核心結論：①庫存週期是企業盈利同步指標，原本19年Q4進入補庫存階段，企業盈利開始回升，但疫情打亂節奏。②08-09年金融危機時，盈利深坑中最先回升的如工程機械、水泥、地產、汽車，均源於受益於擴內需政策。③20Q1盈利深坑類似09Q1，政策亮點是新基建和消費，5G、特高壓等新基建領域，以及汽車、家電有望率先回暖。
突發衝擊後哪些行業先回暖？
——借鑑08-09年
疫情衝擊造成國內基本面二次探底，為對沖疫情負面影響政策組合拳密集推出。08年金融危機時期基本面探底，在降息降準、放鬆房地產等多種政策推動下，當時汽車、地產、工程機械及水泥等行業率先崛起。在外生突發衝擊下，我們可以借鑑08年金融危機時期經驗，判斷哪些行業景氣度率先崛起。
1．原本補庫存節奏已被疫情打亂
庫存週期的本質是廠商的被動週期性行為，是最短的經濟週期。英國經濟學家基欽在《經濟因素中的週期與傾向》一書中通過研究美國和英國1890年到1922年的統計資料發現，庫存存在着2-4年週期的短期波動。市場經濟中，廠商生產過多時就會形成存貨並且減少生產，存貨較少時開始擴大生產，從而呈現出有規則的上下波動現象。在市場經濟中，企業無法控制銷量，只能基於歷史銷量被動調整產量，這種調整具有客觀上的滯後性。西方經濟週期理論中，主要有庫存週期、資本支出週期以及房地產週期，其中庫存週期是最短的經濟週期，每輪庫存週期時長約40個月。與其他經濟週期比起來，庫存週期的規律性相對強，並且每輪經濟週期的時長、走向都比較穩定，庫存週期的振幅也比較小，所帶來的經濟週期性波動並不劇烈；庫存週期的階段性特徵也較明顯，階段性變化在對市場產生的經濟影響也比較容易識別，一般來説進入補庫存階段意味着產品價格回升、企業產量增加，此時經濟狀況回暖，去庫存時期產品價格下降、企業產量減少，意味着大體上經濟回落。由於庫存週期具有階段性特徵易觀測、規律性強的特點，我們可以通過庫存數據來推測企業盈利情況、預測未來經濟走向。從宏觀角度看，庫存週期直接體現在庫存數據的波動上，其主要驅動因素和關鍵指標即是存貨，因此主要使用工業企業產成品庫存或製造業PMI庫存數據來刻畫庫存週期。
中國庫存週期平均歷時39個月，庫存週期是企業盈利的同步指標。我們用工業企業產成品存貨累計同比增速來反映中國的庫存週期歷史狀況，可以發現自2000年以來中國共經歷了5個完整的週期：2000年5月至2002年10月、2002年11月至2006年5月、2006年06月至2009年8月、2009年9月至2013年8月、2013年9月至2016年6月，分別歷時30個月、43個月、39個月、48個月和34個月，整體來看，每輪庫存週期長短相對穩定，平均一個週期歷時39個月。當前中國處於21世紀以來的第6輪庫存週期，截至2020年2月本輪週期自上一次波谷已經過去了43個月，自上一次波峯下行已有17個月，其中2019年11月工業產成品庫存累計同比降至0.3％，接近歷史最低水平。我們前期報告《如何預測跟蹤盈利趨勢？——20190919》分析，從歷史上看，我國庫存週期與企業盈利週期存在着對應關係。刻畫企業盈利的指標中最為直接的就是全部A股上市公司利潤，此外由於當前全部A股上市公司中工業企業佔比較大，工業企業利潤也是企業盈利另一重要刻畫指標。2002年以來A股經歷了5輪盈利週期，平均每輪盈利週期持續12個季度，5輪盈利週期起止時間分別為02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2、16Q2-至今，目前A股處在第5輪盈利週期下行期。2000年至今工業企業利潤共經歷了5輪完整的週期，分別是1999/12-2002/03,2002/04-2005/05,2005/06~2009/02,2009/03-2012/02,2012/03-2015/12，平均一個週期歷時38個月，在一個週期裏上行時間較短，平均10個月，下行時間較長，平均26個月。由此可見，不論是全部A股上市公司盈利週期還是工業企業利潤週期，均與經濟庫存週期大致相符。
