我們所理解的因果關係
今天在書上看到一個故事，大意説，之前在俄羅斯某地經常發生傳染病，而當地的醫生數量也比其他地區多出數倍。憤怒的沙皇將這些可惡的醫生的醫生殺掉了，因為他認為是醫生數量增多導致了傳染病的流行。
這個故事不知道真偽，也可能是杜撰的，不過很有意思。
還有一個火雞的故事似乎更有名，專家還給起了一個很有名的名字，叫“羅素火雞悖論”。故事是這樣的：
“在火雞飼養場裏，有一隻火雞發現，第一天上午9點鐘主人給它餵食。然而作為一個卓越的歸納主義者，它並不馬上作出結論。它一直等到已收集了有關上午9點給它餵食這一經驗事實的大量觀察；而且，它是在多種情況下進行這些觀察的：雨天和晴天，熱天和冷天，星期三和星期四……它每天都在自己的記錄表中及進新的觀察陳述。最後，它的歸納主義良心感到滿意，它進行歸納推理，得出了下面的結論：“主人總是在上午9點鐘給我餵食。”可是，事情並不像它所想象的那樣簡單和樂觀。在聖誕節前夕，當主人沒有給它餵食，而是把它宰殺的時候，它通過歸納概括而得到的結論終於被無情地推翻了。大概火雞臨終前也會因此而感到深深遺憾。”
今天我在雪球上看到有人回我的帖子，在説某某股票是因為某某邏輯上漲了。我就想起這隻羅素火雞的故事來。
股神是怎麼誕生的
股價在短期之內到底因為什麼上漲，一千個人有一千個説法。只是這些理由用來解釋過去似乎怎麼説怎麼有道理，用於預測未來就和拋硬幣差不多了。即便短期股價如此難測，也阻擋不住人們的猜測熱情。而人們總是對能數次猜中漲跌的人青眼有加，總是覺得有一種超自然的能力存在，並稱之為“股神”。
如果我們教會1000只大猩猩來為明天的股市漲跌下注，按動左邊為上漲，按動右邊為下跌。第一天，有500只大猩猩站在了左邊，500只站在了右邊：大盤漲了，左邊的500只大猩猩入圍，右邊500只被淘汰。第二天，繼續站隊，於是又有250只大猩猩猜對了。第三天，125只。第四天，62只，第五天，31只。第六天，15只，第七天，7只。第八天，3只。第九天，1只。
好了。股神終於誕生了。我們終於可以請教這位大猩猩連續才對9次大盤走勢的秘訣了。
當然，如果你想讓奇蹟更大，那就選擇1萬隻大猩猩。而全國的股民超過1億，樣本大到足以猜對更多次漲跌了。
你有沒有那隻股神大猩猩的實力呢？
你能否成為股神？
前面扯了這麼一堆，無非想告訴大家，總有一些人十分幸運。這些人站在舞台中央，總結他們成功的原因，就好像那隻羅素火雞一樣。而我們的很多人還奉之為圭臬，我不知道到底成功了沒有。
概率真是一個好東西，它讓我們所有人都有機會當股神，而這個股神居然什麼額外的工作都不需要做：只需要一點運氣。而如果我們真的忘了這是運氣，結局可能就比較糟糕了。
痛感突出的行業
好了，扯遠了。還是回到我們的基本面分析上來。有這樣一個行業，其產品價格不貴，但痛感十分突出。在這個上面省了一點小錢，絕對讓你後悔半生。它就是建築防水行業。
我在1月8日時寫過東方雨虹，當時股價26元。通常我看的股票都在底部徘徊，一時半刻不會漲太快。但東方雨虹是個例外，至今已經漲到41了。
東方雨虹所在的就是建築防水行業。我之前提到過，建築防水是痛感十分突出的行業，建築一旦落成，防水如果沒有做好，後面處理就是十分頭疼的事。對這種痛點突出的行業，其龍頭企業通常會享受更高的溢價。
大行業，小企業
建築防水主要面向三個對象：新建構築物、存量構築物和基建。防水材料市場的市場規模根據不同的口徑，有不同的數據。下面這個數據中，2017年大約為2170億元。
我們應該知道，防水企業的下游對應的主要是房地產行業和基建行業，根據東方雨虹的年報，主要的需求結構為住宅，民用建築，基建和工業建築，其中房地產又佔據大部分需求。
房地產行業最近正在發生什麼變化呢？
首先是行業規模已經基本到頂，指望房地產開發規模繼續擴張的可能性不大了。
其次是行業集中度在逐年提高。
第三是精裝修比重也在逐步提升。
後兩個因素使得防水材料的需求增加。
對於存量住宅呢？存量住宅越來越多，也因此存量房需求逐步放量。
而基建和工業建築上，目前基本還是穩步增長為主。
也因此，這是一個需求仍在增長的行業。
但這個行業的市場集中度卻很低。下面是市佔率情況，可以看到，東方雨虹作為絕對龍頭，也僅僅佔據6%的市場份額，而科順股份僅有1%。這其實很像我們之前分析的山東藥玻。在玻璃藥品包裝領域，市場也很大，而作為龍1的山東藥玻要遠遠高於龍2，呈現非常明顯的龍頭特徵。
因此我們可以認為，這是一個大行業，而東方雨虹是其中的龍頭。
公司所處的階段
首先是行業增長進入平穩階段。理由前面也説了，房地產的需求是主要的，而房地產行業規模已經到頂，在行業集中度及精裝修比例提升的影響下，需求增長會相對平穩。而存量房需求的放大也是一個逐漸的過程。
