MLF量縮價平，低於市場預期。從市場反應來看，雖有降準加持，但市場理解為貨幣政策轉為“微緊”。實質上，“微緊”並不是貨政的“幡”動，而市場的“心”在動。從歷史上來看，市場理解的“微緊”多發生在一輪寬鬆的中期，因貨幣政策信號不強，但市場習慣線性外推，一旦貨政操作持續缺位則會心態“崩塌”。但貨幣政策的演繹路徑並非線性，反而與利率週期類似——因趨勢與波段交織呈現四種組合：寬鬆週期中的寬鬆，寬鬆週期中的緊縮，緊縮週期中的寬鬆，緊縮週期中的緊縮。
近期債市波動加大（從4.23的暴漲到4.30的暴跌），根源也在於犯了線性外推的錯誤。市場較早開始交易降息預期，但OMO操作遲遲未至，因不能得到更多增量信息的確認，選擇“先拋為敬”導致了“多殺多”。此外，貨幣創新增多，以及黑天鵝事件頻發，也導致了貨幣政策預測難度加大，線性外推更容易犯錯。
但可以確認的是，在大的衝擊到來之前，央行比市場想象得更前瞻，反應更快。既然央行更前瞻，就説明市場對貨政的預測多是“盲人摸象”，偶爾命中則是“擲骰子”的概率事件。因此市場過度的擔（判）憂（斷）沒有必要，更建議關注當下的事實，比如近期隔夜資金利率還是維持在1％以下。做央行的“打手”可能好過與央行“掰手腕”，否則近兩日行情可能被反覆“打臉”。
MLF量縮價平意味着貨幣政策“寬鬆週期中的緊縮”已經被實錘，建議投資者對長端利率繼續保持謹慎。考慮到央行貨幣政策具有前瞻性，在當前市場和經濟組合下，我們難以判斷貨幣何時“微調”回寬鬆狀態，在投資操作上不妨比央行信號滯後一些。債牛中一輪正常的調整長端利率平均上行幅度在20~30bp之間，雖然本輪債市調整中長端利率上行已超20bp，這或許意味着後續潛在上行空間有限，但只要貨幣政策沒有明確寬鬆信號落地，長端利率也不見得會有太大的下行想象空間。相對“進攻”，投資者應該對“防守”予以更多重視，預計未來一段時間利率曲線將會繼續陡峭化，長端利率債抄底節奏需要放慢。
正文
MLF量縮價平，低於市場預期。週五央行公告進行1000億MLF操作，配合第二批降準落地，合計釋放資金3000億元。雖然操作落地，但近兩個交易日時間債市走勢和市場預期波動都較大，我們先對此進行簡單覆盤：
自4月以來，常規的逆回購操作難覓，降息預期一再落空，因此市場將目光聚焦於本週四到期的MLF續作情況，據此一探央行的貨幣政策基調是否發生微調。然而，讓市場頗為失望的是，不但沒有出現MLF降息的利好，甚至連足量對沖的基準預期也沒有得到滿足。
我們認為可能的原因有兩個：其一，“時機未到”，2020年以來MLF操作集中在每月中旬，若遇假期則順延至下一週；其二，“沒人想要”，MLF由銀行按需報量，而2020年以來，資金成本快速下行，當前1年期AA 存單利率已經低於同期限MLF利率超100bp，對於銀行而言似乎有些“雞肋”。無論哪個原因都無法給出一個相對明確的預測。
在失望之中，多空分歧被激化。週四期債搏殺激烈：早盤空頭趁勢殺跌，逼迫多頭先移倉，從而降低高期限利差下移倉的損失；午後劇情意外反轉，多頭借股市回調拉漲，逼迫大量空單回補。而尾盤和週五早盤的現券延續的偏樂觀的基調，活躍券利率小幅下行。
週五早盤，央行公告進行操作，幾乎全盤複製了4月15日的對沖手段。由於未如預期中降息，市場大失所望。T2006合約從漲0.10％轉為跌0.10％左右，活躍券利率上行2bp左右。
“微緊”的實質是貨幣政策的“幡”沒動，市場的“心”在動。從市場的反應來看，更多地是認為貨幣政策轉為“微緊”。在歷次大的寬鬆週期中，都會出現貨幣“微緊”的階段：“微緊”的表徵在於貨幣寬鬆的操作頻率變低，市場接收到的信號變得模糊；“微緊”的實質是市場預期走在了政策之前，線性外推失效。
比如，（如圖3）2008年9-10月降準降息操作密集落地，11月中下旬貨幣政策信號不強，苦等降息未至導致市場陷入焦慮。而恰逢當月利率供給放量，多頭順勢“繳械”，導致短短8個交易日內，10年國債利率累計上行31bp。
2015年也上演過類似“戲碼”：3-4月份，連續密集調降OMO利率，累計幅度達50bp，資金利率也隨之快速下行。然而，5月份資金利率跌破2％之後維持低位震盪，現券對此無視反而率先上行。無獨有偶，導致利率調整的觸發因素亦為地方債供給預期。
上述兩個案例的後續演繹為，2008年11月27日年內第三次降息落地，2015年6月重啓逆回購及MLF操作，債券牛市均得以延續。
事後來看，以上兩次“微緊”是市場反應過度，最後都被政策的延續性證偽。但這説明一個問題，一旦對於寬鬆預期形成，因線性外推的慣性，市場的預期往往太超前，因此只要貨政的節奏微調就會被是為邊際轉緊。
事實上，貨幣政策的演繹路徑並非線性，反而與利率週期類似——因趨勢與波段交織呈現四種組合：寬鬆週期中的寬鬆，寬鬆週期中的緊縮，緊縮週期中的寬鬆，緊縮週期中的緊縮。當趨勢與波段共振，則行情得到強化；若兩者相矛盾，則波動加大甚至走出反向。
