來源：和訊網
9月30日，華住集團（01179.HK）對沽空機構博尼塔斯的二次沽空進行回擊，稱博尼塔斯9月29日刊發的補充賣空報告沒有依據，包含許多錯誤、未經證實的陳述以及對公司業務和運營的誤導性結論。
實際上，華住集團（(1179.HK)成功登陸港交所後，股價雖然最高曾突破364港元/股，但後期卻持續走低，未達高盛等機構380港元/股的預期。儘管，股價的走低和沽空機構的持續沽空有關，但孱弱的基本面，也是影響股價走勢的一大誘因。
除了今年上半年因為疫情出現的27億元虧損之外，華住還因為商譽的賬面價值過高，存在減值侵蝕利潤的壓力。與此同時，佔公司業務收入大頭的自營酒店收入增幅，顯著低於租賃成本的增幅，也給公司未來的盈利前景蒙上了陰影。
儘管，華住希望發展的是一種類攜程的商業模式，通過自有渠道，向加盟商“輸送”客源，以賺取比較高的收入。但是，自營酒店的營收增幅顯著低於成本增幅的問題，可能會在未來導致加盟商失去和華住繼續合作的信心，進而影響公司的長期盈利增長。
華住集團需要告訴市場，公司將如何克服上述障礙，徹底打消投資者對公司盈利前景的疑慮。這也許才是回應沽空機構報告最需要做的事。
01
侵蝕利潤的“雷”
疫情下持續半年虧損約27億元，華住集團2020年全年的利潤增長蒙上了陰影，於投資者而言，華住集團或潛藏更大的投資風險。
據招股書披露的數據顯示，2020年一季度，華住集團商譽突增至53.39億元，較2019年年底的26.57億元大幅增長100.9%；德意志酒店2020年一季度商譽為7.54億美元（摺合人民幣約51.44億元）。
一般而言，商譽是通過收併購形成。據華住集團招股書披露的消息顯示，於2020年1月2日，公司完成了對德意志酒店的收購，併合併入賬財務資料。
華住集團相關負責人接受和訊房產採訪時指出，商譽的大幅增長是因為收購德意志酒店。
業內人士認為，商譽每年都要進行減值測試，今年疫情持續對酒店行業造成衝擊，海外情況更不容樂觀，華住集團商譽或面臨減值。
關於2020年是否對商譽進行減值的問題，華住集團上述負責人接受採訪時並未給出明確答案，直言對華住未來增速和業績情況保持樂觀，暫時將不做商譽減值打算。
招股書顯示，受疫情對酒店行業的影響，華住集團認為2020年3月31日已出現減值的跡象。截至2020年3月31日，公司並未就無形資產或商譽確認減值，但疫情的規模及持續時間可能造成無形資產或商譽的估值有所變動，從而可能導致日後的減值費用。
據華住集團招股書披露，商譽減值將計入當期損益，直接對利潤造成侵蝕，一旦確認，不可衝回。
需要注意的是，2020年一季度，華住集團總權益為52.76億元，商譽已高於總權益，這就意味着如果扣除商譽，華住集團的總權益將為負數；如2020年華住集團對商譽進行減值，公司資產將面臨縮水，原本處於虧損狀態的華住集團利潤數據將更加糟糕。
02
資金鍊壓力激增
收入增速放緩、陷入虧損，因擴張及收併購帶來的債務激增，華住集團資金鍊問題已遊走在危險邊緣。
據招股書披露的數據顯示，2019年華住集團短期債務暴增至84.99億元，較2018年的9.48億元大增796%；2020年一季度，該數據有所下降，為57.82億元。
短期債務規模下滑，但華住集團的短期償債壓力並未得到緩解。數據顯示，2019年華住集團現金及現金等價物32.34億元，該指標與短期債務比僅為0.38；2020年一季度，華住集團現金及現金等價物大幅下降18億元，該指標與短期債務比為0.31，短期償債壓力增加。
同時，華住集團的負債率也逐漸攀升。2017年-2019年以及2020年一季度，華住集團的資產負債率分別為64.39%、73.66%、85.84%以及91.16%。
從目前的債務情況看，華住集團面臨較大的償債壓力，如果不能及時補足資金，或將面臨資金鍊斷裂的危險。
對於短期債務壓力問題，華住集團在接受採訪時並未給出系列償債舉措，直言對公司自身的“造血”能力充滿自信，並坦言“還債”不是公司的目標，公司追求“創造新價值”。
令人費解的是，面臨如此大的償債壓力，華住集團的擴張之路並未按下暫停鍵。招股書披露，截至2020年6月30日，華住集團正在開發2375家新酒店，包括54家租賃及自有酒店以及2321家管理加盟及特許經營酒店。
業內人士分析指出，在目前情況下仍保持擴張，可能是標的特別好，或者是在疫情前談好的，必須開。需要注意的是，新開租賃及自有酒店對公司資金存在較大需求，在目前的債務和現金流情況下，存在一定資金壓力。
