出品 | 妙投APP
作者 | 李賡
頭圖丨視覺中國
2022年二季度已經來到尾聲，光伏產業終於在大量投資者的苦苦等待中迎來了反彈。
參考囊括了絕大多數重點光伏產業企業的“中證光伏產業指數（931151）”的波動，中國光伏產業從去年11月初至今經歷了一次明顯的“回調”，回調幅度最大一度超過了40%。4月底整個板塊終於迎來反彈，一個半月的時間裏就收穫了20%的反彈。
明明“説”好了要相約2030、2060，成為中國能源的“新支柱”，光伏為什麼剛火了兩年就不行了？在妙投看來，核心在於大多數二級市場投資者高估了光伏行業，直接將遠期的終極目標當作參考，而忽視了產業長期發展中光伏企業始終要面對的週期性風險。
具體一點説，就是技術變革、政策變動疊加行業規模化變動等複雜因素，會在光伏產業中形成明顯的上下行週期。在競爭加劇、利潤攤薄的下行週期中，許多光伏產業中的先行者往往負擔會更重、風險也更大，反而比小公司更容易倒下。
以2021年光伏全產業市值翻倍的這段時間為例，國內更加明確的可再生能源發展戰略，換來了許多新資本和公司“跑步”進場，大幅提升了行業內的競爭壓力。同期先行的光伏企業們即便營收增長比較迅猛，但利潤也並沒有實現翻倍，反而迎來了原材料的漲價，和國外部分重點市場的關税提升。
種種因素的疊加，新一輪的光伏下行週期正在醖釀，對光伏企業和投資者們提出了潛在的挑戰。
尤其是如何理解光伏產業以及光伏企業的發展戰略選擇？在光伏產業可能的下行週期中，整個產業隔絕將會產生怎樣的變化？光伏企業究竟應該選擇怎樣的道路？穿越上行下行週期發展，真正贏得全球光伏巨大市場？並獲取最大的商業價值？
為了解答這些疑問，本篇深案例，我們就以TCL中環為例，給大家提供如何理解光伏企業投資價值的分析框架。
之所以選擇TCL中環，是因為它在行業內生存的最久，成功穿越了2008年和2012年中國光伏產業的兩次重要下行週期，同時現在產業規模最大，已成長為了引領中國光伏產業的龍頭企業之一。而不少與它同時代的光伏企業卻已消散於歷史中。
按照慣例不賣關子，我們先給出分析的核心結論。
本文核心看點：
對於光伏產業、光伏企業以及光伏投資者而言，必須具備長期視角，避免被行業和市場的短期變動誘惑和誤導；
堅定不移推進“降本增效”仍是光伏產業持續發展的唯一出路，也是中國光伏產業真正的立命之本；
在佔比更大的國外市場環節，如何推進全球化、規避貿易保護主義將會成為中國光伏企業的核心考驗；
TCL中環選擇在產業特定環節推進細分和技術革新的模式，更符合光伏產業未來競爭加劇的格局，併入TCL的操作將會為TCL中環獲得額外的助力。
光伏頭頂的隱形“天花板”
回溯中國光伏產業二級市場價值本輪上漲的源頭，是2020年底“雙碳”戰略的發佈，再次喚醒了許多人對可再生能源未來發展前景的想象。
放在全球宏觀光伏產業的歷史視角，這樣的“刺激”與“想象空間”，並不是第一次出現。
從2000年初歐洲對於光伏產業的扶持、再到2009年之後中國國內對於光伏產業的大力扶持，都曾喚醒過市場對於光伏的熱情。跟2022年光伏產業市值大幅回撤一樣，市場在前面幾次的“猛漲”之後總跟着“猛落”，並且還會伴隨着光伏行業的大規模“新老交替”，尤其是那些在“猛漲”區間踩死油門的玩家。
讓整個光伏產業和二級市場如此“震盪”的根源，是光伏產業自身發展規律和行業競爭所引發、擴大的週期性波動。
在兩個月之前妙投的另外一篇專欄文章《2022年光伏投資的主旋律是什麼？》，我曾簡單聊了聊光伏產業的發展現狀，其中我認為最核心也最重要的是：全球光伏產業的發展從來不是商業單一邏輯主導，即便企業再努力再拼搏，也總會存在當下發展的天花板。
其中一個最關鍵的原因，在於包括光伏在內的可再生能源的實際“高成本”。
中國光伏產業曾經歷了漫長的補貼期，2010年曾高達0.8元/千瓦時。從2021年中開始，新建的集中式光伏電站、工商業分佈式光伏和陸上風電項目已經不再享受補貼，直接“平價上網”，但近幾年來國內光伏市場增長大頭的“户用分佈式光伏”仍在繼續享受少量補貼（全年預算5億元）。
