2022-04-29華西證券股份有限公司徐林鋒,戚志聖,楊維維對晨光股份進行研究併發布了研究報告《短期疫情拖累業績，文創鉅頭積極應對》，本報告對晨光股份給出買入評級，當前股價為46.1元。
晨光股份(603899)
事件概述
晨光股份發佈2022年一季度報：2022Q1公司實現收入42.29億元，同比+10.93%；歸母淨利潤2.76億元，同比-16.04%；扣非後歸母淨利潤2.56億元，同比-13.34%。收入整體穩步增長，利潤同比有所下滑，我們預計主要受疫情影響拖累傳統業務導致。
分析判斷:
按渠道分拆：傳統業務短期承壓，科力普延續高增長。
分渠道看：
1）傳統核心業務：受高基數、疫情影響拖累，2022Q1公司傳統核心業務承壓，收入規模我們預計下滑15%左右，同時費用相對剛性，盈利能力有所下降。但我們認為，傳統核心業務短期雖有承壓，但公司在傳統核心業務領域品牌力、渠道力、產品力等仍保持領先優勢，另外，2021年是公司新的五年戰略開局之年，公司要用新發展理念提高發展質量和效益，傳統業務加快推進產品結構優化及終端門店升級，客單價、單店收入以及盈利能力有望進一步提升，中長期看，得益於國內市佔率提升、海外市場發力，預期公司傳統核心文具主業中期仍將維持10%-15%的增長。
2）晨光科力普：晨光科力普2022Q1實現營收21.46億元，同比增長46.40%；毛利率為9.30%，同比-1.20pct。業務規模延續高增長態勢，主要得益於公司對政府、央企、金融以及其他企業等終端客户的持續開拓，中標客户增加以及倉配物流降本提效。毛利率同比有所下降，我們預計主要受公司上游成本端壓力、產品結構變化等多種因素影響，中長期看，隨着科力普業務規模的逐步擴大，規模效應的發揮，盈利能力預計將逐漸提升，經營質量不斷提升。
3）零售大店：2022Q1晨光生活館（含九木雜物社）實現營收2.65億元，同比增長9.02%，其中，九木雜物社實現收入2.43億元，同比增長9.90%，收入增速有所下滑，我們預計主要受3月疫情發酵影響，線下客流有所減少以及公司門店拓展進度略有影響。截至2022年3月底，九木共擁有門店472家，其中直營321家（Q1淨增2家），加盟151家（Q1淨增7家）。九木雜物社落實新一輪五年戰略定位，成為晨光品牌和產品升級的橋頭堡，和全國領先的中高端文創雜貨零售品牌。中長期來看，九木雜物社戰略明確，並隨着加盟開店不斷推進以及高端化推進，未來發展潛力較大。
4）晨光科技：2022Q1晨光科技實現收入1.18億元，同比增長9.47%，收入增速環比由負轉正。晨光科技與賽道共同構建線上產品開發統一節奏、標準與流程，運用多店鋪+旗艦店精細化運營，加速推進抖音、快手、小紅書等新渠道業務，推進精細化會員管理。此外，不斷提升線上發展質量，持續優化直營業務結構，並推進線上分銷，聚焦頭部店鋪的銷售佔比提升，投入效率持續提升。目前來看，晨光科技目前仍處於品牌及渠道投入期且收入規模仍較低，盈利能力尚未體現，預計隨着業務規模的擴大，盈利能力將逐漸提升。
按產品分拆：預計受益於高端化戰略推進，書寫工具、學生工具、辦公文具等毛利率提升。
2022Q1公司書寫工具、學生文具、辦公文具、其他產品、辦公直銷銷售額分別為4.99、7.19、7.30、1.33、21.46億元，同比分別為-25.37%、-6.69%、-7.18%、+14.48%、+46.40%；毛利率分別為40.40%、33.42%、29.24%、46.56%、9.30%，同比分別+1.29pct、+1.11pct、+1.08pct、+1.83pct、-1.20pct，除辦公直銷業務外，其他各業務毛利率均有所提升，我們預計主要受益於公司高端化戰略以及內部成本管控優化的持續推進。
盈利能力：盈利水平同比略有下滑，期間費用管控良好。
期間費用率方面，2022Q1公司期間費用率同比-1.52pct至13.37%，銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別同比-0.67pct/-0.58pct/-0.17pct/-0.10pct至8.08%/4.31%/1.07%/-0.09%，各費用率均表現不同程度的下滑，期間費用率管控良好。盈利能力方面，2022Q1公司毛利率、歸母淨利率分別-2.92pct、-2.09pct至21.71%、6.52%，盈利能力有所下滑，我們預計主要受原材料漲價以及業務結構變化等影響。
公司護城河加固，中長期一體兩翼持續發力。
疫情反覆、雙減政策和成本上行等因素對公司業績產生一定壓力，22Q1業績同比有所下滑。但同時，公司加大變革，加快新模式推廣，積極探索海外市場。隨着疫情的逐步恢復以及公司應時而變，公司業績有望有所改善。中長期來看，公司一體兩翼持續發力，文具龍頭不斷向文創鉅頭邁進，其中，傳統業務從“增量”到“提質”，渠道優化提升效率，高端化持續推進優化結構，盈利能力逐步提升；科力普客户數量不斷增加，規模效應發揮，淨利率將明顯改善，逐步進入利潤收穫期；新零售渠道模式成熟，加盟開店提速，盈利預計將明顯改善；海外市場加速探索，因地制宜推廣業務模式。
投資建議
我們認為晨光傳統業務產品渠道升級所帶來量價提升空間，新業務正在邁入收穫期，公司逐漸由文具龍頭向文創鉅頭持續轉型升級，看好其發展前景，前期股東增持也彰顯了公司未來發展信心。考慮到短期疫情影響，下調此前盈利預測，2022-2024年營業收入分別由215.63/265.90/317.01億元下調至212.88/262.67/313.29億元，EPS分別由1.97/2.39/2.83元下調至1.90/2.32/2.75元，對應2022年4月28日48.00元/股收盤價，PE分別為25/21/17倍，維持公司“買入”評級。
風險提示
傳統文具需求大幅下滑風險；新業務不及預期風險；短期疫情影響。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，國泰君安張心怡研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.74%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利18.68億，根據現價換算的預測PE為23.88。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有28家機構給出評級，買入評級26家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為72.89。證券之星估值分析工具顯示，晨光股份（603899）好公司評級為4星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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