信達證券：給予珀萊雅買入評級

2021-10-28信達證券股份有限公司李媛媛,汲肖飛對珀萊雅進行研究併發布了研究報告《電商持續高增，毛利率提升帶動淨利率微升》，本報告對珀萊雅給出買入評級，當前股價為210.65元。

珀萊雅(603605)

事件：公司公佈2021年三季報，21年前三季度實現收入30.1億元，同增31.5%，實現歸母淨利潤3.6億元，同增27.8%，扣非淨利潤3.6億元，同增23.6%，EPS為1.81元；其中21Q3實現收入10.9億元，同增20.7%，實現歸母淨利潤1.4億元，同增30.1%，扣非淨利潤1.4億元，同增28.6%。公司收入業績符合預期。

點評：

天貓抖音等渠道推動線上高增長，線下受疫情等影響持續下滑。公司收入按渠道拆分來看：1）公司前三季度線上渠道收入24.6億元，同增74.3%，主要得益於天貓、抖音等直營渠道高增約110%，其中21Q3同增75%以上；線上分銷增長20%以上，其中21Q3在大單品等因素推動下加速增長，增速超過60%。2）公司前三季度線下渠道收入5.5億元，同減37.8%，主要在於疫情反覆影響線下日化店等流量，同時線下渠道經銷商庫存及應收款政策調整，其中21Q3線下收入下滑約50%，預計明年將獲得恢復性增長。

大單品戰略推動珀萊雅主品牌快速增長，彩棠表現平穩。公司收入按品牌拆分來看：1）珀萊雅品牌前三季度收入24.4億元，增速達28%，主要得益於大單品戰略穩步推進，紅寶石精華、雙抗精華等大單品收入佔比約21%，其中天貓平台佔比超過50%，同時抖音小店持續發力，前三季度GMV超過5.5億；2）彩棠品牌前三季度收入1.6億元，增速約185%，伴隨供應鏈問題改善以及新品推廣，全年有望維持高增長；3）公司前三季度跨境代理品牌收入下降43%，主要系業務收編、清理庫存，未來將主推聖瑰蘭等精品品牌。

產品升級帶動毛利率提升，銷售費率微升，淨利率有所優化。公司21Q3毛利率上升1.6pct至66.1%，原材料漲價壓力下毛利率逆勢提升主要得益於高客單價、高毛利率的大單品戰略穩步推進。公司21Q3銷售費率上升1.7pct至41.6%，主要由於形象推廣費率同比提升；21Q3管理費率為4.5%，維持平穩；21Q3研發費率同降0.5pct至1.9%，主要受益於收入規模效應。綜上，公司歸母淨利率提升0.9pct至12.6%，盈利水平有所優化。

大單品戰略推動主品牌升級，抖音等新渠道發力，未來可期。公司自20Q1正式推行大單品戰略，帶動珀萊雅品牌客單價、復購率提升，未來有望從單品到產品系列，從天貓單平台到抖音、京東、線下等多渠道延展，帶動主品牌天花板不斷突破，盈利水平提升；同時，公司20Q4開始發力抖音渠道，憑藉先發優勢、差異化的商品策略以及高效自播等優勢保持行業前三位置，帶動公司線上高增長，持續享受新興渠道流量紅利。此外，多品牌戰略穩步推進，彩棠供應鏈及產品不斷打磨，彩妝領域獲得持續突破。總體而言，公司在渠道變革中反應敏捷，積極升級產品系列提升品牌檔次，佈局第二品牌，未來可期。

盈利預測與投資評級：我們看好公司主品牌升級、新興渠道發力以及多品牌發展，維持公司盈利預測，預計公司2021-2023年收入分別46.3億元、58.3億元、73.3億元，歸母淨利潤分別為5.9億元、7.5億元、9.6億元，EPS分別為2.9元、3.7元、4.8元，對應增速分別為23.0%、27.3%、28.8%，目前股價對應PE分別為65.7倍、51.7倍、40.1倍，維持買入評級。

風險因素：品牌競爭加劇導致多品牌新渠道延展不達預期；線上流量成本上升影響利潤率風險；行業景氣度下行帶來收入增長放緩風險。

該股最近90天內共有37家機構給出評級，買入評級23家，增持評級14家；過去90天內機構目標均價為210.83；證券之星估值分析工具顯示，珀萊雅（603605）好公司評級為4.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3.5星。