智通財經APP瞭解到，近日興源動力控股有限公司(以下簡稱興源動力)向港交所遞交招股書，國泰君安國際、交銀國際為聯席保薦人。值得一提的是，這並非興源動力第一次遞交招股書，去年11月，興源動力曾遞表過港交所，目前該申請文件已失效。
招股書顯示，興源動力主要從事與熱交換系統、柴油動力單元及應用於石油及天然氣行業的專用發動機相關的產品或服務。
按中國2020年收益計，公司是柴油發電機組應用領域及互聯網數據中心領域的最大熱交換系統制造商，市場份額分別約為9.4%及17.6%。公司自制的熱交換系統廣泛應用於柴油發電機組及工程機械等相關領域。不僅如此，興源動力也是中國領先的柴油發電機組解決方案供貨商，按2020年收益計，公司在中國柴油發電機組解決方案市場名列第三，市場份額約為4.4%。在專業油田發動機解決方案中，興源動力的業務在中國也是名列第一，按2020年收益計，佔市場份額15.0%。
行業名列前茅，妥妥的熱交換系統龍頭，那麼興源動力的實力究竟如何呢?
近三年業績增長不明顯，“輸出”全靠康明斯
從業績來看，截至2019年、2020年以及2021年12月31日止年度，興源動力的收入分別為人民幣(單位下同)13.39億元、10.28億元以及13.01億元。同期，公司歸母淨利潤分別為1.45億元、1.10億元以及14.7億元。
分業務來看，2019年公司主要收入來源為專業油田發動機解決方案，收入達到6.38億元，佔營業收入的47.7%，2020年該業務收入大幅下滑導致2020年收入降低。不過熱交換系統和動力單元解決方法業務穩步提升，使得2021年收入有所恢復。2021年熱交換系統收入4.92億元，同比增長40%;動力單元解決方案4.57億元，同比增長34%。
毛利率方面，截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，公司整體毛利率分別約為20.5%、16.7%及18.4%。細分來看，熱交換系統毛利率整體較高，其中20KW至250KW產品平均售價從2019年的4323.5元提升至2021年的5074.8元，單價提升17.4%，毛利率從18.7%提升至20.6%，銷量也逐年提升。250KW-3000KW產品雖然平均售價有所提升，但是毛利率也從2019年的23%降低至2021年的21.9%。
值得注意的是，動力單元解決方案業務中，柴油動力單元毛利率僅為3%，電子測速器和電子執行器的毛利率雖然有75%以上，但是單價較低，貢獻毛利較少。
招股書顯示，康明斯品牌柴油發動機是動力單元解決方案業務中提供的柴油動力單元及工業動力單元產品的關鍵組件。康明斯品牌柴油發動機，是興源動力與康明斯中國的合資企業康明斯動力的技術，經合興源動力自制的熱交換系統及電子調速系統所集結而成的。
公司與康明斯集團合作長達15年。公司主要向康明斯集團採購專用發動機，根據弗若斯特沙利文報告所言，康明斯集團為全球最大的柴油發動機製造商之一。截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，作為康明斯集團的客户，公司向康明斯集團累積採購金額分別為7.55億元、4.83億元及6.29億元，分別佔同期總採購額的61.6%、58.3%及57.4%。
除了上述採購，公司還向康明斯集團銷售大量自制的熱交換系統及電子調速系統。截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，公司向康明斯集團銷售金額分別約1.77億元、2.02億元及2.60億元，分別佔公司的總收入約13.2%、19.6%及20.0%。
由此可見，康明斯集團是公司重大采購商和供應商，存單較大單一客户風險以及單一供應商風險。公司也在招股書中提到，儘管公司自2006年以來一直與康明斯集團保持密切的業務關係，但公司無法保證在未來維持或繼續發展該業務關係。倘若康明斯集團決定終止與公司的業務關係，興源動力業務及競爭力將受到重大不利影響。
原材料價格持續上行，盈利能力恐承壓
熱交換系統是興源動力當前第一大業務來源，所謂的熱交換系統是用於將熱能從一種介質傳遞到另一種介質以達到冷卻及加熱目的的熱交換器(亦稱為散熱器或冷卻系統)。大多數熱交換系統廣泛用於機器、汽車、樓宇及電子產品。
根據弗若斯特沙利文報告，受國家對基礎設施建設投資的推動，中國柴油發電機組市場需求旺盛。工業化、城市化進程的加快，5G站及雲計算等有利於電信及物聯網發展的政策，將推動國內對柴油發電機組的需求，從而將增加對熱交換系統、柴油動力單元及電子調速系統的需求，因其全為柴油發電機組的組成部分。
按收入計算，中國的熱交換系統市場2020年市場規模約為1334億元，沙利文預計未來，至2025年該市場規模將達到1854億元，2020年至2025年複合年增長率為6.8%。
儘管整個行業的增速並不是很高，但是由於熱交換系統的生產需要高度的產品定製，以匹配特定的熱交換系統與其將安裝的柴油發動機的功率輸出及發熱量以及具體的操作環境，以上所有均需要行業內的相關經驗及技術知識，因此一旦建立了供應關係，更換供應商的成本較高，因此通常合作後，較難更換。柴油發電機組行業的熱交換系統市場分散，由國內公司主導，按收入計算，五大市場參與者於2020年估計市場份額為14.4%。興源動力是2020年柴油發電機組市場最大的熱交換系統制造商，市場份額為9.4%，而第二至第五大市場參與者約佔5.0%。
值得一提的是，興源動力是2020年互聯網數據中心市場上最大的熱交換系統制造商，市場份額估計為17.6%，而其他前五名參與者的市場份額合計為7.1%。公司為中國少數能夠設計高性能熱交換系統以滿足功率輸出範圍為20千瓦至3000千瓦的發動機需求的製造商之一。
如此看來，興源動力在柴油發電機組行業的熱交換系統市場具有較強的市場話語權，並且具有一定的技術實力。
不過由於柴油動力單元和電子調速系統的主要原材料為銅和鋁。熱交換系統的生產也很大程度上依賴銅及鋁製成的部件，例如熱管和鰭板，因為它們具有高延展性、導熱性和耐腐蝕性。而銅與鋁的價格是眾多大宗商品中價格相對堅挺的品種。2020年銅及鋁的年均市場價格分別為48780.6元/噸和14166.5元/噸。沙利文預計2025年中國銅及鋁的年均市場價格將繼續上漲，分別增至54173.6元/噸和15732.7元/噸。
不難看出，銅和鋁的價格持續上行，公司的毛利率也將承壓，屆時公司的盈利能力也將受到影響。
綜合來看，即使興源動力在熱交換系統領域具備一定的技術實力，且營收排名居前，但公司不管是業務、業績還是參股企業等諸多方面都與康明斯深度綁定，若康明斯不再與公司合作，興源動力亦將受到重大影響。不僅如此，公司的上游原材料為銅和鋁，而銅和鋁價格持續走高，近三年來公司的業績增長水平一般，後續原材料價格繼續上行亦將對公司的盈利能力產生影響。