截至2021年末又回升至15.7%。
MEGA珍藏系列可能是Molly在下半年收入猛漲的重要原因。財報提到，泡泡瑪特自6月起基於Molly發售的9款1000%的大娃，吸引了超過870萬人參與抽籤，共實現收入1.78億元。
Molly之外，SKULLPANDA和Dimoo的收入也分別有不同程度的增長，其中前者增速十分迅猛，在總營收中的佔比已從2020年的1.6%提升至目前的13.3%，成為僅次於Molly的泡泡瑪特第二大IP。
事實上，泡泡瑪特為擴大IP影響力做了不少工作，包括讓自有IP與各大品牌聯名、簽約藝術家、參加潮玩展挖掘“潛力股”、投資《白蛇2：青蛇劫起》、《新神榜：哪吒重生》等。
不過，潮玩賽道的投資人周錫明分析稱，雖然泡泡瑪特極力在均衡各IP的收入佔比，但依舊有新老IP出現斷層的問題。
2021年泡泡瑪特披露的7個收入超過1億元的IP中，除了小甜豆和SKULLPANDA為2020年發佈外，其餘均為舊IP，且最大的三個IP——Dimoo、Molly、SKULL PANDA均是收購而來。
有觀點將打造成熟IP的難度歸因於藝術創作的偶然性和運氣成分，畢竟在任何創作行業裏，誰都不能保證自己的作品一定能成為黑馬或者爆款。而這也意味着，泡泡瑪特在找尋下一個Molly的路上，充滿了不確定性。
一個危險的信號是，泡泡瑪特2021年新增了1218萬註冊會員，但會員復購率已由2019年的58%，降至2021年的56.5%。
中國迪士尼難做“也許再給我們五年時間，大家回過頭看泡泡瑪特，會覺得我們是國內最像迪士尼的一家企業。”
這是王寧的願景，而對於泡泡瑪特只有IP，沒有內容的説法，王寧則表示這種想法過於絕對。“就像我們不能説羅丹的雕塑作品、草間彌生的南瓜，因為沒有拍過電影或者漫畫，所以它就沒有內容了。其次，年輕人的時間被大量碎片化後，不見得有那麼多完整的時間去認識一個新的有宏大世界觀的IP，抓不住消費者碎片化時間，你的價值觀就很難影響到消費者。”
在行業人士看來，泡泡瑪特與迪士尼的差距不僅限於IP方面，如近一年來，泡泡瑪特就飽受供應鏈、產能等問題的困擾。
最近一個多月，許多泡泡瑪特的消費者在社交平台中發聲，控訴自己遭遇了SKULLPANDA第五代隱藏款“夜之守護”返廠後被官方告知“與正品不符”，並要求消費者舉證（提供開箱視頻或寄回視頻）的情況。
部分用户猜測，大量返廠盲盒被官方質疑是假貨，可能有兩個原因，一是夜之城系列交由位於深圳和海豐的兩個不同工廠生產，而兩廠的盲盒存在明顯差異；二是泡泡瑪特員工有“內鬼”，在發貨前已將正品隱藏款調包私吞。
但無論是哪種原因，已經將盲盒寄回的消費者都已經失去了保存證據的機會。
值得一提的是，深圳和海豐兩家工廠生產的夜之城系列的差異已經明顯到，後者在二級市場的售價普遍比前者高。而更早之前，泡泡瑪特於2021年12月發售的Labubu水果系列盲盒，也存在版本差異，以至於有消費者懷疑自己買到的產品是假貨。
除此之外，泡泡瑪特產品的瑕疵問題也愈發突出。有消費者表示買了一盒泡泡瑪特，12個娃10個有瑕疵；還有消費者稱自己的盲盒返廠後，舊的瑕疵不見了，卻多了新瑕疵。
雷達財經注意到，黑貓投訴平台中，泡泡瑪特的投訴量已達7677個，投訴理由主要聚焦品控、售後、誘導消費這幾方面，比如瑕疵品不退、二次銷售、霸王條款等。
而這些投訴，還是在泡泡瑪特為產品工藝質量提升了原材料和供應鏈人工成本的背景下發生的。
財報顯示，近年來泡泡瑪特的毛利率持續下滑，已從2019年的64.77%降至2021年的61.43%，其中品牌產品的毛利率從2020年的68.7%降至2021年的64.7%。公司的存貨週轉天數也從2020年的78天增加到2021年的128天。
電話會上，泡泡瑪特管理層表示，原材料上漲15%，工廠人工上漲10%。2022年公司在供應鏈花了很多精力，與工廠也進行了溝通，目標是把毛利率控制在61%-63%。
一些盲盒玩家認為，泡泡瑪特完全有能力完善售前售後的服務流程，但公司為了節約產能，不斷提高補貨速度和銷量，犧牲了一部分消費者體驗。
值得關注的一個現象是，盲盒返廠後經常被告知無備品，但是線上抽盒機、線下門店卻一直有整盒補貨，供消費者繼續抽盒。此外，若來、尋找獨角獸等盲盒品牌均在產品底部做了二維碼、編碼等防偽措施，但泡泡瑪特卻始終不為盲盒做防偽標識。
泡泡瑪特的確在經歷極速的擴張，雖然公司管理層用“剋制”一詞來形容線下門店的擴張速度，但整個2021年，泡泡瑪特的零售門店新增了108家，是歷年來增幅最大，機器人商店新增了519間，僅比2020年少增加了7間。
有觀點認為，若泡泡瑪特無法在售前售後服務、品控、產能等方面做出改善，公司或將陷入“頻繁推新款-投訴頻發-玩家流失-再推新款”的惡性循環。
而在泡泡瑪特的身後，複製“IP+盲盒”打法的企業正不斷湧現。
2019年，中國潮玩市場排名前五的品牌分別是泡泡瑪特、Dreams、Medicom Toy、52Toys、十二棟文化，市佔率分別為8.5%、7.7%、3.3%、1.7%、1.6%。另有不完全統計顯示，2021年有超過50家潮玩品牌獲得融資，入局者包括阿里巴巴、騰訊、京東、紅杉中國等。
在此背景下，泡泡瑪特想成為中國的迪士尼，還有很長的路要走。
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