改變者遊戲：投資者應關注互金新敍事

巨頭公司展現強勁實力，引領互金行業進入新敍事週期。輕資本模型、重科技能力，重拾行業上揚曲線。

沉寂多時的互金行業，近期有些熱鬧。

一是，11月29日，360數科（03660.HK）在港交所掛牌上市。該股發行價為每股50.03港元，截至收盤報51.75港元，市值達164.60億港元。

按發行價計算，360數科本次上市，募集資金淨額達到1.697億港元。公司擬將所得款項用作研發、擴大用户羣體以及一般公司用途等。

這是暨2018年360數科登陸美國納斯達克交易所後的二次上市。至此，360數科成為美股與港股兩地上市的頭部金融科技公司。

二是，11月14日，重慶螞蟻消費金融有限公司增資方案塵埃落定：據螞蟻消金股東魚躍醫療（002223.SZ）公告，螞蟻消金的註冊資本，將由此前的80億元增至185億元。

在參與本次定增的機構中，杭金數科（杭州金投控股）和農信集團（重慶供銷集團控股）等國資背景機構位列其中。

同時，市場亦有傳聞稱，京東（JD.O）旗下金融科技部門京東科技，最快在年底獲得監管機構的批准，謀求港股IPO。

大風起於青萍之末，敏感的投資者已經意識到：行業的敍事邏輯正在變化。

監管進入常態化，靴子落地。而新敍事，需要Game Changer率先改變遊戲規則，進而產生新的行業領導者。

遊戲規則最顯著的改變之一，是數字化引領的金融創新。以數字化重構金融風險方法論，將重新拾起行業估值上揚曲線。

01 輕資本模式崛起

近年來“輕資本模式”的崛起，顯著改變了以往傳統互金公司圍繞貸款業務構建的收入模型。

與需要承擔信用違約風險的重資本模式（收取貸款撮合服務和服務費）不同，所謂輕資本模式，是指金融科技公司在整個貸款生命週期內，以技術為金融機構提供助貸服務，且無須承擔任何信貸風險，且盈利性更高。

以360數科為例，公司率先在行業倡導、並正式推出“輕資本模式”業務。從2019年三季度開始，360數科更是確定了“輕資本模式”的戰略目標。

360數科自己的角色，也由此逐漸轉變為金融行業的技術賦能者。

據艾瑞諮詢的資料，按在貸餘額總額計，輕資本模式在消費貸款助貸業務中的佔比，由2018年的11.2%上升至2021年的38.7%。預計2026年，這一佔比將進一步提升至65.0%。

來源：360數科港股招股書

如何使用智能化技術並藉此實現低成本獲客、實現更快響應時效、更精準的風險控制，並最終實現金融業務的精細化運營閉環，一直都是傳統金融機構迫切需要解決的難題。

少數巨型金融機構有實力“大象轉身”，但對多數金融機構來説，僅靠自身難以完成，需要藉助第三方的技術協助。

並不是任何一個第三方，都有機會分得這一杯羹，必須同時具備大數據科技能力、風控能力、催收能力等，要求非常高。

賦能傳統金融業務，如果按照業務順序，分別是最前端的營銷獲客、中台的風險控制，以及後端的貸後管理。

獲客成本，是金融機構客户最大的支出方向之一。獲客最為重要的途徑，是廣告投放。影響廣告投放最重要的因素，是渠道價值與匹配度。

如何判斷流量價值、流量競爭力、流量契合度，是一個非常難的事情。快速判斷，更是難上加難。

為了精準判斷，需要綜合平台的訪客數、客單價、渠道成本、訪問用户數、訪問次數、分享與收藏等動作行為指標，以及到達率與轉化率等質量指標，疊加各種相關因素來做綜合判斷。

強大的算力支持之外，更重要的，是平台對渠道數據的深厚沉澱與掌控，這絕不是一朝一夕就能積累而成。

在獲客端，360數科最核心的競爭力，在於其打造的第二代增長引擎格勞庫斯超級大腦，以及以超級大腦核心的智能投放系統。

格勞庫斯超級大腦具備強悍的計算能力，每天可以進行270億次運算，每秒處理41w個請求（峯值），並能在2ms內快速判斷流量價值、流量競爭力和流量契合度最佳的創意，並將出價係數和創意id返回給媒體。

