紅週刊 特約 | 李向磊
三隻松鼠新近發佈了中報，上半年，公司實現營收52.61億元，同比微增0.17%；實現歸母淨利潤3.52億元，同比增長87.32%。剔除去年疫情影響，今年上半年營收和淨利相比2019年同期的45.11億元和2.67億元分別增長16.6%和32%，年複合增長率分別為7.99%和14.9%。但經營活動產生的現金流淨額方面，僅為去年和2019年同期的48.61%和66.25%。這些信息反映出，三隻松鼠業績增長出現放緩，以及存在成本費用提升或回款困難的可能。
事實上，早在去年三季度，三隻松鼠創始人章燎原就喊出了“要忘記流量時代，並習慣放緩增長。”
在流量時代崛起，卻要“忘卻”流量時代，這意味着三隻松鼠要在流量之外開闢新的業務增長點。但僅從中報業績來看，三隻松鼠從去年至今的努力，鮮有成績。
特別是在新電商渠道方面遭遇良品鋪子、百草味等同類企業衝擊，在線下聯盟小店高閉店率等問題影響之下，三隻松鼠將向何處去？
圖1 三隻松鼠近期股價走勢
數據來源：Wind
流量紅利：享受之後遭反噬
在2012年2月於安徽蕪湖成立的三隻松鼠，依靠天貓電商流量紅利，一夜間崛起。自2014年起，三隻松鼠連續五年位列天貓商城“零食/堅果/特產”類目成交額第一，成為堅果領域第一品牌。
然而，隨着傳統電商流量紅利變為平台收割利潤的利器，三隻松鼠受到越來越嚴重的流量“反噬”。
Wind數據顯示，2018年~2020年及2021年上半年，三隻松鼠的“推廣費及平台服務費”分別為3.93億元、6.6億元、9.61億元和7.21億元，2019年以來分別同比增長67.9%、45.6%和81%。2019年至今年上半年，公司歸母淨利潤分別為2.39億元、3.01億元和3.52億元，分別同比增長-21.43%、26.21%和87.32%。
表1 三隻松鼠銷售費率常年在20%以上
數據來源：Wind
在傳統電商難以“倚靠”之際，三隻松鼠開始謀求在快手、抖音、拼多多等新型平台流量尋找機會，並將之稱為“新電商”渠道。不過，有媒體公開報道，三隻松鼠對新電商的佈局滯後了，錯過了紅利期。
同時，筆者注意到，看準新電商渠道的不止三隻松鼠。比如，良品鋪子開展全渠道業務佈局，涵蓋傳統平台電商和社交電商、社區電商等新渠道。百草味則將自身定位於互聯網零食品牌，通過打造多種年輕化的內容，營造多種消費場景，不斷迎合年輕人的消費需求。此外，洽洽食品、來伊份等休閒食品企業也紛紛將線上渠道開拓提升至與線下渠道同等重要的位置。
從新電商渠道競爭對比效果來看，三隻松鼠不佔優勢，這從企業抖音官方賬號直播間人數可以一窺端倪。
通過8月27日這一天三個不同時段的不同企業在抖音的官方旗艦店直播間人數總量可以看出，良品鋪子抖音官方旗艦店的人氣相對較高，百草味其次，三隻松鼠人數最少。
另根據商業查詢機構“新抖”數據顯示，截至8月23日，三隻松鼠在抖音全平台粉絲數量為486.86萬，良品鋪子的全平台粉絲數量為431.63萬，與前者相差已經不大，百草味全平台粉絲數為190.54萬。
三隻松鼠雖然在粉絲數量上有一定優勢，銷售額卻不夠理想。上述平台數據顯示，三隻松鼠近30天帶貨直播銷售額為789.71萬元，場均銷售額14.26萬元，同一時期內，百草味直播銷售額為891.89萬元，場均銷售額18.2萬元。
圖2 三隻松鼠直播相關數據
來源：新抖
圖3 百草味直播相關數據
數據來源：新抖
在中國食品產業評論員朱丹蓬看來，當前整個休閒食品行業都存在產品同質化，渠道同質化、推廣方式同質化以及傳播內容的同質化，那麼在這種情況下，三隻松鼠並沒有太多差異化競爭的優勢，線上渠道的營銷方式方法都能夠短時間內被複制。
事實也正是如此，筆者通過對比三隻松鼠、良品鋪子兩家企業在抖音平台直播注意到，二者在直播方式以及產品類型方面，都比較類似。如都採用主播講解銷售的方式進行，銷售的重點產品均為超級零食大禮包，價格方面也相同，為136元。
