如何面對股市重挫？覆盤20年A股牛股基因 醫藥和消費為何長久稱霸？

近期，A股、港股大幅下挫，一眾白馬股、大牛股紛紛下挫，投資者該如何面對？

在投資中，如果以20年的時間維度去觀察，運氣的成分就會大大降低，掩蓋在紛繁複雜現象背後的規律和本質將會有所浮現。

本期證券時報﹒券商中國“投資小紅書”欄目覆盤了上市時間達到20年的全部A股股票，統計出了過去20年漲幅最大的前五十隻牛股，其中貴州茅台、山西汾酒、恆瑞醫藥和格力電器漲幅均超過百倍，其中貴州茅台暴漲近340倍，堪稱牛股之王。

牛股的基因何在？萬華化學在過去20年的時間中，上漲了81倍，在前50大牛股中排行第6。正如在萬華化學投資中一戰成名的前東證資管董事長王國斌曾總結的：“幸運的行業、能幹的管理層、相對合理的估值”。

券商中國記者統計的結果也顯示，牛股的行業屬性特徵明顯，13只食品飲料股和9只生物醫藥股位列其中，佔到過去20年前50只牛股的44%，而如果將家電和汽車等可選消費視為大消費板塊，則醫藥生物和大消費板塊的佔比會上升至54%。

數據還顯示，在過去的二十年間，醫藥生物和食品飲料都發生了戴維斯雙擊，業績的長期持續穩定帶來了估值的持續提升。20年前，醫藥生物和食品飲料板塊的市盈率均值在15倍附近，就連恆瑞醫藥估值也僅為30倍，但當前這兩大板塊的估值均在四五十倍以上。

在好的賽道上，好的騎師也起到了至關重要作用。拉長20年時間來看，龍頭股和非龍頭股投資收益差距巨大，萬華化學和恆瑞醫藥的漲幅就比同行業其它也堪稱優秀的公司高出幾倍。

幸運的行業：醫藥和食品飲料牛股輩出

以20年的時間維度看，醫藥和食品飲料佔據了前50大牛股的半壁江山。

食品飲料位居牛股的第一大板塊，13只個股跑進前五十。白酒佔了8席，貴州茅台上漲340倍，山西汾酒上漲了140倍，瀘州老窖上漲了93倍，五糧液上漲了64倍，古井貢酒上漲了34倍，捨得酒上漲了27倍，酒鬼酒上漲了21倍，水井坊上漲了17倍。

在食品飲料板塊中，人們耳熟能詳且長期不偏離主業的公司具有可觀漲幅，如伊利股份上漲了47倍，重慶啤酒上漲38倍，雙匯發展上漲了23倍、青島啤酒上漲16倍，承德露露上漲了13倍。

醫藥生物板塊僅次於食品飲料板塊，是牛股輩出的地方。在過去20年間，恆瑞醫藥上漲了約120倍，長春高新上漲了60倍，通策醫療上漲了32倍、雲南白藥上漲了30倍，復星醫藥上漲了27倍，華東醫藥上漲了20倍，麗珠集團上漲了14倍，天壇生物上漲了13倍，國際醫學上漲了12倍。

無獨有偶，沃頓商學院傑里米·西格爾教授也曾統計過美股1950-2003年標準普爾500指數原始公司中表現最佳的“倖存者”。令人吃驚的是，兩個產業牢牢佔據着統治位置：高知名度的消費品牌公司和著名的大型製藥企業。其中，大型煙草商菲利普·莫里斯54年間上漲了4626倍，醫藥公司雅培製藥上漲了1281倍。

除了醫藥生物和食品飲料外，化工、家電和汽車也是牛股集中的板塊。在化工板塊中，萬華化學上漲81倍，中國巨石上漲23倍，鹽湖股份、恆力石化和上海家化漲幅均超過14倍。在家電板塊中，格力電器上漲104倍，海爾智家上漲15倍；汽車板塊中，福耀玻璃上漲30倍，長安汽車上漲24倍，宇通客車上漲22倍，華域汽車上漲16倍。

在軍工板塊中，航發動力、中航西飛和中航沈飛均在20年前50大牛股之列，漲幅均為15倍左右。不過有意思的是，這三家公司的主要漲幅來自估值的提升，它們的首發市盈率僅為十幾倍，但當前動態市盈率均在百倍以上，股價的上漲主要來自估值推動。

在金融地產股中，僅有海通證券和萬科入選；機械設備板塊中，中聯重科上漲了18倍；計算機板塊中，用友網絡和寶信軟件分別上漲35倍和22倍；電氣設備中，特變電工上漲14倍；電子板塊中，三安光電和生益科技分別上漲42倍和17倍。

牛股背後的戴維斯雙擊

在過往20年的時間中，我國的宏觀經濟發生了一系列的重大變化：2001年12月正式加入世貿組織，中國已成為“世界工廠”；2003年中國經濟和產業結構從輕型化向重型化躍遷；2005年開始的樓市狂飆；2009年中國汽車產銷量超越美國；2010年中國GDP首次超過日本，中國製造業產出佔全球比重達到19.8%，把美國保持了一百多年的“製造業第一大國”頭銜攬入懷中……