比如，2018年全年來看，資金利率中樞不斷下沉，且波動趨於收斂。但也出現了兩次明顯的寬鬆週期中的緊縮，一次是“417”降準後資金利率一路走高，央行卻未積極對沖，反過來加劇市場資金“惜售”情緒；另一次是8月份市場利率與政策利率倒掛，事後證實央行進行了正回購操作。
近期債市波動加大，根源也在於犯了線性外推的錯誤。隨着近期資金利率和債券利率到達低位，市場預期和實際走勢的波動均加大。4月23日開始長端利率逼空式下行，一度帶給市場牛市2.0％即將到來的“幻覺”；然而短短一週內，走勢卻切換到4月30日起始的暴跌，市場中“拐點論”開始發酵。
無論多空，似乎都找得出若干論據，但在這麼短時間內暴漲暴跌，原因大多站不住腳：利率天量供給早有預期、基本面拐點也有預期（反而通縮預期有所升温）。
波動加大的根源在於，OMO操作長期缺位，貨政從寬鬆中的寬鬆切換到寬鬆中的緊縮，因而市場心態發生微妙變化。但投資者習慣於線性外推，因此較早開始交易MLF利率下調，一旦不能得到更多增量信息的確認，則選擇“先拋為敬”。“多殺多”的踩踏之下，甚至導致了利率脱離資金面定價。
線性外推的另一障礙在於，近幾年來貨幣政策預測難度變大。一方面，貨幣工具創新明顯增多，比如2018年12月創設TMLF進行變相降息，出乎所有人意料；另一方面，脱離基本分析框架的因子不斷爆發，比如貿易戰、新冠疫情等“黑天鵝”。以上變化導致預測貨幣政策的難度明顯加大，線性外推的方式更加不可行。
但可以確認的是，在大的衝擊到來之前，央行比市場想象得更前瞻，反應更快。比如2016年8月，貨幣政策轉向，在市場主流預期還是經濟“L”型走勢的情況下，央行更早預見了名義GDP增速的上行；2018年“417”降準，提前為應對貿易戰和國內融資收縮做準備；2019年11預期外的降息，現在來看，是明確告訴市場——豬週期再強也遲早會進入尾聲。而其餘時候，則大概率為基調延續，波動只在於市場的“心”動。
既然央行更前瞻，就説明市場對貨政的預測多是“盲人摸象”，偶爾命中則是“擲骰子”的概率事件。雖然投資者多數時候認可“不與央行掰手腕”的説法，但也難以完全脱離“羊羣效應”而保持獨立與理性。這就導致了一個後果——判斷“微調”或“拐點”的，本質上只是市場“自嗨”。
一旦“自嗨”演變為“羣嗨”則會導致兩個可能的後果：其一，因對槓桿態度變化導致的資金面波動，比如延長拆借期限，則長期限資金結構性緊張，反過來導致融出方“惜售”；其二，利率大勢研判被市場“裹挾”，比如相對收益排名機構的集體不計成本拋售，導致以下跌促下跌的反身性。
既然過度的擔（判）憂（斷）沒有必要，那麼更建議關注一個事實—近期隔夜資金利率仍維持在1％以下，IRS並未如同現券那樣波動。正如我們在此前多篇報告中強調的，無論是參考美國2008年後的QE階段，還是國內2009年初長達5個月的資金利率低位，都給當下市場一個啓示，即對資金利率低位的持續性要有想象力。只要狹義流動性沒有明確收緊，揣度央行的意圖是一種過度判斷。近兩日的“打臉”行情顯示，做央行的“打手”可能好過與之“掰手腕”。
至於是否會因為經濟復甦導致貨幣轉向的問題，主流觀點認為經濟是U型或V型，我們認為經濟可能是W型或波浪型。當前，市場對於經濟的判斷主要有兩種，其一是類似於2008年，經濟走出V型反轉，但幅度可能略弱；其二是類似2003年，經濟反彈動能偏弱，磨底時間更長而演繹為U型。
我們認為經濟可能走出W型或波浪型，有兩點判斷：第一，新冠疫情還在反覆，央行提及“防控疫情常態化”，而近期海外輸入壓力仍存，本土病例成為新增風險；第二，4月份出口超預期，但反應的是交貨環節，而PMI新訂單指數差強人意，預示着外需衝擊會滯後。以上不確定性可能導致經濟增速還有一筆向下，屆時可能才是年內長債全面撤退的時候。
從週五早盤公佈的實體經濟數據來看，4月份投資與消費表現弱於預期，而失業率進一步上升至6％，則是更強的信號。這意味着“六穩”的壓力加大，託底經濟的政策不可或缺，在市場熱議財政貨幣化的合法性和合適性之前，一個合理的判斷是常規的貨幣政策還有加碼空間。
MLF量縮價平意味着貨幣政策“寬鬆週期中的緊縮”已經被實錘，建議投資者對長端利率繼續保持謹慎。考慮到央行貨幣政策具有前瞻性，在當前市場和經濟組合下，我們難以判斷貨幣何時“微調”回寬鬆狀態，在投資操作上不妨比央行信號滯後一些。債牛中一輪正常的調整長端利率平均上行幅度在20~30bp之間，雖然本輪債市調整中長端利率上行已超20bp，這或許意味着後續潛在上行空間有限，但只要貨幣政策沒有明確寬鬆信號落地，長端利率也不見得會有太大的下行想象空間。相對“進攻”，投資者應該對“防守”予以更多重視，預計未來一段時間利率曲線將會繼續陡峭化，長端利率債抄底節奏需要放慢。