有格勞庫斯超級大腦系統協助，360數科可以幫助機構觸達更多用户、降低成本並提高投入產出比。

公開數據顯示，今年三季度，在特定場景下，360數科為金融機構降低獲客成本20％，提高投入產出比25％。

在風控端，360數科自建的Argus引擎已經磨鍊了四年之久，實力強大。Argus引擎，不但幫助360數科實現了良好的風控表現，更在輸出業務中，成功幫助金融機構將整體資產質量提升了25%。

到目前為止，Argus現已擁有10萬以上的用户維度，並在此基礎上構建了400多個評分模型，可對用户信用狀況進行實時打分；同時，基於模型和數據技術，還構建了上萬條策略規則。Argus已累計攔截潛在新型風險人數超100萬，保護資產逾100億元，日挽回損失千萬元。

在運營以及貸後端，360數科推出了自主研發的機器人平台與智能語音平台，能夠完成83%的資產清收工作、90%的電話營銷工作、91%的客户服務工作以及100%的質檢工作，使得針對大規模用户羣體的觸達和服務成為可能。

一手協助客户有效挖掘冰山之下的潛在用户，另一手鍊接金融機構的海量資金，在貸款生命週期的不同階段，360數科發揮科技創新優勢，讓金融活水得以更快速、更精準地“灌溉”到個人消費金融領域與中小微企業，與合作伙伴一起講述互聯網金融的新敍事。

引領行業風潮轉向，最為受益的，當然還是360數科自己。

截至2019年末、2020年末、2021年末和2022年6月30日，在輕資本模式推動下，360數科平台服務所撮合的貸款，分別約佔總貸款促成規模的13.9%、28.2%、54.4%、53.4%及54.8%，高速增長後，已穩定佔據半壁江山，成為拉動業務增長的主要動力之一。

從單季看，平台服務下的輕資本對整體收入的貢獻，也漸次取代重資本，佔據越來越重要的位置。這也從側面佐證，360數科在應對各類風險狀況的創新能力和技術實力。

來源：360數科美股財報，阿爾法工場整理

截至今年9月末，360數科合作的金融機構達到141家，其中輕資本模式有56家，顯示出輕資本模式在逐漸獲得客户的認可。

02 政策轉向，供給出清

從2005年問世至今，中國的互聯網金融行業已經邁過了十數個春秋。雖經歷種種波折，但互聯網金融行業，仍是中國金融經濟不可分割的重要部分。

高潮與低谷之後，互聯網金融行業迎來了根本性轉折點。

2021年年底，網貸平台轉入常規化監管。全國人大在十四五規劃中，明確表示，要穩妥發展金融科技，加快金融機構數字化轉型。

2022年1月人民銀行發佈的《金融科技發展規劃（2022-2025年）》，着重強調以加快金融機構數字化轉型、強化金融科技審慎監管為主線，注重金融創新的科技驅動和數據賦能。

2022年2月28日中央全面深化改革委員會審議通過的《推進普惠金融高質量發展的實施意見》中，更提出要“有序推進數字普惠金融發展”。

數字化轉型，成為推動普惠金融發展的“良藥”。

互聯網金融行業，經歷多次迭代，也終於迎來浴火重生。

能適應監管調整、並活下來，乃至發展壯大的公司，必然有自己行之有效的應對方略，以及堅實可靠的實力。

不合規公司的出清，永久改變了行業的形態，巨頭公司展現出強勁競爭實力，開始引領全行業進入新的敍事週期。

輕資本模型、重科技能力，將重拾行業上揚曲線。

發展重點，落在了金融科技上。從數據上看，螞蟻金服、360數科和京東科技，已毫無意外成為行業新三駕馬車。

來源：艾瑞諮詢

數據顯示，2017年-2019年及2020年上半年，螞蟻集團營收分別為653.96億元、857.22億元、1206.18億元、725.28億元；淨利潤分別為82.05億元、21.56億元、180.72億元、219.23億元。