華住集團招股書亦顯示，租賃及自有酒店需要經歷發展、加速發展及成熟運營三個階段。在發展階段，租賃及自有酒店不產生任何收入。此外需要承擔絕大部分租賃及自有酒店開業前費用，一般每家酒店大約為150萬-2000萬之間。在大量新租賃及自有酒店發展中期間，所產生的開業前費用可能會對公司的財務表現產生重大負面影響。
受疫情影響，華住集團的自我“造血”能力暫時受限，短債壓頂，通過上市融資“補血”成為解決當下困境的一大出路。
對於募集所得款項用途，據華住招股書透露，約40%將用於支持公司的資本支出及開支，以加強公司的酒店網絡包括新酒店開業以及現有酒店的升級及持續維護；約30%將用於償還公司於2019年12月提取的5億美元循環信貸融資的一部分；約20%將用於增強公司的技術平台，包括公司的華住會；約10%將用於一般公司用途。
上市融資的資金並不能完全解決華住集團面臨的短期債務壓力，長遠來看，華住集團解決債務問題需要依靠自身的盈利能力。
03
收入增速低於租賃成本增速
近十年時間，華住集團乘着行業風口，通過租賃及自有酒店打造酒店品牌，同時借力加盟以及特許經營酒店的模式實現規模快速擴張。
數據顯示，2010年華住集團租賃及自有酒店243家，2020年6月30日發展至758家；管理加盟酒店數量則從2010年的195家發展至2020年6月30日5087家。
租賃及自有酒店做品牌，加盟做規模，這是華住快速擴張的“竅門”。需要注意的是，租賃及自有酒店才是華住集團的發展之本，只有租賃及自有酒店做的好，擁有長期可觀的發展、盈利前景，才能助力加盟酒店規模快速擴張。
招股書顯示，華住集團租賃及自有酒店產生收入未來的增長很大程度上取決於將就點拓展至新地點及提高現有酒店的平均可出租客房收入的能力。
但隨着酒店行業競爭加劇，酒店租賃、運營等成本上漲，華住集團的經營水平呈降低的態勢。衡量酒店經營水平的重要指標之一，華住集團的平均可出租客房收入(RevPAR)增速明顯放緩，2017年和2018年增速分別為7.7%和5.5%，到2019年已經跌至-3.1%。
對此，華住集團解釋稱，因為公司結構性戰略調整，樹立下沉市場的戰略目標後，增加了三、四、五線城市以及在縣城的開店數量，而下沉市場的房間可售賣價格不高致使2017到2018的RevPAR呈現下滑。
經營水平走低，收入同比增速下滑，華住酒店經營成本及費用成逐年上升趨勢。據招股書披露的數據計算，華住集團2018年、2019年以及2020年一季度總經營成本及費用同比增速分別為16%、16%以及39%。其中佔據經營成本較大比重的租金成本同比增速分別為17%、9%以及33%。平均可出租客房收入的增幅已大大低於總經營成本及費用的增幅。
同時，需要注意的是，到2019年開始，華住集團隨着總經營成及費用的增幅已經高於淨收入增長。
招股書披露的數據顯示，2017年-2019年以及2020年一季度，華住集團租賃及自有酒店平均可出租客房收入分別為211元、237元、240元以及85元，該數值2018年及2019年同比增速分別為12.3%及1.3%。
同時，2017年-2019年，華住集團租金成本與租賃及自有酒店客房數的比值分別為24218元、27723元、30000元，該數值2018年及2019年同比增速分別為14.5%及8.2%，呈現上升的態勢。該數據的同比增幅高於可出租客房收入的增幅。
多個維度的數據均顯示，華住集團的成本和費用的上升增幅高於收入的增長。如果該狀態不改變，成本及費用的增長，收入增速放緩之下，華住集團未來的利潤增長空間將會被擠壓。
據瞭解，目前華住集團正在積極進行戰略調整升級，對酒店進行數字化轉型，利用智能機器人代替人力，提升運營效率；增加高端酒店對業績的貢獻，中高端酒店的增速明顯高於經濟型酒店的增速。2020年6月，華住進行組織架構的進一步調整，成立華住中國，由金輝出任CEO，全權負責華住中國業務，下沉三四線城市，實施“千城萬店”戰略。
但這些做法，未必能有效提高加盟商的收益率。有商學院教授認為，華住集團與其説是一個酒店管理集團，不如説是“酒店化”的“攜程”。公司在大力發展的商業模式，其實是通過向品牌加盟酒店介紹華住會等渠道所獲得的“客人”，以獲取更高毛利的收益。
但是，華住自營品牌的收入增速低於租賃成本增速，也意味着那些通過租賃物業運營的加盟商，盈利壓力在逐漸變大，這可能會限制華住開拓新的品牌加盟商，以及留住舊的品牌加盟合作者，進而為特許經營在內的高毛利業務的收入增長前景蒙上陰影。