《國際金融報》聯手億翰智庫，解碼房企“半年鑑”

圖蟲創意圖

編者按：

中報季剛剛落下帷幕，集中供地、融資環境收緊、拿地銷售比、“三道紅線”成為了2021年前半程的關鍵詞。

為了進一步透析50家典型房企的上半年表現，國際金融報研究院聯合億翰智庫發佈系列榜單，以期通過數據對比反映出企業階段性經營成果、盈利能力、償債能力、糧食儲備、資金安全情況等。

盈利能力大比拼

超7成房企淨利率下滑

《國際金融報》聯合億翰智庫發佈《上市房企營業收入TOP50》及《50家典型房企淨利率表現》，由於房地產的銷售結算存在週期性，因此該篇旨在探究企業階段性經營成果和盈利能力。

增速分化

億翰數據顯示，2021上半年50家典型房企實現營業收入總額24381.4億元，隨着疫情影響逐漸消退，地產項目竣工結轉逐漸恢復，其中近九成房企的營收保持上漲趨勢，且超半數增速較2020年同期有所上升。最終，50家典型房企整體營業收入增速相較2020年同期的29.1%上升至36.0%。

當然，並非所有房企都保持上述增速，規模不同的房企增速依然呈現出分化的態勢。

TOP10房企的營業收入增速均值最低，為31.5%，較2020年同期的16.7%上升顯著。

其中，十強座次也發生較大變化，去年榜單第一的恆大今年上半年營收下滑439.41億元至第三，恆大也是榜單中較少出現的營收同比下滑的房企，綠地和碧桂園則分別以2826.96億元和2349.3億元位列前兩名。

萬科以1671.11億元躋身第四，但14.19%的同比增速遠低於梯隊內的均值。營收增幅不大的原因是萬科2018年新增項目較少，導致今年上半年結轉乏力，這也使得萬科沒法像保利等房企一樣通過以量補價，保住利潤增長，營收增幅不大加之毛利率下行，讓萬科的歸母淨利潤13年來首次下滑。

中海以1078.79億元緊隨萬科之後，這也是中海首次半年營收過千億，也讓房企半年的營收千億軍團增至5家，融創和保利分別位居六七名。

去年排名11的新城控股上半年營收增長109.6%至791.05億元，力壓華潤置地和世茂排名第八。和新城一樣，華潤置地的營收也保持了64.4%的較高增速，這兩家的高增長很大程度上帶動了TOP10房企的營業收入增長。

雖然華潤置地的營收大幅增長，但這一變動是以犧牲盈利能力為前提。上半年，華潤置地的毛利率和淨利率均出現下降，其中綜合毛利率為31.3%，較2020年同期的33.5%下降2.2個百分點；淨利率21.14%，降幅達8.36個百分點。毛利率的走低可能仍然維持一段時間，上半年華潤置地銷售均價為1.71萬元/平方米，創下近三年同期最低，其過往兩年中期數據分別為1.9萬元/平方米、1.75萬元/平方米。

TOP11-20房企中，招商蛇口和旭輝營收增速顯著，分別為83.6%及58%。

TOP21-50房企營業收入增速均值為37.4%，為三個梯隊最高，但上升幅度卻最小，相較去年同期僅增長0.7個百分點。

上半年時代中國實現營收136.38億元，較2019年、2020年同期分別下降14.5%、8.6%。公司表示，營收下滑主要是由於本期間物業交付面積較2020年同期減少。

而禹洲則由於重列2020年中報，去年中期營收由140.07億元變更為20.19億元，直接減少近120億元，從而使得營收變動由降低扭轉為增長。

億翰智庫認為，從各梯隊內的房企營業收入增速表現來看，規模房企之間的增速分化最小，後面梯隊分化逐漸加大。由於地產行業的營業收入表現有一定的滯後性，並不是當期房企銷售情況的表現，可以通過預收賬款來預測企業未來幾年的營業收入表現。