2021年同期，螞蟻集團為阿里巴巴貢獻了44.9億元的收益。根據阿里在螞蟻金服三分之一股份計算，這相當於136億元的利潤，互金一哥的地位依然穩固。

值得注意的是，360數科，憑藉出色科技能力，在行業洗牌中脱穎而出。

360數科收入總額，一路從2019年的約92億元到2020年的約136億元、再到2021年的約166億元，年同比增速均維繫在20%以上。

截至9月末，360數科今年前三季度實現淨利潤約31.38億元，在貸餘額為1600億元，較去年同期增長達到20%。

1600億是個什麼概念？以正在全力向“大零售”轉型的南京銀行（601009.SH）為例，其2022年上半年個人貸款餘額細分、增長及佔比情況詳見下圖：

南京銀行2022年上半年個人貸款餘額細分、增長及佔比情況（億元），來源：零壹智庫

可以看到，南京銀行個人消費類貸款與經營性貸款合計為1562.2億元，尚未達到360數科的在貸規模。也就是説，僅從在貸規模角度，360數科已經足以與國內優秀的商業銀行，一較高下。

同時，截至今年第三季度，360數科累計註冊用户數首次突破2億，同比增長11.9%；累計幫助4300萬用户提供授信服務，用户量同比增長17.8%；為2630萬用户提供借款服務，同比增長12.9%；單季促成交易金額1106.75億元，同比增長13.4%。

若從2016年成立以來計算，360數科已累計撮合貸款超過1萬億元。

360數科淨收入與淨利潤表現，來源：360數科招股書

再來看京東科技，公司曾於2020年9月份，申請上交所科創版上市，當時計劃募集203.67億元人民幣，估值高達2000億元，後於2021年3月撤回上市申請。

招股書顯示，京東科技2017年、2018年、2019年、2020年上半年整體的營業收入分別為90.70億元、136.16億元、182.03億元和103.27億元。2017至2020年上半年，歸屬於母公司股東的淨利潤/虧損分別為-38.2億元、1.3億元、7.9億元和-6.7億元。IPO後，投資者可以根據最新的數據，進一步觀察公司的發展趨勢。

03 估值迴歸，“技術溢價”

此前，投資人對互金行業最大的擔心就是政策，這也是一直壓制整個行業估值的原因。

隨着政策對平台經濟的逐漸鬆綁，互金上市公司的估值迴歸將成為一種必然。

目前，互聯網金融領域的港股和美股中概股，有市值在5億美元規模以下的樂信（LX.O）、趣店（QD.N）和簡普科技（JT.N），13億美元市值的信也科技（FINV.N）等美股上市公司，21億港元市值的金融壹賬通（6638.HK）等，以及更大規模的360數科和陸金所（LU.N）。

部分互金與消費貸美股公司，來源：同花順iFind，阿爾法工場整理

種種原因，中概互聯網金融公司估值一直不高，其中，360數科已經算是優秀，但滾動市盈率僅3.3倍、市淨率0.88倍。

這意味着，美股市場即便在best case（最好的情況）下，依然視之為類似Navient或PRA Group這個類型的消費信貸或多元金融公司，對其“金融科技”含量挖掘不足。

其實，擁有技術突破和創新的公司，最容易收到獎勵，即投資者常説的“技術溢價”。

比如，和360數科業態最為相似、同樣聚焦於為金融機構服務的高度數字化AI貸款平台Upstart（UPST.O），雖然三季報出現虧損狀態，市值卻也有15億美元的規模。

從估值係數看Upstart，以2021年淨利潤計，市盈率為11倍；而淨利潤率連年超過20%的360數科，市盈率僅2.3倍；如看滾動市盈率，Upstart高達270倍，是360數科近90倍。

更進一步，如果未來演化到Red-Violet這樣的業務形態，即專注大數據分析覆蓋各行業風控需求、提供基於雲的信息解決方案，包括風險評估、欺詐和濫用檢測、回收債務以及合規性等，那麼360數科的估值，投資者可以高看一眼。

值得關注的是，隨着螞蟻集團和京東科技陸續登陸資本市場，整個行業的估值水平還將得到進一步的抬升。

從整個行業來看，估值修復+盈利提升，會呈現出典型的“戴維斯”雙擊走勢，適合“反轉型”投資者參與。

此外，近期隨着國內各種政策的調整到位，“供給出清”的行業受到投資者追捧，互金、地產、旅遊、化工都是受益板塊。

總結起來，隨着二次上市完成，360數科也將獲得新的發展動能，未來在兩地資本市場表現，值得投資者關注。