雖然全面平價時代終將來臨（光伏上游產業價格上漲可能會將這個時刻再次推遠一點），但在“可再生能源必須要高效消納”的政府能源政策監管下，可再生能源在建設之初就需要付出額外的電力設備配套成本：要麼就給大型的風光發電基地直接配上特高壓傳輸線路，直接輸往遙遠的用電側；要麼就建設大型的儲能設施，幫助可再生能源平衡調峯；要麼直接將發電端安裝入户，實現“即發即用”。
三種路線所需的額外成本，最終還是需要國家給予相應的配套補貼與支持。從中期來看，光伏產業仍擺脱不了對政策的“依賴”。
其次是能源“安全”，大力發展可再生能源的終極目標是要減少化石能源的利用，進而減少外部能源依賴和控制二氧化碳的產生。但實現這個目標的過程中，首要的是保證國家的穩定運行發展。
（全年利用小時數跟不同種類發電方式的先天原理直接相關，但可以體現出“火+水”的使用率並沒有因為可再生能源變動）
在中國2018年到2021年4年間的實際能源使用的數據中，雖然風光水等可再生能源的新增發電容量佔比很高，但“火電+水電”的組合，無論是整體容量還是利用時間上仍是無可動搖的“頂樑柱”位置，它們提供了大部分中國持續發展的能源需求。從趨勢上看：
“對可再生能源補貼持續依賴+國家能源穩定轉型的安全考量”雙重潛在約束，直接與國內高速擴張的光伏企業“胃口”形成了衝突，也迫使國內光伏企業轉向國外市場尋求增長。
在國外光伏市場中，中國光伏企業一直表現非常強勢。尤其是中國光伏產業已經構建起的規模優勢，已經覆蓋了原材料、關鍵製造設備、產品技術的產業全鏈路。歐美等發達國家雖然在一些光伏技術的前沿研究上仍有優勢，但一旦涉及到光伏發電的成規模應用，就很難繞過中國。
只可惜，這種領先優勢從中長期來看，很可能只會逐漸“變壞”：光伏成品的外銷大概率將迎來高税收門檻，光伏技術很可能會迎來發達國家的直接挑戰。
以2021年佔中國整體光伏組件出口市場10%份額的印度為例，已經從今年4月開始對外國製造的太陽能組件徵收40%的基本關税，對電池徵收25%的高關税；而美國為代表的部分發達國家在同樣加收關税之餘，還在嘗試以國家財政補貼的方式重新刺激新能源行業發展。去年年底11月拜登公佈的最新新能源基建法案，其中規劃5500億美元撥款就將專門用於促進新能源行業發展。
一邊是國內能源轉型的“穩定”需求，一邊是全球對中國光伏產業直接輸出產品的限制和競爭升級，這兩點都在敦促中國光伏產業的持續升級，尤其是持續降低“成本”和提高產業中的“領先性”（特定產業環節中的技術和規模優勢）。也只有這樣，中國光伏企業和產業才有可能在這條全新的能源賽道中，熬過一輪又一輪的內外部衝擊，獲得最終的勝利。
新一輪光伏洗牌“風雨欲來”
中國光伏產業從2021年初開始，上游硅料到下游的光伏組件，都發生了大幅的漲價。造成全面漲價的原因主要有三重：
從2019年以來全球光伏產品持續增長的需求，已經連續兩年增速超過20%（2020年大致為22%、2021年大致為27%，行業預測2022年增速大概為25%）；
俄烏衝突造成的國際能源價格和大宗是商品價格上漲，推高了光伏產業上游的生產成本；
“雙碳”政策出台後，大量新資本湧入行業，尤其是門檻更低的中下游，新增的中下游產能和規劃在短時間內形成了對“上游”的擠兑，並隨之向中下游傳遞。
值得關注的是，光伏產業中的利潤分配也發生了比較明顯的變化，尤其是最上游的多晶硅，由去年年初開始毛利潤陡增，反過來壓縮了所有中下游環節的利潤空間。
但與最近三年光伏行業高速發展形成鮮明對比的，是2022年之後的預期趨“穩”，以彭博新能源BNEF對全球光伏市場2022年到2030年的預測為例，2022年之後全球光伏裝機量很可能會重新回到年增長率個位數的發展節奏中來。
雖然光伏產業持續高速增長可能性越來越小，但因為未來終極遠景遠大和市場價值影響力巨大，還在不斷吸引新的資本和公司進入。
