國泰君安：三問解碼藍籌泡沫！何處起？何時落？
01
為什麼提出
“藍籌泡沫”
我們國君策略對“藍籌泡沫”的一個理解是，當股價脱離基本面有一定距離的時候，它就產生了泡沫。所以現在的藍籌股已經進入到由交易環節定價的一個階段，所以我們認為它已經進入了階段性泡沫的情況。
但是泡沫會馬上破滅嗎？這也是不一定的。因為泡沫也有它持續的一個時間，這取決於交易的動能。
我們提出藍籌股泡沫，其實我們觀察到了，市場對於估值的預期和實際的盈利的增速和預期已經出現了一個比較明顯的剪刀差。我們觀察到市場對於 forward P/E(遠期市盈率)的預期，已經達到了98%歷史分位數這樣一個非常高的位置，但是對於盈利EPS的預期還處於30%以下這樣一個分位，所以説就出現了估值和盈利之間非常明顯的不匹配。
在這種情況下，我們認為藍籌股的這波行情已經從之前有一定基本面的驅動，轉變到現在可能更多的是由短期微觀流動性來驅動。
此外，從市場的結構來看，市場的這種二八分化也是非常明顯的。尤其是在2020年7月份以來，我們能夠觀察到，其實市場裏邊漲跌幅的家數的這種對比是非常誇張的，上漲的家數越來越少，越來越集中。與此同時，漲跌幅的這種偏離度以及標準差反倒是越來越大的，那麼這反映出來其實市場的這種兩極分化，二八分化的現象是非常嚴重的。這也從一個角度佐證了藍籌股泡沫的這樣一種現象。
02
三個分析角度
看“藍籌泡沫”
我們對於藍籌股泡沫的看法，其實也是基於三個角度的分析：
1、風險偏好
首先從風險偏好這個角度來講，我們比較習慣於用中證1000這樣一個指數的情況作為指標。我們觀察到，中證1000指數的風險溢價水平，整體並沒有出現非常明顯的波動。目前整體中證1000的風險溢價水平，還是處於一個相對來説低位的水平。這反映出來市場裏面的大多數的標的，或者説這些中小標的，他們的市場情緒風險偏好其實並沒有出現非常明顯的提升。
另外一個角度，我們去觀察上證50和滬深300會發現，上證50和滬深300的風險溢價水平其實是出現了比較明顯的回落。這其中反映出，市場對於藍籌股或者説對於上證50和滬深300所代表的這些頭部公司的認可度是在不斷提升的。
這樣的情況已經存在了一定時間。2020年4月份以來，我們就明顯地觀察到滬深300的風險溢價水平是在快速地往下行的，體現到股票上，就表現出市場二八分化其實非常顯著。
因此，我們認為風險偏好目前是處於一個相對比較低的位置，使得大家對於藍籌股的這種抱團是愈演愈烈，這也是我們提出藍籌股泡沫背後的核心因素之一。
2、宏觀流動性
我們認為就目前這個時點來看，其實宏觀的流動性還是維持一個相對寬鬆的狀態。
其實在2020年的四季度，市場比較擔心的是什麼？擔心的是我們到了今年年初，我們看到經濟的基本面邊際同比的這種經濟的增速是非常高，甚至達到18% 19%，那麼同時可能市場會擔心政策會收緊，流動性會收緊，財政政策會收緊。
但是我們目前看到的實際情況是：可能在今年2021年的一季度，宏觀流動性的環境會維持一個相對平穩，甚至於實際的資金投放量會比較寬裕的狀態。
顯然，這是超出市場的預期的。這反映到二級市場的表現上，我們會發現其實從去年年底以來，整個指數的表現是相對來説還是非常強勁的，整個指數的震盪區間是在不斷地上抬。所以説宏觀流動性的相對寬裕和相對友好的環境，對於我們權益資產的投資來講的話，應該説是一個非常大的利好。這也是我們提出來泡沫觀點的第二個核心因素。
3、微觀流動性
第三個角度可能也是短期更為重要和更為核心的因素，就是微觀的流動性。微觀流動性我們觀察到一個角度是銀行理財產品的收益率。另外第二個角度就是新發基金的一個情況。
從銀行理財產品收益率來看，去年年底12月份一年期銀行理財產品的收益率是出現了一個快速下行，達到了3.45%這樣的一個水平，應該説是出現了2020年四五月份以來又一次快速的下行。
那麼我們也觀察到另外一個現象：一年期的銀行理財收益率，與餘額寶收益率形成了接近1%的剪刀差。
我們知道餘額寶它是一個偏向於活期的理財，餘額寶部分資金其實也可以直接轉為購買權益類基金的行為，也是非常便利的，所以説銀行理財收益率的大幅下行，它會改變居民大類資產配置的方向，它會使得資金去轉而尋找一些相對高收益的資產。
那麼我們看到其實對於這種公募基金的配置，對ETF基金的配置，很大部分資金是來自於銀行理財的資金。
我們進一步從基金髮行量的角度去看，以2021年1月份的情況來説，目前已經發行了超過2300億的這樣一個規模。這相對於歷史來講的話，應該説也是非常高的一個單月發行規模。上一個高點應該是2020年7月的歷史新高。目前來看，我們認為再往後推演，基金的這種爆款的情況或者説熱賣的情況還會延續。其背後的推動因素是在於銀行理財產品收益率無風險利率的一個趨勢性的下行，推動了居民理財方式的改變。