回過頭來看，過往20年是波瀾壯闊、水大魚大的20年，A股期間經歷了兩輪牛熊。以金融、地產、煤炭、鋼鐵和有色等板塊為主的“五朵金花”也曾經歷過強勁的上漲，2013年到2015年上半年，以併購外延為催化劑的中小市值股票也曾普漲，但只有醫藥和食品飲料等具有穿越兩輪牛熊的板塊性機會。

答案或許早已註定。正如管理學大師邁克爾·波特在《競爭優勢》一書中所説，在任何行業內，競爭的規則都體現在五種競爭力上：新進入者的威脅、替代產品或服務的威脅、買方的議價能力、供應商的議價能力以及現有競爭者之間的競爭。

“在五種競爭力相對温和的行業中，如製藥業、軟飲料和數據庫出版業，很多競爭對手獲得了可觀的回報。但是在面臨一種或者幾種競爭壓力大的行業中，如橡膠、鋼材和視頻遊戲，雖然大家都很賣力，但很少有企業能贏得較高的回報率。”

邁克爾·波特分析説，行業的盈利能力並不在於產品功能，也不在於產品能否體現了高科技的發展，而在於整體行業結構，有些看似平常的行業都非常賺錢，而有些看似光鮮、科技含量高的行業卻無法盈利。

傑里米·西格爾教授也認為，在過去半個世紀裏（1950年-2003年）經濟中表現最好的兩個部門是衞生保健與日常消費品部門，它們每年的收益率分別達到13.76%和13.36%，交流方式的革命使得消費者的偏好註定被全球媒體所左右，消費者尤其是處於高收入階層的人們購買的東西非常相似，北京、新德里和聖彼得堡的高級購物商場也驚人的相同，品牌製造商賴以生存的名聲和信任在發展中國家得到了很高的尊重，沒有理由相信這種趨勢不會持續下去。

從財務數據上來看，醫藥和食品飲料等板塊長期保持着較高的盈利能力。比如，白酒板塊中，由於不存在新進入者的威脅，行業格局穩定，18家上市公司無一虧損，絕大多數公司長期保持着良好的盈利能力。統計數據顯示，自2001年以來，貴州茅台的平均淨資產收益率為30%，山西汾酒和瀘州老窖的平均淨資產收益率也在20%以上。

長期持續的盈利能力也帶來了食品飲料板塊估值的系統提升。如貴州茅台2001年僅有淨利潤3.28億元，但2020年該公司的淨利潤達到了469億元，過去20年間盈利增長了140倍；貴州茅台首發市盈率僅為20倍，當前動態市盈率為40倍。

事實上，20年前食品飲料板塊並不被資本市場追捧，它們的平均市盈率均在十四五倍左右，遠遠低於化工、機械設備和計算機等板塊的平均估值水平。

但資本市場不可能長期忽視一個盈利能力超強的板塊，食品飲料長期持續的盈利終究帶動了估值的系統提升，當前食品飲料板塊的市盈率中位值位於40倍附近。

能幹的管理層

能幹的管理層則拉開了“幸運的行業”中各家公司的距離。以20年的維度來看，相同板塊中，龍頭股與非龍頭股的漲幅差距巨大。

在化工板塊中，萬華化學遙遙領先，20年上漲了81倍。在萬華化學，一個小故事廣為流傳，1998年，一套裝置技改後為公司盈利1200萬元，按新的獎勵辦法，科研團隊的總獎金高達92萬元，而當時萬華全廠的工資總額才200萬元。公司領導最後拍板：“獎！現金從銀行取回馬上發放！”

帶隊的工程師獨得21萬元，當他把獎金拿回家時愛人嚇壞了，“你從哪兒弄來那麼多錢的，別有什麼事吧？”弄清原委後，愛人開玩笑説：“以後你天天加班都行，家裏的一切我都包了！”以重獎激勵人才，以制度保護創新，讓萬華在行業內名聲大噪，陸續吸引來一大批優秀人才。

同樣，恆瑞醫藥在過往20年中漲幅接近112倍，而遠遠甩開同板塊中的仿製藥公司。

在2020年年報中，恆瑞醫藥披露，2020年公司累計投入研發資金49.89億元，比上年增長28.04%，研發投入佔銷售收入的比重達到17.99%，為公司創新發展提供有力支撐。

分析人士表示，即使和國際巨頭相比，恆瑞醫藥的研發強度（研發佔營收比例）也並不遜色。全球研發投入最多的10大藥企，平均研發強度是19%，只是略微領先恆瑞醫藥。其中輝瑞的研發強度是16%，葛蘭素史克13.5%，賽諾維16.7%，均在恆瑞之下。恆瑞醫藥的財務報表中對利潤釋放非常謹慎，它把研發投入的完全費用化，而不是把研發投入資本化，其利潤和科技實力的含金量也可見一斑。