2022-01-26民生證券股份有限公司邱祖學,張航,孫二春對天山鋁業進行研究併發布了研究報告《天山鋁業2021年年度業績預增公告點評：原料成本上升，Q4利潤環比下降》，本報告對天山鋁業給出買入評級，當前股價為8.71元。
天山鋁業(002532)
事件： 2022 年 1 月 25 日，公司發佈 2021 年年度業績預增公告。 預計公司 2021 年度實現歸母淨利潤 38.30 億元，同比增長 100.28%，扣非歸母淨利潤36.91 億元，同比增加 97.56%。單季度看， Q4 預計實現歸母淨利潤 5.98 億元，環比減少 52.2%，同比減少 12.9%。 業績略不及預期。
原料價格回落， 提升業績彈性
① 原料價格上升， Q4 淨利潤環比下跌。（ 1）量： 公司受限產影響較小， 2021年電解鋁實現產量 115.4 萬噸，同比增加 1.8%；（ 2） 價格： Q4 電解鋁含税均價為 20043 元/噸，環比降 2.37%；（ 3）成本：氧化鋁（ Q4 環比+24.96%）、預焙陽極（ Q4 環比+17.87%）， 動力煤價格（ Q4 環比+48.08%）， 價格環比均上漲；（ 4） 利潤： 公司氧化鋁自給率 39.3%， 氧化鋁外購成本高， 預焙陽極自給率 84.8%，但石油焦、瀝青價格上漲，生產成本上升，電力自給率 90%，但煤價上行推高電力成本，原料價格上行，導致 Q4 利潤環比下跌， 但目前成本端快速下滑，截至 1 月 20 日， 1 月行業平均噸鋁盈利回升至 4985 元。② 原料自給率上升，成本優勢進一步鞏固。 公司 2021 年氧化鋁產量 90.7 萬噸，同比增加 21.0%， 氧化鋁自給率 39.3%， 同比增加 6pct； 預焙陽極產量47.0 萬噸，同比增加 48.9%， 自給率 84.8%，同比增加 26.7pct， 公司自備電比例 90%， 同比持平， 氧化鋁和預焙陽極自給率上升， 有助於降低成本。
未來核心看點：
① 自給率進一步提升， 一體化生產優化成本曲線。 靖西天桂二期、三期 170 萬噸項目穩步推進，投產後， 靖西天桂氧化鋁產能將達到 250 萬噸/年， 廣西鋁土礦資源豐富，與其他地區相比具有較強的成本和品質優勢。南疆阿拉爾 30萬噸預焙陽極碳素產能已在 2021 年上半年投產。待氧化鋁項目達產後， 公司氧化鋁、預焙陽極完全實現自給自足，而電力自給率也高達 90%， 或將降低原材料價格上漲帶來的成本壓力， 優化成本曲線。
② 新疆風光基地建設加快，低電價優勢鞏固。 新疆煤炭、風光資源豐富， 隨着雙碳政策的實施，風、 光裝機量或將大幅上升，西北風光基地建設加快，新疆電價有望保持較低水平， 與行業平均電價差距會擴大，成本優勢更將明顯。
投資建議： 電解鋁供給恢復較緩，需求受穩增長拉動， 鋁價有望保持高位。隨着氧化鋁產能投產，公司 2022 年基本原料實現自給自足。 因為原料價格中樞上行， 我們調整盈利預測， 預計 2021-2023 年公司實現歸母淨利潤 38.64 億元、48.87 億元、 52.84 億元，對應 EPS 分別為 0.83 元、 1.05 元、 1.14 元，對應目前股價（ 1 月 25 日）的 PE 分別為 10、 8 和 7 倍， 維持公司“推薦”評級。
風險提示：下游需求不及預期， 海外電解鋁投產超預期， 電解鋁價格下行等
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為12.05；證券之星估值分析工具顯示，天山鋁業（002532）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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