2021上半年，50家典型房企的預收賬款增速均值為17.2%，遠低於目前營收的增速均值，因此説明短期內規模房企的營業收入增速也將逐漸放緩。在地產調控愈加嚴格、房企拿地直接受限的情況下，未來企業的營業收入增速將愈加平緩。

半數淨利率不足10%

營收增速下滑趨勢下，在地產調控政策嚴格貫徹“房住不炒”的情況下，房企的利潤空間被壓縮，盈利能力呈現下滑趨勢。

由於2018年、2019年的高價地項目在當下進入結轉，因此這一現象尤為明顯。億翰智庫數據顯示，2021上半年，50家典型房企中37家出現淨利率下滑，佔比超七成，僅有三成不到的房企淨利率出現上升，規模房企整體淨利潤率較去年同期下降1.8個百分點至10.9%。

上半年淨利率超過20%的房企有寶龍、合景泰富、華潤置地、金茂和中海5家。龍光、雅居樂、龍湖、旭輝、時代中國、融創、世茂、金輝、金科、綠城、濱江、佳兆業、禹洲等20家房企淨利率在10%-20%之間。

淨利潤勉強躋身10%行列的禹洲離不開公允價值變動的貢獻。上半年禹洲投資物業公允值收益為6.72億元，相較去年同期0.39億增長超16倍，禹洲在半年報中稱這一變動主要是由於位於深圳的投資性物業公允值增加，6.72億元的公允值收益佔淨利潤的近56%。

淨利率不足10%的房企有25家，相較去年同期增加9家，包括碧桂園、萬科、美的置業、金地、遠洋、新力、中梁、陽光城、祥生等房企。

首開和建業的淨利率擦線過5%，融信、恆大、建發國際和綠地的4家淨利率不足5%。

三類房企淨利表現好

按梯隊劃分來看，TOP10房企淨利潤率均值下降幅度最大，較2020年同期下降4.4個百分點至19.1%。

其中金茂降幅最大，淨利率由去年同期的38.31%降至20.42%。這也是金茂連續3年盈利能力下滑，6月的股東大會上管理層曾表示會在2020年及2021年集中消化掉2016年和2017年地價較高的項目，2022年以後毛利率會逐年回升。

華潤置地淨利率也下滑了8.36個百分點，合景泰富、中海等淨利率下滑也超5個百分點。

TOP21-50房企的淨利潤均值為7.7%，較2020年同期下降1.8個百分點。

三梯隊中僅TOP11-20房企的淨利潤率均值有所增長，較2020年同期上升0.7個百分點至12.4%。

其中招商蛇口上半年淨利率增長1.6倍，淨利率由去年同期的5.11%增至13.05%，究其原因一是報告期內其結轉了較多的高價地項目，利潤水平處於低位，此外上半年招商蛇口旗下的產業園公募REITs上市產生税後收益14.58億元，貢獻了超三成淨利潤。

從數據來看，淨利潤水平維持高位的房企一般具有以下幾個特點：具有資源優勢及多渠道、低成本拿地的國企央企；多元化業務相對成熟，能夠產生回報的房企，榜單前四名中的寶龍、合景泰富、華潤置地和金茂等均離不開其商業板塊的助力；費用管控能力較強的房企，例如，華潤、中海等房企。

中期業績會上，多家房企對未來行業的毛利潤率作出預判，表示將維持在20%-25%。

億翰智庫認為，隨着市場的不斷調控，基於穩地價、穩房價、穩預期的目標，房企毛利潤率觸底後出現大幅回升的可能性較小，隨之而來的是淨利潤率水平將持續承壓。在此基礎上，大多房企的毛利潤率逐漸趨同，對淨利潤率影響較大的因素或是其費用管控能力，管理精細的房企將成為受益者。

告別了土地紅利和金融紅利的房地產行業，已經進入管理紅利時代。

償債能力大揭秘

現金短債比普遍達標

作為“三道紅線”的指標之一，現金短債比不僅能衡量企業當期償付短期負債的能力，還是反映企業一定時點下經營風險和安全性的重要工具之一。其影響因素主要有兩點，房企的貨幣資金儲備及短期有息負債規模。