深圳寶鼎資本投資管理有限公司董事長張亮也表示，三隻松鼠本身並不生產，憑藉着代工廠，做好品牌、渠道和銷售，是前期崛起的關鍵，也讓三隻松鼠相對其他線下渠道為主的同類企業具有一定的先發優勢，但現在全網營銷每個商家，如百草味、良品鋪子等都在做，目前已經進入實質性的競爭格局，三隻松鼠的先發優勢只會越來越小。
張亮進一步分析指出，所謂的新渠道其實也是正常的互聯網渠道，在全網營銷時代，真正的比拼是通過競爭與角逐，誰能建立品牌的口碑和信任度，通過品牌的信任度，商家達到相對的少花錢，還能得到好的銷售收入，這是競爭的關鍵所在。
線下聯盟小店：開得快、關得也快，難解價格管控混亂
在線上新電商渠道開拓之際，三隻松鼠也早早進行線下試水，寄希望於線上線下閉環發展。在8月19日的調研活動中，三隻松鼠表示將“新電商+線下業務”當作公司業績增長的第二曲線去打造。
據瞭解，三隻松鼠線下渠道拓展方面包括直營投食店和加盟的聯盟小店，前者聚焦城市店，主打用户體驗交互，後者承擔三隻松鼠線下擴張市場版圖的功能，提高線下門店密度擴大消費人羣覆蓋。章燎原在今年4月份的業績説明會上表示，公司業務重心在線下，並稱2021年力爭新開聯盟小店800家。
但筆者梳理三隻松鼠半年報注意到，上半年，聯盟小店新開191家，關閉122家，共淨增69家，小店關閉率高達63.87%，距離新開800家目標還有很大一段差距。截至6月末，三隻松鼠共有線下門店1104家。
相比之下，從線下渠道發展起來的良品鋪子，門店規模及開店速度更快一些，其半年報顯示，今年上半年，新開直營門店59家，加盟店148家，截至6月末，共有線下門店2726家，遠高於三隻松鼠的線下門店數量。
此外，筆者瞭解到，此前一直以直營為主的百草味改變市場擴張策略，通過免加盟費的優惠方式招聘加盟商。
表2 三隻松鼠等企業加盟政策對比
資料來源：相關企業招商人員、企業官網
另一個值得注意的是，章燎原在4月份的業績説明會上表示，為有效降低年輕人的創業成本，公司不收取加盟費和保證金。但筆者從其招商人員處瞭解到，三隻松鼠聯盟小店依舊需要繳納加盟費和保證金。
圖4 聯盟小店加盟政策不統一
圖片來源：巨潮資訊網
圖5 與三隻松鼠招商人員微信交流截圖
圖片來源：作者提供
對於小店開店速度不及預期，筆者以投資人身份詢問致電三隻松鼠董秘辦公室，相關工作人員表示，聯盟小店不及預期原因之一是公司進行了整體戰略調整，放慢了開店速度。
開店速度或許與三隻松鼠線下價格管控混亂，加盟商難以賺到錢等有一定關係。聯盟小店加盟商劉女士（化名）告訴筆者，據她瞭解的一些小店，盈利的少，不盈利的多，還有一些是虧損的。
據瞭解，劉女士小店的客單價在50~60元左右，平常一天十幾二十單，幾乎不超過50單，營業額在1000元左右，節假日營收會高一些。但每天的品牌使用費、房租、水電以及員工工資等成本支出500左右，如果按照30%的毛利率來算，一天的營業額1500才能保本。
“當時開店時，我很關心利潤（率），他們説能達到40~50%，甚至有60%的，我就想這樣還可以，沒想到他們説的這個利潤（率）是建立在原價基礎上的，促銷搞活動、打折情況下，利潤並沒有那麼高，也就30%。”劉女士説，現在這單量能保本已經不錯了，賺錢就靠節假日，比如中秋、國慶等節日，如果節假日賺到錢就賺到了，賺不到就賺不到了。
此外，在劉女士看來，影響小店營業的還有企業自身渠道價格混亂的因素。她表示，抖音直播帶貨起來後，“人家（消費者）都是拿着手機，看着我們的貨去抖音上找”也就不在店裏買了。
同為小店店主的齊先生（化名）也表達了類似的看法，他表示，“像抖音上賣的零食大禮包，136的價格，我算了下成本大致在110元，一包就掙二十幾塊錢，但我們不會賣那麼便宜，基本上都賣158元、168元。”