2021年12月舉行的中國光伏行業年度大會上，中國光伏行業協會名譽理事長王勃華曾曬出了一份個人統計：2021年全年宣佈大規模進軍光伏製造領域的企業多達31家（也有其他第三方統計新玩家數量大概70多家，存在不少碰瓷玩家），“新玩家”帶來的投資計劃總額超過千億。這些遍及光伏產業的硅料、硅片、電池、組件，以及玻璃、EVA膠膜等各個細分領域的“新玩家”，必然會帶來更激烈的內卷，並且在可能到來的市場增速放緩階段中，成為打開光伏產業下行週期的“最後一根羽毛”。
中國光伏行業的發展歷史中並不缺乏慘痛的例子：2007年，中國光伏產業還處於“三頭在外”（原料、關鍵技術設備、市場需求）的發展狀態。產業裏卻掀起了一波瘋狂的赴美上市和擴張潮，以無錫尚德為代表的中國光伏企業們不斷擴大着自己的規模，尤其是光伏組件環節，在2007年相關企業數量直接翻倍。
但當2008年全球金融風暴襲來，二級市場投資熱情的迅速衰退，疊加上國外光伏市場的驟然萎縮，讓許多持續擴張的企業馬上“中了招”，有超過80%的光伏組件企業被直接淘汰。當時作為行業龍頭、上下游佈局規模最大的無錫尚德，也沒能挺過這一波下行週期，最終不得不以破產宣告終結。
這個時候我們再倒回來看中國光伏產業當下的結構：光伏產業週期較短的中下游環節在最近一年裏產能已經基本翻倍，而週期較長的上游也在中下游瘋狂增長的需求下開始了大幅度的擴張，2022年中國多晶硅產量有望達到75-80萬噸，將比2021年上漲50%-60%。
做一個形象的比喻，2022年的中國光伏產業就像是一個“堰塞湖”，由硅料漲價所驅動的光伏發電端發展受阻，正在讓整個行業的水位越來越高。雖然上游硅料的產能增建會讓上下游的供給重新趨向於平衡，但釋放“堰塞湖”積攢的水位其實並不容易，一旦造成了潰壩，就會變成全行業的“洪水”。
對於光伏下游的組件公司而言，2021年下游的擴產推高了上游硅料價格，那麼組件環節也只能疊加上自己的利潤之後向更下游的光伏發電環節“傳遞”。但光伏發電行業面對由硅料漲價導致的組件漲價，在核算了光伏發電的經濟賬發現“不合算”之後，紛紛拖慢了光伏發電項目的建設。反過來造成組件環節銷量的減少和相應公司自身原材料的堆積。
無法快速通過銷售變成現金的產品和原材料正在成為光伏組件廠商手握的“定時炸彈”，如果後續上游產能快速釋放，部分高價採購的原材料甚至還會面臨減值的風險（為了保證產品競爭力，高價購買的堆積原材料只能折價使用）。
最終就像一枚“迴旋鏢”，扔出去，打到的還是自己。
作為可再生能源近期受全球追捧的根源，參考國際能源市場過去的發展，俄烏局勢所帶來的全球能源價格上漲大概率還是階段性的，由此而刺激出來的新市場需求和超額利潤也將是階段性的。迴歸到長遠視角中，如何控制自身從原材料的成品、到銷售轉換為現金的全生產過程，才是中國光伏企業之間的重要PK。
降本增效，仍是光伏產業發展的“主軸”
回顧中國光伏產業最近幾年的發展，由TCL中環掀起的“G12”大硅片風潮一度在行業內和二級市場中掀起了不小的風波，背後是光伏產業新一輪推進“降本增效”的嘗試。
作為整個光伏發電中最重要的組成，由硅片決定的光伏電池的尺寸大小不僅會直接影響由其組裝而成的光伏組件大小性能成本，同時還會影響實際光伏發電站除光伏組件以外的BOS（系統成本）成本，例如包括將光伏組件連接到變壓器的線纜長度、支撐光伏組件的支架、實際佔地面積等等。
在總髮電量一定的前提下，更大的硅片擁有更大的面積，單片能夠發電的功率就會更大，單個光伏組件的元件數量更少組裝成本更低，將組件連接到變壓器上的線纜數量更少，更加集中的發電在節約支架的同時，還能在一定程度上減少土地的使用。
簡單點説，你可以把硅片放大視為一個“系統簡化”的過程，在降低系統複雜度的同時，反過來提升了光伏發電最終的投入產出比。
根據天合光能在2021年6月發佈的《210至尊組件產品白皮書2.0》顯示，210組件產品在系統度電成本、系統配件兼容性、土地利用率、施工等方面兼具優勢，能顯著降低電站的初始投資，提升系統效率，降低系統成本。210產品對比之前的系統：BOS成本節省10%；對比182產品：BOS成本節省3.3%，發電量增益達0.06%。
