來源：文濤宏觀債券研究
內容提要
在目前的衰退階段，失業率和領取失業金人數的規律和平時相去甚遠，如何理解這一差異？
對失業率的預測，最常見的方法是參考續請失業金人數，但是二者關係在危機時期明顯異化。由於續請和初請失業金人數屬於高頻數據，且在概念上屬於失業人羣的一個代理指標，因此可以較好的擬合失業率的走勢。將二者進行迴歸，相關係數非常高。但是，這一規律在平常年份運行較好，而在金融危機後的2009年，幾乎完全失效。在續請失業金人數超過500萬後，失業率數據明顯鈍化。類似的情況在初請和續請失業金人數上也有所體現，平常年份月度新增初請失業金人數在80-150萬之間波動，而續請失業金人數基本保持穩定，但當前者大幅增加時，後者也容易出現大幅增加。今年3月和4月，初請失業金人數超過1000萬和2000萬，續請失業金人數則超過700萬和2200萬，因此很難使用往常年份的規律直接進行預測。
上述變化可能有三方面原因：
第一，初請與續請失業金人數不匹配或意味着崗位創造難度加大。多數時間，初請失業金人數每個月都在百萬左右的級別，這意味着有對應人數失業，但與此同時，經濟中也在創造新的崗位，失業的人重新進入就業大軍，對沖後續請失業金的人數並不會有明顯上升。這一點從非農數據中也能看出，正的非農意味着經濟中就業在淨增加。3月以來續請失業金人數不再穩定，意味着一方面失業的人數大幅增加，更重要的是另一方面經濟中創造新增崗位的能力基本消失，這一點也體現在4月私人部門非農就業淨減少近2000萬人。
第二，經濟衰退期間，政策救助下，獲得失業保險人羣擴大，使得單位續請失業金人數對應的失業總人數下降。上面構建的預測模型，核心邏輯是通過獲得失業保險的人數去推測這一時期的總體失業人數（多數時候總體勞動力變化是不顯著的）。假設失業人羣都會嘗試去申請救濟，但由於各種各樣的條件限制，實際能夠在某一特定時點拿到失業救濟的人羣只是一部分，實際上這個比例並不高。我們對歷史數據進行大致計算，獲得救濟的失業人羣比例在0.3左右，因此將續請失業金人數除以0.3大致可以判斷失業人數進而預測失業率。但是，金融危機後的一段時間，獲得失業保險的人羣比例明顯上升，均值超過了0.4。這一點從衡量具有失業保險的失業率這一指標走勢也可以看出，在危機期間它與常規失業率的差值明顯收窄。因此，危機期間相同的續請失業金人數對應的總失業人數趨於下降，失業率自然也低於平常的預測值。出現這一現象的原因，可能是經濟下滑階段，政府有更多的失業保障政策出台、對相應申請條件予以一定程度放鬆。
第三，退出社會勞動力的比例在顯著增加。另一個造成實際失業率較低的因素，則是全社會勞動力人口的變化。從勞工部公佈的4月就業報告來看，勞動力參與率從62.7％下降至60.2％，降幅達到2.5％，對應全社會勞動力總量下降643.2萬人，而4月失業總人口增加1600萬，退出的比例不算小。歷史上看，經濟衰退階段，確實容易出現勞動力退出的情形，但2009年勞動力退出規模僅為150萬，今年市場惡化的幅度顯然較大。
上述三項原因能夠解釋4月失業率和模型差異40個百分點。按照正常模型預測，由於4月續請失業金人數達到了2237.7萬人，對應失業率在52％附近，這顯然不符合實際。由於財政部和美聯儲推出了大量的失業援助，（2）中的係數幾乎變成1，我們參考2009年的擬合參數，這一步可以解釋誤差大致37％；由於近650萬勞動力退出，（1）中因素可以解釋誤差大致3.5％。預測值基本落在可以接受的合理區間。
失業率數據對宏觀經濟的指示意義，並未因上述因素在危機期間失靈。下一個關心的問題是，由於失業率在危機期間有上述因素的特殊感染，其對宏觀經濟走勢的指示意義是否同樣會出現較大的偏差呢？勞動力市場與居民消費最為相關，而消費在美國經濟中是最大的部門。我們對美國消費零售數據與失業率數據進行比對，發現金融危機對失業率和零售數據的相關性並未產生致命影響。按照目前的失業率趨勢進行估計，二季度零售數據的增速可能會出現-30％左右的情況。但是考慮到本輪疫情中，失業救濟覆蓋的比例大幅高於歷史情況，且低收入家庭是失業主力，失業金相對於他們的工資不會低太多，而高收入家庭收入影響有限，因此消費實際下滑幅度存在好於模型結果的可能。
市場啓示方面，對於每週初請失業金和續請失業金數量，可以適當降低敏感性。儘管目前每週仍有天量的初請失業金人數，但是也許不用對失業率繼續大幅攀升產生過度擔憂。第一，隨着經濟逐步重啓，經濟創造新崗位的能力逐步恢復，初請救濟金的人數上升或不再對應續請失業金人數的暴增（渠道一正面）；第二，隨着聯儲和財政部救濟政策的進一步落地（聯儲多項針對企業和居民部門的寬鬆工具尚未使用），單位續請失業金人數對應的失業人數有望維持在低位（渠道二正面）；勞動力可能重回市場，但這部分影響相對不大（渠道三負面但有限）。預計後續失業率在二季度末三季度初見頂，但幅度不會比目前14.7％高出太多。
熱點跟蹤：新冠疫苗研發積極進展提升市場風險偏好；德法提出歐元區復甦基金但受到部分國家反對；中國對澳洲大麥加徵關税；歐洲擬對新能源產業免增值税；英國首次發行長期負利率國債；鮑威爾聽證會證詞基本符合預期；歐洲5月PMI環比改善。
資產走勢：受經濟重啓、疫苗進展、歐洲復甦基金等提振，風險資產周初強勢，但隨後上行乏力；意大利與德國利差大幅收窄；原油受需求復甦產量下降繼續反彈。
