導語
前段時間，中國神華590億的豪氣分紅預案，讓市場為之一振，監管層對上市企業現金分紅的表態也多了起來。最近，證監會主席劉士餘親自上陣，強調企業要重視現金分紅，對有一些有能力分紅卻長年一毛不拔的“鐵公雞”，會有相應的硬措施。消息傳開，網上一片讚譽之聲。有網友認為，應藉此機會推行強制分紅，讓企業更好的回報中小股民。強制分紅，真的是維護中小股民利益的好辦法嗎？…[詳細]
要點速讀
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即使強制分紅，企業也能“上有政策，下有對策”，讓中小股民不賺錢。
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要警惕企業和大股東藉着政策的東風，變相“圈錢”。
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點名“鐵公雞”，是一次精準打擊
鼓勵企業分紅，回報中小股民，長期以來都為監管層所提倡。中國證監也會推出了一系列將上市公司進行再融資資格與分紅掛鈎的監管政策，並逐漸形成了獨特的“半強制分紅”制度。
以2008年的《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》為例，其規定上市企業再融資時，“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”
很多學者研究發現，一系列“半強制分紅”政策提高了中國資本市場的派現意願，但他們也承認該政策沒法消滅“鐵公雞”。據Wind 統計顯示，截至2016年4月11日，A 股上的“鐵公雞”仍高達273 家，其中有90家未分紅的時間超過10年。
“鐵公雞”不分紅的原因也很簡單：1、上市企業分紅是“半強制性”的，監管力度不足，企業可以找種種藉口；2、上市公司如公開發行證券再融資，才需要分紅，“鐵公雞”可選其他融資方式，如定向增發（非公開發行即向特定投資者發行），這也是近年A股市場定向增發融資額激增的原因之一。
此次，劉士餘主席對“鐵公雞”的表態極為嚴厲：公司長期無正當理由不分紅，可能是財務數據造假、內部人控制的信號，對鐵公雞不能放任不管，會有相應的硬措施。這意味着監管層認為，“鐵公雞”不是單純的責任感缺乏，還有違法犯罪之嫌；有業內人士認為，“硬舉措”或許是將企業現金分紅與定向增發掛鈎，彌補之前規定的漏洞。
“鐵公雞”一直為中小股民所詬病，並被當作中國股市圈錢的鐵證，而定點清除“鐵公雞”，不僅能完善分紅監管制度，還能增強中小股民對股市的信心，一舉兩得。
但即使“強制分紅”，也不一定能保障中小投資者的利益
劉士餘主席的表態，讓不少中小股民歡欣鼓舞。他們認為，為了堵住圈錢，必須強制上市公司分紅，分紅越多，自己的權益越能得到保障。
這個想法看似有理，但事實並非如此。要知道，現金分紅並非公司回報股東的唯一方式。一個新興公司處在快速成長的時候，其利潤很高，公司不分紅，幫股東再投資，股東獲益更多。
以蘋果公司為例，從1995年到2012年3月，它從未向股東分紅。喬布斯曾表示與分紅和回購股票相比，他更喜歡持有現金進行投資，因為“（我）無法預見下一個機遇到底何時才能到來，但如果想要收購一樣東西，可以直接寫一張支票，而無需東拼西湊地借錢。”
喬布斯時代的蘋果公司，一直堅持不分紅
結果呢？蘋果的股價從1997不到5美元，到2012年超過400美元，其間股價漲了80倍。如果蘋果從一開始就被強制分紅，其增長可能不會如此迅猛，投資者也很難獲得如此豐厚的回報。
已經成熟的企業當然應該分紅，但如果分紅“門檻”過低，也很難保障中小投資者的利益。如2008年要求企業再融資，“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”。規定的本意是鼓勵企業回饋投資者，但對上市公司來説，只要將每年淨利潤的10%左右用於派現即可獲得再融資資格。
