民營大煉化的那些事
最近，民企煉化四小龍：恆力石化、榮盛石化、恆逸石化、桐昆股份的市值都創了新高，選在此時覆盤是一件十分有意義的事。
煉化四小龍主營產品從上到下分別是：原油-PX-PTA-PET-滌綸長絲，早些年這四家煉廠在煉化流程的不同環節的產品產能各有所長。近年，四小龍都朝着全流程環節覆蓋的趨勢佈局。
由於本人跟蹤榮盛石化較多，覆盤以榮盛石化的視角展開。
時間回到2017年中，榮盛石化公告了一筆融資金額高達60億元的定增預案，這個金額放在當時的二級市場而言，是一筆巨大的數目，而募資投建項目更是高達900億元的浙江石化一期項目，而屆時榮盛石化的市值也才600-700億元，類似的事情同期也發生在其餘幾家民營煉化企業身上，民營煉企的志向遠大。
順利的融資為民營煉化企業的未來幾年的發展鋪墊了堅實的資本基礎，要知道預案發布後的不久，中國股市經歷了持續一年的單邊下跌，很多上市公司的增發預案都在2018年流產或者推遲，當時能夠順利增發融資的企業都是優秀且幸運的。
在榮盛石化2017年增發預案公告的浙石化一期與二期的規劃中，項目包含了大量的PX產能，以浙石化一期為例，建成即可釋放400萬噸的PX產能，那是什麼概念呢？那個時候全國的PX產能是1385萬噸，浙石化一期建成直接可以將我國PX的產能提升29%，而相同的資本支出與規劃也發生在恆力石化身上，這也預示着我國PX全自給自足時代即將到來，我國是PX的消耗大國，2017年50%以上的PX還需依賴於進口，以煉化四小龍為主的民企拉開了PX國產替代快速進階之路的序幕。
為了更好地理解PX的發展演變，我們簡單回顧一下PTA的發展。PTA是PX的上游，它先於PX實現了國產化自給自足，還可以做到部分出口。
PTA自給自足的過程經歷了數年的演變才趨於穩定，其變化週期可以概括為：進口替代產能過剩產能出清，伴隨的是PTA的毛利率高（剛開始進口替代）低（國產化的滲透率越來越高）虧損（產能過剩的價格戰）價格與產能格局企穩。
2017年由恆逸與榮盛石化聯合運營的逸盛石化已經成為全球PTA的扛把子，總產能1355萬噸。站在2017年的視角去預測，PX也必將複製PTA的發展進程。
時間回到當下，目前我國PX產能已經基本可以自給自足，未來有產能過剩的風險，而民營四小龍由於其基本覆蓋了煉化的主要流程，所以對抗油價波動與單個環節階段性產能過剩的風險能力較強，至此，民營煉化企業從生產運營的角度來看已經逐漸形成了較高的成本管控壁壘。並且基於前期巨大的資本支出，企業也積累起了較強的資本壁壘。
那麼從股價的演變與財務報表的角度民營煉化廠的變化又是如何呢？我們先來看榮盛石化的現金流數據（單位：億元）：
顯然經營性現金流的體量是無法支撐總量為1700億元的浙石化一期與二期資本支出的（權益佔比51%），近幾年榮盛投資現金的主要來源是募資。那麼募資的手段是什麼呢？先看下錶列示（單位：億元）：
從上表可知，榮盛石化近幾年資產負債率逐年上升，主要表現在借款與債券的迅速增加，這是榮盛石化的主要融資手段，錢到手之後用來支持煉化廠的投入，投出去的錢變成了公司的固定資產與在建工程，固定資產是公司賺錢吃飯的主要工具，詳情見下表（單位：億元）：
投入了那麼多，收穫如何呢，我看一下近年來公司ROE的變化如下：
ROE提升較快，歸因主要是權益乘數的迅速放大和淨利率的上升。權益乘數主要還是公司近幾年借貸上槓杆，本來就在不斷增加。2020年新建的產能開始陸續釋放業績，這些產能設備新，煉化規模大，天生毛利率就會比老的產能要高，又恰逢2020年油價下跌，原材料成本下降，最終公司毛利率與淨利率暴增，最終2020年全年ROE驚人的靚麗。更加直觀地去觀察，公司淨利潤表現如下：
最終，公司在營收同比與淨利同比雙增長的驅動下股價一路上漲，而投建中的浙江石化二期是公司未來業績增長的中期驅動，為投資者提供較好的預期支撐，公司市值階段性最高站上了3100億元之上。
如果我們站在二級市場投資者的角度去思考，無疑，參與公司2018年60億元與2020年80億元定增的機構是賺得盆滿，他們賺的是公司市值增長的錢，公司市值的增長源自盈利的增加以及估值的抬升。拋開估值層面不談，這種級別的利潤增長也不是前兩次共計140億元的股權融資可以支撐得起的，更多是來自銀行貸款槓桿為主的固定資產投建。也就是説我們現在看到的煉廠營收與淨利是加了銀行槓桿的，行業景氣時沒問題，行業不景氣時這些槓桿是燒利息的，是要降下來的。所以我們投資週期行業打價估值時PB比PE重要，畢竟加起來的槓桿是需要在降下來的，即使不降也需要企業有維持動態穩定的能力。
站在投資者的角度，也許前兩輪的定增參與者他們的故事已經可以畫上句號。站在企業經營與行業的演變的角度，故事才剛剛進入正章，未來民營煉化企業會怎麼樣，他們的發展模式非常值得繼續跟蹤與研究。
注：以上覆盤出現的個股僅作為行業觀點分析交流，不構成投資建議。
（文/景裕資產 黃際超）