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文 | 一千二百字（公號ID：word1200）
騰訊投資部門在業內有個諢號“南山區高盛”，因位於深圳南山區，至今投了800家左右的公司，而且主導騰訊投資的高管劉熾平和James Gordon Mitchell都是高盛出身，與這家投行淵源頗深。
上週發佈的二季報，騰訊損益表中的其他收益淨額達到86億元，是歷史上的一個高位，其中主要是與投資相關的收益，比如處置投資標的所得，或被投資公司的公允價值提升了。2020.6.30時，騰訊投資的上市聯營公司的公允價值總計5500億元，2019.12.31時是3347億，説明半年來這些公司股票變動很大。這都強化了外界對騰訊“投行化”的印象。
但從他斥鉅額資金併購遊戲公司Supercell，到接管閲文集團，再到對搜狗發出收購要約，以及撮合所控制公司鬥魚和虎牙合併，騰訊近一年來的投資風格似乎發生了一些變化，更強調控制力。這是感官上的印象，那麼具體的財務分析是否支持這種判斷呢？騰訊未來的投資策略會大角度轉向嗎？這是分析的重點，也想借騰訊梳理一下財務知識中比較難理解的長期股權投資。
我在之前一篇文章《不止搜狗，財務分析騰訊為何併購持續高漲？》裏已經簡單分析過，騰訊加大併購是幾個方面的原因：自由現金流充裕，全球債券融資成本處於低位，鞏固領地應對未來不確定性。下面我們一步步拆解看，騰訊這些投資都流向了哪裏，又迴流了什麼？
在資產負債表上，騰訊的對外投資體現在下圖中藍色部分，基本上包括兩塊：核算權益類收益的聯/合營公司、以市場公允價值計量的各種金融資產，這些都是調整後的賬面價值。
按照持股比例和影響力，長期股權投資可分成三部分：第一，持股比例低於20%時，投資被視為一種金融資產，以公允價值計量且變動計入損益表或其他綜合收益表，好比買股票，漲跌要在財報裏體現。但這些是紙面上的損益，股票升值了，還沒賣出，收益沒有落袋為安，這在美股中屬於unrealized gains and losses的一種，即未實現損益。
低於20%又可以根據持有目的不同分成三類：1. 交易性金融資產，就是為主動交易而持有的股票等有價證券；2.可供出售的金融資產，就是不為主動交易而持有的；3.持有至到期的投資，比如債券，這種不確認未實現損益，但計利息收入。
第二，當追加投資，持股比例上升到20-50%時，就從金融資產變成聯/合營公司的關係了，屬於權益類投資，對被投資公司具有重大影響力。這時候不管被投資企業盈利還是虧損，投資企業都要按持股比例相應確認損益。螞蟻集團與阿里巴巴之間就是這種關係；騰訊手上也有大批投資標的屬於這類。
第三，當繼續追加投資，持股比例提升到50%以上，就由權益類投資變成子公司了，這時候就要並表。在並表前要先剔除與子公司之間的內部交易。騰訊與閲文集團、TME騰訊音樂之間屬於這種關係。
但在實際情況中，20%、50%並不是一個絕對標準，還要結合看是否對目標公司產生重大影響力或控制權，以及董事會里是否有自己的席位。比如騰訊二季度就因一位在某被投資公司董事會里的代表退休，該筆投資就從聯營公司身份轉撥成了金融資產計量，雖然持股比例沒變，但不再產生重大影響力。再比如，騰訊對京東持股17.9%，但仍以權益法按比例確認損益。
所以，可以簡單畫一張圖，隨着持股比例及影響力的變動，會對投資進行重新計量，在交易性金融資產（或可供出售的金融資產）、聯/合營公司、控股子公司三者之間轉撥。接下來就看看騰訊具體的投資情況，涉及損益表、現金流量表、資產負債表、股東權益變動表（體現綜合收益）。