重慶大學劉星教授等人發現（研究對象為2004―2014年間滬深全部A股公司），較低的門檻讓企業出現了“合規效應”和“門檻效應”。具體表現為，有的企業分紅只是為了獲得融資資格，他們只求合規，並不會超過門檻要求多派發現金股利；本來高派現卻無需融資的公司，則受到了反向激勵，減少派息只求達到“門檻”。結果其後幾年，發放“門檻”股利的公司明顯增加，拉低了上市企業總體派現水平。
即使是強制性的分紅政策，也不是保護中小投資者的靈丹妙藥。以巴西為例，有研究者發現，該國強制性股利政策會導致“上有政策，下有對策”， 企業可能用盈餘管理等措施來應對外部監管。他們發現，大量巴西上市公司通過計提準備金的方式來降低公司當年利潤，從而降低派現總額。
還要警惕企業和大股東借分紅之機，變相圈錢
監管層提倡現金分紅固然不錯，但也要警惕上市企業借分紅之名，變相圈錢。學者魏志華認為，過低的分紅門檻，如2008年的再融資需要的分紅派息，對某些企圖通過配股、增發來“圈錢”的公司來説，正是他們“釣魚式分紅”的手段――上市公司先付出一點現金股利，在獲得融資資格後，圈更多的錢。
2013年證監會發布的監管指引，提出了差異化的現金分紅，但“釣魚式分紅”仍有操作的空間
《紅刊財經》則撰文指出，分紅不是把企業“吃光、喝光”，企業不能“透支性分紅”。而今年一些企業就有類似的苗頭，如蘭州黃河，年報每股收益-0.1351元，卻推出10派0.66元（含税）的分紅方案；中海油服年報鉅虧114.56億元，扣非後虧損116.71億元，卻也拿出2.39億元派現。在虧損的狀態下依然分紅，讓人們懷疑這是否會掏空上市公司。
著名經濟學家陳志武則認為，中小股東可能會吃強制分紅的虧。因為非流通大股東在不能出售股票變現的時候，分紅是他們唯一合法圈錢的手段，而中小股東除了分紅外還可通過出售股權變現。強制分紅等於幫了大股東，相對犧牲了中小股東的利益。
中小股民能參與決定何時分紅， 比強制分紅更重要
在中國上市公司協會第二屆會員代表大會上，證監會主席劉士餘在批評上市公司不分紅的時候，曾特別提到一家90年代初上市，至今卻沒有分過紅的企業。
網友稍加搜索後，目光就落在了金盃汽車身上。這家公司1988年成立，1992年上市，上市24年，堅持着不分紅的傳統。2016年，金盃汽車實現營業收入48.02億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤-2.08億元，看來今年分紅也沒戲。
金盃汽車24年堅持不分紅，非常罕見
不過，第一財經的記者發現，金盃汽車只有8個會計年度的淨利潤為虧損。其中，1998年和1999年金盃汽車的淨利潤超過了5億元，2010年為2.81億元。虧損的時候，不分紅可以理解；但賺錢的時候還一點不分，不免讓人生疑。面對質疑，金盃汽車則屢次回應稱是公司“解決流動資金和公司投資、生產發展的需要”。
在中國，公司不分紅，除了監管層介入，中小股民只能幹看着。這是因為，我國《公司法》對股東股利分配權受損並沒有賦予直接的救濟手段，僅在第22條規定股東會、董事會的會議召集程序、表決方式不合法或者不符合公司章程，或者決議內容違反公司章程的股東可以自決議作出之日起六十日內，請求人民法院撤銷。
學者龔博表示，這意味着股東獲取股利的權利在分配方案出台前只是一種抽象意義的權利，只有利潤分配方案制定後，這種權利才能轉變為具體的權利。在他統計的352個股利分配訴訟樣本中，原告要求分配股利的訴訟請求的，有69%被法院駁回，最主要的理由是公司尚未作出股利分配的決議；參照公司章程、股東協議、行業利潤水平和公司交易金額等方法靈活判決的極少。
在英美法系國家，獲取股利是股東的一項基本權利。如果中小股東認為管理層或控制股東股利分配不公，可以提起訴訟，法院則能以合理期待為原則進行審理，並以此為基礎給予強制股利分配、解散公司或其他替代救濟。
上市公司不分配股利，中小股民卻沒有法律救濟。這或許也是“鐵公雞”堅持不分紅的底氣所在。
結語
要想真正保護投資者利益，需要完善各類機制，提高資本市場的法制化水平……做好這些，並非一日之功，但給予中小股民參與決定何時分紅的權利可以快些――如果他們覺得公司在成長，可以選擇等待；如果他們覺得公司故意不分紅，有權提起訴訟。