其次是行業集中度在迅速提升中。當前防水行業的現狀是市場集中度低，小企業眾多，生產質量難以保證。而防水材料的痛感又十分突出，在當前房地產市場加速集中的情況下，龍頭防水企業的市佔率也在迅速提升之中。對於存量房用户，他們在經歷了房屋漏水的痛苦經歷之後，會更加願意在品牌防水材料上花錢，而不是雜牌，這都有利於頭部企業。
第三是原材料價格下行，有助於降低成本。我們參考一下東方雨虹的年報，防水材料的成本構成中，直接材料佔了91.5%的比重。
而在直接材料中，主要又為瀝青。下面是前5大供應商。
而瀝青價格在疫情期間由於原油價格的大幅下跌，其價格跌幅也很巨大，見下圖。當前這個價錢已經跌到了2016年的水平。
東方雨虹的經營情況
我們知道這個行業不斷集中是必然趨勢，而此時又恰逢原材料降價，那麼，公司後續將迎來營收增長加利潤率提升的新階段。
下面看到的營業收入在連年增長，曲線很好看。
銷售毛利潤率相比2018年有所提升。2019年全年，瀝青價格基本保持穩定。
三費費率來看，銷售費率略有下降，管理費用下降較大，而財務費率有所上升。總體而言，公司的三費費率控制較好。
資產負債表
我把東方雨虹的貨幣資金及有息負債摘錄了一下，見下表。可以看到，公司的貨幣資金要多於短期借款。但貨幣資金的總量有少量下降。
公司的營收賬款應該是大家更加關心的。從數據來看，這個數額仍在快速攀升之中。
不過存貨在營收增長的情況下有所下滑，這點難能可貴。
應收的增長與營業收入的增長基本一致，表現在週轉天數上是有小幅下降，而存貨週轉天數從60天下降到40天，這個幅度是比較大的。
在應收賬款的賬齡上，我統計了一下最近四年的情況，見下。可以看到，一年期以內的佔據大多數，最近兩年的比重略有上升，3年以上的營收比重在逐年下降。這顯示公司的應收賬款雖然在增加，但應收賬款回款的質量其實是有所提升的。
在預收，應付，應收和預付四項經營賬款上，由於應收增加較大，而應付反而減少，預收賬款的增加不足以抵消這兩者的窟窿，使得經營性佔款屬於淨流出狀態，表現為行業下游對公司的佔款能力更強，而公司對上游的佔款能力仍較弱。
所以説到經營現金流，是不可能超過淨利潤了。不過從下面的圖也可以看到，公司自2018年以來，經營現金流在持續改善之中。雖然沒有超過淨利潤率，但總體還是相當不錯的。
品類擴張
我看到有人在分析東方雨虹收購了一家公司，藉此切入到其他產品中去，然後又得出一堆的美好前景。
前段時間我研究了好久的伊利股份，就看到伊利股份又切入到哪個牛逼的領域，然後又有了多麼激動人心的空間。
事實上，東方雨虹與伊利股份所處的階段不一樣。伊利股份當前已經處於市場飽和的寡頭市場競爭階段，而東方雨虹當前還在市場份額提升階段，增長還遠未到頂。此時討論品類擴張，其實意義不是太大。
後續公司的看點
我覺得東方雨虹的看點主要有以下幾個。
首先是市場佔有率的持續提升。龍頭地位一旦形成，後續就是加速成長。
其次是毛利潤率的提升。我們可以看到，公司的毛利潤率在2016年時最高，之後開始下滑至2018年，2019年又有所回升。我前面給大家貼了瀝青的價格。你會發現，2016年時瀝青價格在低位，之後就一路上漲，這在一定程度上影響了公司的毛利潤率。而今年瀝青價格已經下降到2016年的水平。而公司的競爭力越來越強。這都有助於公司毛利潤率的提升。
第三是三費費率的進一步下降。毛利潤率的提升和三費費率的下降，會使得利潤增速大於營收增速。
第四是經營現金流進一步改善。應收週轉天數的下降，存貨的有效控制，及上游佔款能力的提升，都有助於改善公司的經營現金流。
總之就是：營收繼續快速增長，而利潤增長還要快於營收，與此同時，現金流繼續改善。
公司的估值
下面是公司2014年以來的市盈率。之前的市盈率更高一些。大體可以看到，公司當前市盈率處於較高位置。這也與公司當前的經營狀態持續改善有關。
小結
之前在1月初時寫過它的潛在回報區間，當然，這都是我的個人判斷。注意，這個回報是按當時的股價計算的。
東方雨虹的投資回報空間
首先我們需要確認東方雨虹十年後的利潤到底取多少。
如果我們保守的按國內市場來算，那就是180億元，如果按樂觀的加上國際業務來計算，那就是300億元。如果我們折中一下，取中間值，那就是240億元。
我們就按240億元利潤來計算。
估值水平呢？
東方雨虹2018年的淨利潤為15億，當前市值為400億元，靜態市盈率為26.7倍。2019年的利潤大約會增長40%上下，利潤達到21億，則對應的動態市盈率大約為19倍。
十年之後的市盈率應該比這個低。我覺得還是取15倍更合適一些。
我們以240億利潤，15倍市盈率，得到的市值為3600億元，這樣我們得到市值十年增長9倍。
當前東方雨虹每年的股息率為1%，雖然我認為後續公司的股息率會逐步提高，但我們還是以此為基礎來測算紅利再投的持有收益是多少。
我們計算得到的年化收益為25.6%，持有十年的回報為9.8倍。