先製作一張關於股權投資的現金流表格。由於季報中沒有披露現金流的明細，無法查看投資相關的現金流金額，這裏用季報後邊附註中“於關聯公司的投資變動”和“以公允價值計量且其變動計入損益/其他綜合收益的金融資產的變動分析”對2020上半年情況做一個估算。
表中可見，騰訊大概是從2017年開始明顯加大了對聯營公司的投資，也就是20-50%、有重大影響的這部分標的，同年購買可供出售金融資產的力度也在提升，2017年騰訊股價漲幅翻了一番。這種投資手筆在2018年達到頂峯（2018年內股價整體跌幅為22.5%左右），並從2019年開始收縮。
2019年報顯示 ，當年合計有189億的聯營公司投資在重新計量時被轉撥出去了（圖中橙色框），體現為括號裏的負數，其中包括一家遊戲開發商由關聯公司轉入附屬子公司投資，對應轉撥金額高達177億，這家就是芬蘭的Supercell；還有合計73億由於投資性質改變，從關聯公司投資轉撥出去，變成了以公允價值計量且變動計入損益/其他全面收益的金融資產；同時有61億“轉入”的，由於被投資公司IPO，騰訊持有的優先股變成了普通股，從金融資產轉撥成了關聯公司，此外還因獲得董事席位而從金融資產轉成關聯公司的。（61-177-73=-189）
2020年上半年也存在合計81億這種轉出，主要是虎牙從關聯公司變成附屬子公司後約52億的轉撥。相比，2015-2018四年裏，於關聯公司投資變動中的轉撥都是正數，説明當時騰訊手上很多金融資產分別因追加投資、對方IPO時優先股轉普通股、增加董事會席位等原因重新計量為關聯公司了。
這樣一對比，2019-2020上半年這段時期，騰訊在相對收縮了對聯營公司的新投資時，將一部分關聯公司變成了附屬子公司，且並表處理，這是他以前不多見的。同時，他對交易類金融資產的購買也有一定收縮。由此節省出來的現金流加上發債券融資，被用來回購股票。
那麼，這個變化影響到騰訊的投資回報了嗎？由於其他收益淨額中大部分是投資回報，這關係到騰訊經營利潤的穩定性。
那要先看看他的投資收益主要來源於什麼。我們製作一張騰訊投資收益表。由於互聯網公司分紅的很少，騰訊從被投資公司拿到的股息收入不多；而權益類的損益（分佔聯/合營公司損益）每年也沒多少，因為這些公司通常沒什麼利潤，一般也不會鉅虧。這樣看，投資收益最主要來自因股票升值、公司估值增加帶來的公允價值收益，其次是處置投資標的所得（當被投資公司IPO時，騰訊把優先股轉成普通股也視作一種“視同處置”）；而投資的減項主要來自對被投資公司業績的減值準備。
從2017-2019這三年看，投資回報分別是177億、173億、139億，略有下降，看明細2019年主要是因公允價值收益淨額下降所致。另根據2020上半年“其他收益淨額”明細估算出的投資回報大概是127億，又有提升跡象。這説明，雖然騰訊愈發傾向於將一些關聯公司變成子公司，將其從投資收益中“剔除”出去，但相比於關聯公司投資和手握金融資產的龐大基數，這種變化對投資回報帶來的影響很小。
這個投資組合(portfolio)大到什麼規模呢？根據資產負債表上權益類投資+以公允價值計量且變動計入損益/其他全面收益的金融資產計算，截至2020.6.30其投資組合達到5411億，2019年末為4396億，2018年末為3692億，2017年末為2756億。
綜上簡單歸納下，騰訊的投資出現了一些變化，但短期內還沒有達到改變風格的程度。其每年150-200億左右的投資收益淨額是其經營利潤中的一個比較固定的增量。但另一邊，隨着並表公司的增多，騰訊在加深核心業務聯動效應的同時，也會面臨更多來自業務整合與人員管理上的考驗，比如接下來的搜狗併購案，值得持續關注。