這其中還有一個邏輯，就是我們現在越來越多的人開始通過買基金的方式來間接地參與到股票的投資，而不是自己直接通過開賬户的方式進行股票的投資。那麼這兩種方式它會帶來市場的抱團現象會進一步加劇。
我們統計了基金的一個持倉情況，在2020年的四季度，整體基金的或者説集中度的一個情況，是已經達到了歷史80%以上的這樣的一個分位，所以應該説還是非常集中的。而頭部的這些基金，其實他們的這種個股的持倉的集中度也是非常高的。那麼個股持倉集中度的提升已經連續有4個季度。
03
解碼藍籌抱團
何處起，何時落
對於藍籌股的這一波抱團行情，我們回過頭去看的話，我會發現其實從2016年就已經出現了這種藍籌股抱團的跡象。
第一階段：2016年至2018年1月
當時市場的核心關注點只有一個，就是監管。我們發現，在16年到18年年初這段時間，監管的力度是非常強的。不管是退市方面的，還是減持方面的，還是對於槓桿資金，或者説對於整個市場的一些交易行為的監管，其實在這期間相關政策的監管力度是非常強的，使得市場的風險偏好處於一個非常低的位置。藍籌股的行情相對來説走得非常強。
第二階段：2018年4月份
我們知道當時中美博弈力度開始明顯加強，使得整個市場風險偏好又出現了進一步下行，市場對於藍籌股的偏好相應地進一步加強。
第三階段：當前
對於當下，我們認為它更核心的因素在於疫情使得整個市場的風險偏好處於一個相對低的位置。
那麼藍籌股的行情還能持續多長時間？還有多大空間呢？
從盈利這個角度來看，我們會發現從2016年以來，其實即便藍籌股出現了這種抱團的行情，但是藍籌股的整體的一個盈利的情況，它們淨利潤的增速相較於全市場來講的話，其實是高於全市場大概5%的這樣一個水平。而ROE(淨資產收益率)的一個水平相較於全市場來講的話，其實藍籌股也有5%到10%的這樣的一個比較高的水平，相較於全市場來講，所以説從盈利這個角度其實是能夠支撐藍籌股從16年以來的這種不斷的這樣的一個抱團行情的。
就眼下這個時點來看，我們認為整個2021年，其實藍籌股的盈利的情況相對全市場還是佔優的，但是市場對於藍籌股業績的這種預期，目前是處於一個相對預期充分的一種狀態，而且市場的這種預期的差異其實並不是很大。當然可能對於整體市場的一個藍籌的未來預期的一個展望，以及對於未來盈利的節奏都有一個大概的判斷。
所以説從盈利預期這個角度還是有一定的支撐，但是再進一步往上抬升的話，我認為空間是比較有限的。
但我們認為，更重要的因素應該是從流動性這個角度去判斷。我們要去觀察的是微觀流動性會不會出現拐點，基金髮行規模會不會出現收縮，或者説是政策角度對於基金髮行，不管是權益類基金還是ETF基金的監管會不會有一些新的動作，我覺得對於短期的這種微觀流動性會構成一定的影響。
因此，短期流動性的這種收縮，可能會是一個我們去觀察，藍籌股泡沫什麼時候瓦解的非常重要的一個點。
04
總結
尋找“果”與“因”
在2019年三季度的時候，很多家的市場觀點都開始就抱團問題進行討論，有部分人可能認為後續會有幾次假摔，後續基本面還是能夠支撐等等觀點其實大不相同，分歧很大。
但其實我們會發現：從2020年以來，市場經歷了兩輪由非基本面超預期推動的抱團行情。第一次其實就是在3月份的時候，20年3月份整個因為疫情的一個因素，使得大家對於確定性的追逐很強，而這波對於確定性溢價的追逐推升了必選消費和白酒的估值。第二輪的話是在12月經濟工作會議之後，大家對於不急轉彎的宏觀流動性的預期變化、流動性推升了第二波估值。
所以這也是我們為什麼一直在講，現在其實已經開始出現了基本面的一個背離，因為兩輪股價的推升不是基本面超預期帶來的，不是業績超預期帶來的，是由於流動性或者説確定性溢價風險因素帶來的。
在此基礎上，“果”已經看到是藍籌股泡沫，我們不能從“果”去論“果”，我們去看這個泡沫有多大，我們看看估值分數有多高，其實沒有意義的。因為這個東西已經是“果”，我們必須要找到“因”，從因去推斷果。
因是什麼？我們講的微觀流動性的問題，包括剛剛講到的我們一年期銀行理財收益率，和餘額寶的年化利率之間的差，包括我們當前居民配置力量的一個強化，反而才是因的問題。
所以，後續我們認為在春節之前，應該説短期我們都很難看到類似於微觀流動性拐點出現，但是在春節之後我們需要密切關注類似於流動性預期拐點的一個問題，我覺得這個是我們對於藍籌股泡沫的簡單的理解。
（文章來源：國泰君安）