一般而言，該指標大於1，説明短期內房企在手現金對流動負債的覆蓋能力較好，企業償還短期債務的能力相對較高。

本篇涉及50家典型房企現金短債比表現，旨在探究房企階段性現金流壓力和安全性。

達標房企增加3家

2021年上半年，上榜房企大部分現金短債比(寬鬆版)都維持在1-3倍之間，既有對資金安全性的考慮，也有對使用效率的考量。

50家典型房企中除華潤置地和祥生控股因未公佈受限資金無法計算非受限現金短債比外，其餘48家房企中45家非受限現金短債比均大於1，達到監管要求。

具體來看，龍湖、建發國際2家現金短債比(嚴格版)超過3；旭輝控股、中海、時代中國、華潤置地、美的置業、華僑城6家介於2-3之間。碧桂園、合景泰富、世茂集團、濱江集團、佳兆業、新城控股等39家在1-2之間，其中融創中國、寶龍地產、融信中國、陽光城、中南建設等踩線達標，剛剛超過1，迪馬股份、中國恆大和富力地產現金短債比(嚴格版)為0.94、0.36和0.25，均不達標。

45家達標房企與2020年末相比增加3家，其中華髮股份、新力控股、綠地控股和首開股份4家由不達標上升為達標，2020年底前3家現金短債比(嚴格版)分別為0.92、0.78和0.77，今年上半年上升到1.3、1.05和1.05。

當然也有逆勢下行的，迪馬股份由去年底的達標下降為不達標。

今年上半年，迪馬股份貨幣資金為60億元，相較去年底減少14.6%，剔除掉受限資金7.89億元的受限資金後，實際可用貨幣資金為52.11億元，而其短期借款27.11億元，一年內到期的非流動負債為29.47億元，短期負債為56.58億元，在手現金無法覆蓋短期負債。

迪馬股份的現金短債比(嚴格版)也由去年底的1.25降至0.92。期內籌資性現金流量淨額為24.39億元，相較去年底增加27.1億元。

改善方法

“三道紅線”政策實施以來，房企致力於改善這三項指標，相比於剔除了預收賬款的資產負債率，非受限現金短債比和淨負債率指標相對易於優化，因此成為房企首要改善的目標。

由於非受限現金短債比等於非受限資金/短期有息負債，因此房企主要通過增加非受限資金和減少短期有息負債兩方面來改善非受限現金短債比指標。

以上半年新達標的房企為例，華髮股份和新力控股均增加了非受限現金，降低了短期負債。

上半年新力控股通過減少拿地來增加在手資金，半年僅拿地5宗，權益低價約為21.82億元，不及去年同期的三成，投資端的極度“控制”讓其非受限資金相較去年底增加31.12億元至140.37億元，剛好覆蓋133.63億元的短期負債。

華髮股份的表現更為明顯，上半年非受限資金增加了近70億元，短期負債減少了79億元，從而使得其現金短債比增長了近一倍至1.82。

2021年上半年，50家典型房企現金短債比(寬鬆版)均值為1.67倍，較2020年末的1.45倍有所上升，整體償債能力提高。

億翰智庫認為，這反映了規模房企在市場行情變化和融資環境收緊雙重壓力下主動或被動的防守，實際上，從2020年開始，50家典型房企的現金短債比(寬鬆版)均值已經逐步上升。

行業上升階段，市場規模擴大，銷售回款速度快，融資環境較為寬鬆，為了快速擴大規模，房企通常會選擇讓資金週轉起來，賬面上並不保留過多的資金，但也能保證經營的安全。而隨着行業規模增速趨緩，

監管政策和融資環境不斷收緊，房企資金通道受阻，不管是按揭回款、銀行貸款，還是債券融資，信託非標都受到政策收緊影響，一旦房企借新換舊不暢，而賬面資金又不足以覆蓋短期債務，就容易陷入流動性危機，去年以來多家房企已經深陷資金危局中。