根據歐洲最大的太陽能研究院FraunhoferISE對166、182以及210超高功率組件經濟性對比研究結果顯示，210超高功率組件的度電成本可下降4%-7%，最高可達7.4%，較182和166系列組件具有顯著的CAPEX與LCOE優勢。其中，G12 660W對比M10 535W雙面組件降低CAPEX成本達1.9%，降低LCOE成本達1.9%；對比M10 585W雙面組件降低LCOE成本可達2.6%；對比M6 450W雙面組件LCOE降低可達6.0%。
這兩個數字看起來不多，但對於動輒MW（10^6W）甚至GW（10^9W）的光伏發電站而言，就將是數千萬級別的成本差距。如此明顯的成本差距，也讓長期推進將更大尺寸的硅片應用到光伏系統中已經成為行業的共識。
以半導體硅片為例，晶圓的尺寸已經從最早期的4英寸升級為了現場業內主流的12英寸，每一代尺寸升級之間的週期持續加長。由成本計算而來的產業內整體發展“惰性”，讓尺寸升級的時機選擇變得尤為複雜，錯誤的選擇不僅無法促成尺寸升級，還會在過程中耗費大量資金和人力。
而TCL中環恰恰是在光伏產業由M6升級的關鍵節點上，不僅實現了尺寸的大幅跨越（166升級至210，面積提升幅度超過60%），同時還在短期內解決尺寸升級背後的技術挑戰，並且獲得產業內推進尺寸升級的支持。
首先是技術，自身產品一直橫跨半導體與光伏的TCL中環早在2017年就開始建設半導體用的大直徑硅片產能，在2019年就已經投產了12英寸的晶圓生產能力。加之半導體領域對於硅片的純度（半導體硅片的純度要求大概是光伏的1000倍）、部分加工要求（半導體平整度要求更高）本身就高於光伏領域，TCL中環在半導體領域的技術實力自然能夠“遷移”到光伏業務的拉晶環節當中。
而在光伏領域唯一要求比半導體更高的硅片厚度上，TCL中環也在相當短的時間裏推進了自身的技術革新。166硅片時代行業內主流的硅片厚度是165-170μm（1μm=1/1000000m），而到了去年TCL中環開始全力推廣210硅片的時候，硅片的厚度已經下降到了160μm的水平。2022年一季度，中環210硅片更是從T160（μm）向T155（μm）量產切換，單瓦硅成本降幅0.01元以上，T150（μm）硅片的驗證切換也已經在推動中。
從2019年推出之後兩年的產品和技術進展來看，推出自己的G12（210硅片的基礎）“夸父”硅片系列新產品不是TCL中環在造“噱頭”，而是其完整解決了12英寸光伏硅片製造的技術問題。
而在硅片下游的光伏產業中，G12硅片的拓展也非常順利，在推出G12硅片沒多久，中環就帶着另外38家企業成立了“600W+光伏開放創新生態聯盟”，其中包括太陽能設備製造商和負責光伏發電環節的大型能源央企。
到了去年的上海光伏展（SNEC），在中國光伏行業協會牽頭組織的組件尺寸標準化線上研討會上，TCL中環引領的210路線更是領先於友商的182路線，在產品的技術細節上達成了一致，進一步上下游合作掃平了技術規範上的障礙。
根據光伏產業諮詢機構PV InflLink的統計，截止2021年底，總計有50家以上組件企業具備大尺寸高功率組件生產能力，其中已實現210尺寸及以下組件量產企業達到30家以上，產線兼容210尺寸企業數量在在產企業數量中的佔比持續向上提升。
與之對應的是，光伏產業中，210、218三個大尺寸產品的面積單價已經明顯低於之前的166產品。下游光伏發電企業的實際招標中，很多新項目已經開始明確只採用G12、M10大尺寸組件。
在G12大硅片市佔比持續增長的趨勢下，其發展潛力其實已經獲得證明。根據PV Infolink預測，到2025年210+尺寸產品佔比將達到56%。從2023年開始，全球光伏行業就將被M10和G12硅片所主宰。
目前來看，站穩了G12發展路線的中環，已經在這一波光伏產業的尺寸升級潮中搶得了先機。
TCL中環的戰略選擇
