東吳證券：給予中順潔柔增持評級

2022-04-28東吳證券股份有限公司張瀟,鄒文婕對中順潔柔進行研究併發布了研究報告《2021年報及2022年一季報點評：業績基本符合我們預期，加強新品類培育》，本報告對中順潔柔給出增持評級，當前股價為10.06元。

中順潔柔(002511)

投資要點

2021Q4 收入端增長穩健， 2022Q1 受提價及疫情擾動表現偏弱。 2021 年實現營業收入 91.5 億元，同比+17.0%；歸母淨利潤 5.81 億元，同比-35.9%。其中 2021Q4 收入 28.75 億元，同比+26.8%；歸母淨利潤 0.97 億元，同比-58.7%。 2022Q1 收入 18.84 億元，同比-10.4%；歸母淨利潤 1.33億元，同比-50.8%。收入端看， 2021Q4 公司收入增長態勢較好， 2021 年收入增速領先行業； 2022Q1 收入下滑主要受提價及疫情擾動。 利潤端由於成本壓力仍有較大幅度下滑。

新品類逐漸放量，生活用紙增長穩健。 分業務看， 2021 年生活用紙收入86.6 億元，同比+15.5%，收入佔比 94.6%；個護產品收入 7696.6 萬元，同比-23.03%，收入佔比 0.84%；其他產品收入 4.15 億元，同比+85.4%，收入佔比 4.53%。 分渠道看， 2021 年傳統模式（包括經銷、商超）收入43.91 億元，同比+3.5%；非傳統模式（包括電商、商銷、新零售）收入43.44 億元，同比+29.5%。

重新梳理業務板塊，加強非傳統幹巾品類培育。 公司着眼長遠發展，對產品和品牌矩陣進行重新規劃和優化升級： 1） 完善並優化生活用紙、護理用品及健康精品三大業務板塊，並將高端、高毛利的非傳統幹巾品類列為未來重點發展的戰略品類。 2）生活用紙板塊一方面持續推動潔柔品牌的高端化，另一方面重新組建太陽品牌經營隊伍，獨立核算、扁平運營，向年輕化方向發展。 3）加速個護及健康精品業務培育，儲備了酒精濕巾、壓縮毛巾、一次性浴巾、漱口水、寵物護理產品等新品類，同時持續引入個護領域優秀人才，優化組織架構。

2021 年原材料及能源成本壓制盈利能力， 2022Q1 銷售淨利率環比小幅改善。 2021 年毛利率同比-5.4pp 至 35.92%； 銷售淨利率同比-5.23pp 至6.35%。 期間費用率同比+1.07pp 至 27.68%；其中，銷售費用率+1.97pp至 21.71%； 管理費用率（含研發費用率 2.32%）同比-1.05pp 至 6.05%；財務費用率同比+0.15pp 至-0.08%。 2022Q1 毛利率 32.81%，同比-7.65pp，環比-3.11pp；銷售淨利率 7.07%，同比-5.83pp，環比+0.72pp。 2021 年銷售淨利率逐季下降，主要受成本高位、營銷投入增加影響； 2022Q1 盈利能力環比小幅改善，主要得益於銷售費用率回落。

現金流及經營效率表現較為優秀。 現金流方面， 2021 年公司實現經營現金淨流量 13.2 億元，同比+59.33%；經營現金淨流量/經營活動淨收益比值為 202.47%； 2022Q1 實現經營現金淨流量 2.47 億元，同比-26.1%；經營現金淨流量/經營活動淨收益比值為 162.73%。運營效率方面， 2021年存貨週轉天數 96.06 天， 同比下降 7.75 天；應收賬款週轉天數 43.85天， 同比上升 1.07 天。 2022Q1 存貨週轉天數 101.29 天， 同比下降 16.62天；應收賬款週轉天數 49.65 天， 同比上升 8.71 天；應付賬款週轉天數55.82 天；同比上升 4.76 天。

盈利預測與投資評級： 考慮原材料價格及疫情影響下調 2022-2023 年盈利預測，我們預計 2022-2024 淨利潤為 7.1、 8.8、 10.8 億元（原 2022-2023 年預測為 8.6、 10.5 億元），對應 PE 分別為 19、 15、 12x。 公司生活用紙業務增長較穩健，同時積極培育個護品類有望打開第二增長曲線，維持 “增持”評級。

風險提示： 原材料價格上漲；行業競爭加劇；個護推廣不及我們預期。

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，山西證券楊晶晶研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達99.4%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利12.62億，根據現價換算的預測PE為10.48。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級3家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為15.92。證券之星估值分析工具顯示，中順潔柔（002511）好公司評級為2.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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