因此，為了防範不確定風險的發生，構築更高的安全邊際，房企需要提高短期債務的償還能力，提升資金對短期債務的覆蓋比例。

但上半年並非所有房企的現金短債比(寬鬆版)指標都在上升，部分企業由於資金較為充裕，且擴張意圖猶在，指標反而有所下降，如建發國際、越秀地產和新城控股等房企，上半年新增土儲貨值較多，導致現金短債比(寬鬆版)指標有所下降。

如越秀地產上半年銷售額為473.8億元，拿地支出232億元，拿地銷售比接近49%，遠超監管層要求的40%，拿地端的激進也讓其現金短債比(寬鬆版)由去年底的2.25降至1.8。

債務結構優化起作用

規模償債能力的提高主要是債務結構優化的結果。

上半年，50家房企總貨幣資金27549.9億元，較2020年末下降1.5%，短期債務總規模16527億元，較2020年末下降14.1%，遠高於貨幣資金減少的幅度，導致上半年現金短債比(寬鬆版)均值上升。而上半年50家房企的總有息負債規模與2020年末基本持平，總有息負債規模沒有變化，但短期債務規模減少，意味着大多以長期債務置換了部分短期債務，具體數字顯示，上半年50家房企中，32家房企降低了短期債務的規模，37家房企增加了長期債務的規模。

用長債置換短債，房企的短期債務償還壓力固然有所減小，但另一方面也只是將風險向後推移，對於房企而言還是得抓銷售回款，增加自身造血能力。

經營風險大考核

一道紅線攔住過半房企

作為“三道紅線”的指標之一，剔除預收賬款的資產負債率不僅能衡量企業的資產負債結構以及債務水平，還是反映企業一定時點下經營風險和安全性的重要工具之一。

作為“三道紅線”中優化難度最大的指標，剔除預收賬款的資產負債率的轉“綠”速度顯得較為緩慢，從億翰智庫選取的50家典型房企來看，目前仍有一半的企業該指標超過70%的監管紅線。

剔除預收賬款的資產負債率主要受總資產、總負債以及合同負債三個變量影響。因此，企業多從這些變量着手，通過增資產、降負債、快結轉三個路徑對指標進行優化改善。

本篇涉及50家典型房企剔除預收賬款後的資產負債率表現，旨在探究房企階段性資產負債結構以及經營槓桿與財務槓桿的變化。

半數企業“踩線”

億翰智庫數據顯示，2021年上半年，50家典型房企剔除預收賬款的資產負債率均值為72.21%，較2020年末的72.53%下降0.32個百分點；最小值為53.35%，最大值為87.25%。

其中，1家企業低於60%，23家房企介於60%-70%之間，22家房企介於70%-80%之間，4家房企大於80%。

與去年末的20家相比，今年上半年剔除預收賬款資產負債率達標的企業數量增至24家，新增雅居樂、萬科及佳兆業等企業，去年底這3家剔除預收賬款資產負債率分別為71.9%、70.4%、70.3%，今年年中全部降至70%以內。

從浮動範圍來看，各家房企剔除預收賬款資產負債率的增減幅度均不超5%，變動空間進一步收窄。

截至6月末，50家典型房企中共有30家剔除預收賬款資產負債率呈下降趨勢，變動幅度最大的為正榮地產。該公司剔除預收賬款資產負債率較2020年末的76.6%降至72.4%，降幅達到4.2個百分點。緊隨其後的為禹洲，較去年下降3.92個百分點，碧桂園與雅居樂則均下降3.5個百分點。

儘管上述企業降幅相對較高，但除雅居樂外，另外3家房企剔除預收賬款的資產負債率依然觸碰到了監管紅線，其中正榮地產為72.4%，禹洲和碧桂園分別為73.98%、77%。這也是碧桂園當前唯一踩中的一條紅線，業績會上管理層透露計劃於明年中前全部達標。