除了抖音等新電商渠道的衝擊，三隻松鼠大力拓展的社區團購渠道也對線下小店的產品價格產生巨大的衝擊。根據2021年中報顯示，今年上半年，三隻松鼠入住了美團優選、多多買菜等多個社區團購平台，覆蓋27個省，超70座城市，營收同比增長超300%。
公司層面社區團購營收的增長，或在一定程度上擠壓了線下聯盟小店的利潤空間。劉女士稱，社區團購賣的價格相當於他們的進貨價，消費者在社區團購平台上買完之後就不會再進到店裏買東西了。
最讓劉女士難以接受的是控貨力度。她説，“有一次，他們一個禮包（產品），説好是線下專供的，結果我剛從公司補完貨，然後就在社區團購平台上看到了，（社區團購）裏面的東西我算了下，賣價比我貨的進價還要低。那時很多人也有這種情況，我們就一起反映，最後得到的回覆就是，‘無能為力，這是公司的事情，他們管不了’。”
齊先生也表達了同樣的看法，他表示，除了社區團購這個渠道，三隻松鼠線下渠道的大超市、小超市，小賣部等幾乎都可以賣三隻松鼠的產品，他們拿貨的價格比你的便宜，賣的也更低，而加盟的小店只能賣全國統一掃碼價，自然沒有什麼競爭力了。
張亮認為，社區團購在推廣的初期，因為有社區價格明顯低於小店價格，不光會引起小店的不滿，也容易引起倒掛的現象，相應的，因為補貼等還吃掉了一部分營銷費用，雖然帶來了營收的增長，但並沒有帶來利潤的增長。隨着補貼的下降，營收也會下降，沒有帶來穩定的收入與市場份額的增加，不具有穩定性。
前述三隻松鼠董秘辦公室相關人員表示，從去年開始，公司嚴格把控各個渠道的毛利，以及各個渠道出現的價格倒掛等問題，“這種情況基本不會特別出現了”。不過，從劉女士他們的表述來看，線上線下價格倒掛、社區團購價與小店零售價倒掛等問題仍是三隻松鼠需要解決的。
朱丹蓬表示，三隻松鼠從線上起家，線下門店運營缺乏相關經驗，以及擴張速度過快或是導致渠道管控混亂的重要原因。
成長預期：流量“枷鎖”、競爭白熱化均成攔路虎
從機構的分析來看，依然是關注於三只松鼠做“流量”的優勢。中銀證券在相關研報中分析稱，三隻松鼠淨利潤能夠實現快速增長，一是減少線上單一促銷，傳統線上渠道毛利率同比增加；二是縮減SKU後，供應鏈優化降低了物流等方面的運營成本。
但已經遭遇流量反噬的三隻松鼠，是否有挑戰流量平台的底氣與能力？
張亮認為，互聯網進入了新的階段，泛流量推送模式正在被取代，很多渠道也在逐步的分化中心流量，在互聯網的競爭很慘烈的狀態下，三隻松鼠如果通過控制費用來提升利潤其實難以樂觀。“我們可以看到營收近百億（2020年度）的三隻松鼠，淨利潤率僅為3.08%，銷售費用率這些年居高不下，均在20%左右。作為流量公司，2020年流量推廣費用佔比高達56.13%，與流量對應的就是營收的增加，短期內雖然有一定的效果，但長期必然與之對應的是營收的減少，因為互聯網流量公司的營收和費用是成正比的。”
表3 三隻松鼠盈利能力相關數據
數據來源：Wind
筆者注意到，三隻松鼠也在品類創新上尋求突破。比如，其推出兒童食品品牌“小鹿藍藍”，該產品今年上半年營收達2.01元，但該產品目前處於虧損狀態。不僅如此，三隻松鼠所跨入的領域已經有多個同類企業入局，且營收規模並不低小鹿藍藍低。
但競爭對手如良品鋪子，也在去年新推出“小食仙”“良品飛揚”兩款主打細分市場的產品，這兩款產品在今年上半年全渠道銷售額分別為1.8億元和0.95億元。
在香頌資本執行董事沈萌看來，隨着疫情與消費等多方面因素的變化，三隻松鼠未來的業績預期或許並不樂觀。
更重要的是，Wind數據顯示，三隻松鼠在2019年1月的市場佔有率為20.11%，如今雖然仍是零食/堅果/特產品類市場第一，但市佔率萎縮至9.32%。市場留給三隻松鼠的“試錯”時間，已經不多了。
（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）