一、回顧
面對持續結構性的扭曲與流動性環境變化，實際上從去年四季度開始大家已普遍對2021年有着降温預期，但伴隨着元旦後公募基金的擴容，反而將部分核心資產估值泡沫演繹到了極致，春節後會出現如此激烈的中級調整並不意外。
二、市場掃描
總體而言，全球股市風險偏好仍相對較高。
（上圖來自國金策略）
A股風險溢價處於2倍標準差下邊界，這意味着股票資產隱含收益率相對於市場利率優勢相對較差。
（上圖來自海通證券）
回顧歷史，當前A股整體安全性仍不足以令人放心。
值得欣慰的是，春節後的急跌使市場擁擠度大幅緩解。滬深300複合擁擠度預警指標跌回到歷史百分位的20%。小部分核心資產估值更是率先回到了17-19年合理區間內，但大部分藍籌仍舊處在不高不低、上下兩難的水位。
經過本輪再平衡，基本主流公募都扛住了波動。但從融資盤看，茅指數成分股在2月22日融資盤高點僅僅下滑了3.7%，而茅指數卻從高點下跌了22.6%，高位融資盤幾乎沒走，等待反彈。
當下，結構性均值迴歸仍在進行中。
三、市場的進化
去年市場主要有四波主線被充分演繹，第一波是疫情後普遍被追逐的受益品種（醫療設備、互聯網、免税），第二波為城市解封后，經濟活動逐步恢復（核心資產的錯殺爬坑、疫苗），第三波是復工後PPI轉正猛幹製造業龍頭，第四波則是國內外防疫差距導致的復甦時間差（出口鏈）。
每一波都從邏輯驅動開始，但由於現在大家都知道股價表現是二階導，只反映預期變化，而非基本面的更新，所以每一次數據的真正後驗，股價反而都很準確的見頂回落。這四波邏輯中共同的特點是，漲的是各行業的龍頭股，導致核心資產在2020年的漲幅主要依靠估值提升，業績增長的貢獻極小。
為什麼2020年會出現這種情況？這裏引用前輩的觀點更能體現市場共識：
在DCF（現金流貼現）模型中，分子端是企業未來可持續經營期間產生的現金流，分母是貼現率，分母端的彈性要遠遠高於分子端。2020年初突如其來的疫情，使得企業經營的不確定性提高，小企業生存概率變小，同時全球放水；此時市場認為各行業龍頭公司繼續存活下來的概率更高，即使業績增長不快，但確定性高，同時分母端的貼現率在迅速縮小，估值迅速放大，股價飛漲，出現了市盈率200倍的愛爾眼科，120倍的海天味業，70倍的茅台；茅指數的整體PE到了40倍左右。這似乎是常識，但數據上不支持，邏輯上更有問題，再優秀的公司，買的貴了，收益率也不會高
四、展望
隨着疫苗的逐步覆蓋，全球疫情終將逐步得到控制，最終不再產生實質影響，各國經濟也將先後迴歸正軌。無論國內緊信用穩貨幣組合是否定局，相對20年邊際收縮總歸是明確的。那麼在DCF模型中，分子端雖暫時向上，但分母端收縮相對更快，即企業盈利與流動性收縮的拉鋸戰將會貫穿全年。
首先依舊要降低整體預期，甚至做好未來一年收益為零的準備。因為哪怕景氣維持、盈利增長、估值仍有向下收縮的可能；面對景氣一般甚至因輸入性通脹提高了生產成本又很難轉嫁的部分核心資產，均有下修業績的可能，要積極迴避。
但估值性價比也絕非簡單的加減乘除，本質上還是考驗投資人對商業模式的洞察以及企業成長的前瞻性判斷。只要是未來盈利確定性高增長的品種，我們要堅定持有，就像知名基金經理張坤所説的：如果A到B是明確的，那麼我不在乎路是怎麼走的。
換個角度來看，今年的頻繁巨震，甚至是負反饋引發的超預期下跌，對於價值投資而言，一定概率上恰好會使得已經降温的五年年化收益率再次大幅提升。