有企業負債水平下降，亦有企業上升。上半年共有18家企業剔除預收賬款的資產負債率上漲。

上述18家企業中，有16家漲幅保持在2個百分點以內，如世茂集團、綠城中國、華潤置地、建發國際等。

截至6月末，世茂集團剔除預收賬款資產負債率為68.28%，較2020年末的68.1%微漲0.18個百分點。公司有息負債增長13.3%至1645.5億元，佔總負債的35.55%。

去年瘋狂降槓桿的建發國際在回到安全邊際後又迎來反彈，公司上半年剔除預收賬款資產負債率較去年增長1.81個百分點至69.81%，逼近監管紅線。

此外，綠城中國該指標較去年末上漲1.6個百分點，華潤置地則為1.18個百分點。

相較於上述房企，恆大的增幅高達4.29個百分點。截至2021年6月末，該公司剔除預收賬款的資產負債率較去年的76.7%增至80.99%。

包括恆大在內，上半年共有四家房企剔除預收賬款資產負債率超出80%，另外三家分別為綠地控股、中交地產及建業地產。

三個維度降負債

根據指標定義，剔除預收賬款的資產負債率主要受總資產、總負債以及合同負債三個變量影響。因而，企業們也多通過增資產、降負債、快結轉的方式對指標進行優化改善。

億翰智庫方面指出，在總負債和預收款不變的情況下，總資產的增加能夠起到優化剔除預收賬款的資產負債率的作用，而高估值板塊分拆上市是房企增厚權益資本進而提高總資產的一個途徑，“房企分拆旗下成熟的業務板塊上市可拓寬融資渠道，另外，分拆板塊具有較高的估值，有助於增加企業權益資本”。

這也是房企分拆動作頻頻的重要原因。有數據顯示，2021年一季度有8家房企遞交招股書擬分拆旗下業務公司上市。2020年8月以來，房企分拆旗下業務上市成功的企業有14家，此前2019年為9家。

分拆動作壯大了物業管理公司的隊伍。近三年來，港股新增的上市物企數量翻倍增長，從2018年的6家上升到2019年的9家，2020年上市的物企則達到了18家。

有行業人士認為，2021年將打破2020年18家物企上市的紀錄，可能有超過30家物企上市，整個行業上市物企數量將超過70家。

有息負債規模的降低亦是優化剔除預收賬款的資產負債率的重要途徑。由於房地產開發屬於資金密集型行業，具有項目開發週期長、資金需求量大等特點，這其中難免會產生有息負債。

在日前的中期業績會中，多家房企將調整債務結構、提高財務質量、降低債務規模提上戰略發展規劃日程，如榮盛發展、禹洲集團等。

上半年，榮盛發展債務結構持續優化，公司銀行類債務佔比提升，信託類佔比下降。公司有息負債規模為679億元，較2020年底下降52億元，剔除預收賬款的資產負債率從2020年末的73.78%降至70.81%，距離監管要求僅一步之遙。

優化剔除預收賬款的資產負債率的最後一個入手點為提升預收款結轉速度。房企的預收款結轉後將產生企業利潤，淨利潤轉化為淨資產增厚總資產規模，進而降低剔除預收款的資產負債率。

土地餘量有多少

土儲總量尚處合理區間

作為業績持續增長的基石，土地儲備的多少意味着房企是否有充足的後備土地可供開發，對於後續未來房企的發展有着至關重要的作用。

從融資端精準調控再到土地供應“兩集中”，房企們皆面臨着前所未有的變化，這些變化是機遇，亦是挑戰。擴張還是收縮，堅守還是下沉，上半年各家企業依據自身狀況和未來發展規劃初步交出了答卷。

本篇涉及50家典型房企土地儲備總量和新增土地儲備，旨在探究房企階段性土地儲備變化及投資策略變革。

增速均值10.42%

億翰數據顯示，2021年上半年50家典型房企土地儲備總量為34.45億平方米，較2020年末的32.57億平方米增長5.8%，增速平均值為10.42%。

50家企業中，有37家房企土地儲備總量呈現不同程度的增長，佔比為74%。

增幅在10%以內的有22家，這其中就包括土地儲備總量位居第一名、第二名的碧桂園及融創。

自2020年上半年公司土地投資權益規模收縮至近年最低後，碧桂園今年同期的新增土地投資金額及投資建面開始反彈增長。上半年，碧桂園新增土地投資項目219個，預期權益建築面積2643萬平方米，權益投資金額為884億元，分別同比增長18.3%和14.7%。