在積極推進硅片尺寸升級浪潮之外，TCL中環整體發展步調在行業內稱得上“謹慎”，尤其是沒有像競爭對手們一樣，積極地向下遊拓展，和自己的客户“搶食”、搶利潤。
之所以選擇“固守”硅片環節，TCL中環總經理沈浩平與妙投交流時專門做了解答：一是TCL中環始終堅持工程師文化，依靠歷史沉澱和技術創新、產品創新、製造方式創新（工業4.0）；二是TCL中環更看重“長跑”的商業理念，堅信基於12英寸產品研發，生產核心Know-how積累和工業4.0優勢，在全球範圍內實施優勢互補、強強聯合、共同發展才是中國光伏產業持續做大的上上之選。
2021年底，TCL中環的單晶（包括硅片和半導體）總產能已經提升至88GW（其中G12硅片產能佔比約70%，另一頭部友商剛過100GW）。而在更下游的組件環節，自有產能不過11GW（另一頭部友商已經高達60GW）。
更為專注的產業結構也給TCL中環帶來了明顯的存貨週轉優勢。在主要的光伏龍頭企業中，只有TCL中環實現了自我快速成長與產業細分的兼顧，總體體現為存貨週轉上的巨大優勢。即便再次遇上光伏市場、政策的劇烈波動，也不容易發生大規模的存貨減值。
除了堅持差異化方向地向下遊延伸，TCL中環還積極開闢了“新市場”，早早地選擇了出國：2020年與國際能源巨頭道達爾（Total）達成了深度合作關係，目前持有其太陽能電池與組件業務公司Maxeon約27%的股權。
後者在馬來西亞、菲律賓、墨西哥都有生產基地，利用TCL中環硅片生產出來的電池和組件產品銷往北美、歐洲中東和非洲、亞太等地區，以更有利於出口的路徑實現穩定的全球化。
除了光伏之外，TCL中環還在同步發展自身的半導體業務。目前TCL中環已經啓動了8-12英寸大硅片項目的二期工程，在接下來的發展中很有可能會成為更重要的收入和利潤增長點。
對於TCL中環未來發展影響巨大的另一個轉變是2020年7月完成的混改摘牌， 目前中環股份變更為TCL科技100%持股，TCL中環正式成為TCL旗下的上市公司。後者在技術、商業、財務上的成熟經驗正在逐漸輸入到中環的日常發展當中。
根據TCL官方資料的透露，早在2020年10月，TCL資金團隊就已經與TCL中環進行管理協同，通過有效使用銀行額度、縮減合作銀行數量來提升財務效率。2021年，公司財務費用率從5.4%降至2%。
在自身的規模擴張上，TCL中環也步伐也在加快：2021年完成的90億元定增計劃，為其在寧夏在建的50GW（G12硅片）太陽能級單晶硅材料智能工廠鋪平了道路；今年4月7號，在 TCL創始人、董事長李東生的帶隊下，TCL中環又跟內蒙古呼和浩特簽訂了包含12萬噸多晶硅料生產項目、半導體單晶硅材料及配套項目、國家級硅材料研發中心的一整個硅產業大基地的合作協議。
通過持續的全球化推進，TCL目前已經在印度、越南、墨西哥等國家新建、擴建多家整機、模組工廠。TCL（集團）去年整體營收2523億，整體規模已達世界500強；海外營收預計超1174 億元，增長超60%；出口194.2億美元，增長70%。全球化業務一舉成為TCL的最大增長動力。
寫在最後
參考國際可再生能源機構（IRENA）以及英國石油（BP）的全球可再生能源使用相關統計，以及中國“雙碳”發展規劃中的時間點和可再生能源比例，根據妙投的估算，全球光伏裝機量在2030、2040、2050、2060年有望實現2.5、5.0、6.6、9.2倍增長。考慮到光伏產業自身還存在設備的週期性更新和升級需求，整體市場規模還將在新裝的基礎上放大4-5倍。
疊加到一起，就成為了一個未來40年40-50倍增長的巨大市場，雖然算下來每年的利潤增長幅度只有9-10%，但這份確定性其他行業實在無法提供。
面對這樣一個極其巨大體量、也需要極其多耐心發展的行業，短時的利潤和產業排名先後顯然不是最重要的；相反，能夠抓住產業變革的機會，持續推進自身的技術領先性保證不掉隊，通過各種合作錨定自身產業鏈影響力，這些才是光伏企業最大的挑戰。投資者在考察的過程中也應該特別考慮企業這方面的表現。