融創上半年新增權益土地儲備建面則達到1708萬平方米左右。其新增權益貨值約2135億元，權益拿地銷售比為37.9%。截至報告期末，融創擁有土地儲備2.78億平方米。

增幅超10%的企業有15家，這部分企業投資力度較大，土地儲備增長也較為顯著，如建發國際、綠城中國、越秀地產、德信中國等。

上半年，建發國際集團的土地儲備較2020年增長46.81%，這一增幅甚至將保利、綠城、越秀等房企甩在身後。

綠城中國的增速則為18.8%。公司上半年在31個城市新增項目67個，總建築面積約1186萬平方米，權益拿地金額740億元，拿地銷售比已超過40%的監管紅線。

大手筆拿地也使得公司全年拿地預算告急。據此前透露，綠城中國全年拿地預算為800億元，740億元的權益拿地金額已經達到全年預算的92.5%。

除上述企業外，上半年亦有部分房企投資趨於審慎，投資力度繼續收縮。數據顯示，報告期內共有13家企業土地儲備總量較2020年末有所下降，佔比為26%，其中合景泰富和新力上半年僅新增2宗地塊和5宗地塊，土儲相較去年減少5%以上。

降幅最大的是世茂集團和首開股份，其分別以10.91%和13.02%的降幅排名尾端。

維持去年下半年以來的謹慎態度，世茂集團今年上半年投資節奏繼續放緩，期內新增土儲面積301.2萬平方米，同比大幅減少75.6%，期內世茂集團的拿地款同比縮減69%至200.65億元，全口徑拿地銷售金額比從去年同期的0.59明顯放緩至0.13。

截至6月末，該公司土地儲備總量為7283萬平方米，較2020年末的8175萬平方米下降10.91%。業績會上世茂集團總裁許世壇透露，公司下半年的投資策略暫時沒有變化，“還是很理性”。

首開股份的整體投資力度同樣偏保守，公司土儲總量較去年下降13.02%至2101萬平方米，也是50家典型房企中降幅最大的企業。

其上半年新增土儲建面81.5萬平方米，較2020年同期下降45.7%，面積投銷比為0.4，低於其歷年水平。

億翰智庫認為，從存續比來看，目前大部分企業土地儲備總量處於較為合理的區間，“大部分企業的存續比在3-5年間，土地儲備總量既能夠保證未來一段時間的開發，又不至於佔用過多資金。不過也有一些企業存續比較高，在7-10年之間”。

投資力度分化

儘管上半年大部分企業均保持着一定的投資力度，但企業間的分化也頗為明顯。

具體來看，絕大部分企業面積投銷比均在0.5及以上。在此基礎上，以1為分界線可以分為兩個陣營，兩個陣營的企業數量基本相當。

在首批集中供地的推動下，一些企業抓住機會積極擴儲，2021年上半年投資力度達到了近年來的高點。越秀地產、德信中國、中交地產等企業2021年上半年擴儲力度較大，面積投銷比均超過2。

企業規模方面，投資力度的分化在頭部和中型企業中仍然存在，而幾家小型企業面積投銷比均較高。

除力度外，分化還體現在投資區域的佈局上。包括龍湖集團、綠城中國、合景泰富在內的部分房企堅持深耕高能級城市，而如金地集團等企業則選擇適當下沉。

億翰智庫預計，由於企業投資整體趨向審慎，未來企業土地儲備增速整體將放緩。

同時，由於佈局舊改項目的企業傾向於加快貨值轉化，因此不涉及太多大拆大建業務且舊改儲備量大的企業，未來的土地儲備和銷售規模增速應該會有明顯增長。