疫情打亂補庫存和企業盈利回升節奏。根據歷史經驗，本輪庫存週期原本19年第四季度進入補庫存階段，庫存週期平均39個月，本輪庫存週期始於2016年6月，按照歷史經驗推算這輪庫存週期將在19年9月見底，2019年底原本正是中國第6輪庫存週期末期，去庫存階段已接近尾聲、補庫存階段即將開啓。製造業PMI庫存數據也印證了這一結果。企業盈利原本19年第三季度見底回升，通常一輪完整盈利週期通常39個月、下行期為26個月，截至19年9月本輪盈利週期已經達43個月，本輪週期已經下行26個月。然而，2020年一季度新冠肺炎疫情席捲全球，嚴格防疫背景下全民宅家、企業停產，由於經濟短暫停擺，各類數據斷崖式下降，不論宏觀庫存週期還是微觀盈利週期節奏均受到干擾，原本補庫存階段和企業盈利回升期必將延遲。從最新19年年報及20年1季報來看，全部A股盈利增速19年三、四季度企穩後，今年年初受疫情衝擊進一步深蹲，20Q1/19Q4全部A股歸母淨利累計同比為-24.0％/6.4％、ROE-TTM為8.3％/9.2％。借鑑09年經驗，我們認為今年A股淨利潤將前低後高，一季度淨利潤全年佔比低於18％，隨着疫情得到控制，中性情景下預計20年A股淨利潤同比達0~5％。詳見我們前期報告《Q1深坑需全年填平——19年年報及20年1季報點評-20200502》。
2．回顧08-09年：地產、汽車等率先回暖
08金融危機後，地產、汽車、工程機械以及水泥行業率先回暖。本次基本面二次探底是疫情這一外生衝擊所造成，這一現象在08年也曾發生，當時國際金融危機作為外生衝擊對國內基本面帶來負面影響，最終在多種政策推動下基本面企穩回升，部分行業率先崛起。借鑑金融危機時期歷史經驗，從工業增加值來看，基本面自07年三季度開始回落，原本至08年三季度末、四季度初時已接近歷史底部，然而在海外金融危機這一外生變量衝擊下，基本面再次跌落至09年一季度，規模以上工業增加值累計同比於09年1月下降至-2.93％，由於是受外界突發衝擊影響，該指標當時也處於有統計數據以來最低點。我們使用規模以上工業增加值月度數據作為基本面變化的衡量指標，金融危機時期基本面最低點出現於2009年1月，對應規模以上工業增加值累計同比為-2.93％。通過對各行業PMI、工業企業利潤以及上市公司盈利數據的分析，我們發現在08年金融危機期間基本面見底反彈呈現出較陡峭的V形走勢，各行業見底回升的時間窗口也十分接近，由此判斷哪些行業率先回暖缺乏説服力。因此我們以規模以上工業增加值累計同比為基準，並結合各行業銷量、產量等指標分析行業景氣變化，發現地產、汽車、工程機械、水泥等行業在金融危機衝擊下率先崛起：商品房銷售額累計同比拐點和商品房銷售面積累計同比拐點均出現於2008年12月；工程機械代表性產品挖掘機、推土機銷量累計同比拐點均出現於2009年1月，同時專用設備製造業PMI於2008年12月觸底；汽車銷量累計同比拐點出現於2009年1月，汽車製造業PMI也於2008年11月觸及底部最低點35.8；水泥銷量累計同比拐點出現於2008年第四季度。從歸母淨利單季度同比首次轉正時間看，地產/汽車/水泥/工程機械均於09Q2轉正，而全部A股轉正時間為09Q3。從行業指數漲跌幅來看，08年牛市一浪高點前中信行業指數中水泥/家電/地產/工程機械/汽車漲幅均超過平均水平，萬得全A/上證綜指漲幅為29.6％/21.3％，而對應行業漲幅分別達63％/39％/37％/37％/31％。
部分行業率先崛起背後擁有政策支持。為積極應對08年金融危機帶來的外界衝擊，政策組合拳密集落地，直接或間接推動了部分行業的率先崛起。汽車和房地產屬於可選消費，在家庭支出中佔比較大，並且對利率較為敏感，08年7月後貨幣政策由“從緊”轉向“適度寬鬆”，中國央行先後於08年9月至12月四次下調存款準備金率、五次下調金融機構存貸款基準利率、兩次下調央行對金融機構存貸款利率，低利率環境促進了包括住房、汽車在內的可選消費行業的恢復發展。在產業層面上，08年12月財政部、國家税務總局出台《關於個人住房轉讓營業税政策的通知》，規定個人住房轉讓營業税“五改二”，首套房和二套房最低首付款比例下調至20％，同時還實施首套住房貸款利率7折優惠，支持居民首次購買普通自住房和改善型普通住房；09年1月14日國務院公佈 “汽車下鄉”的惠農政策，從09年3月開始安排50億元對農民報廢三輪汽車、換購輕型載貨車及購買1.3升以下排量的微型客車等給予一次性財政補貼，在“汽車下鄉”政策刺激下09年國內汽車產銷同比分別增長達48.30％/46.15％，使得中國首次正式超越美國、成為全球第一大新車市場。工程機械和水泥行業的率先崛起主要來自財政政策的支持和房地產行業的恢復，政府於08年11月推出總額約4萬億人民幣的拉動內需系列政策，其核心內容是採取一系列措施刺激房地產投資和基礎設施投資。4萬億投資中約有1.5萬億投入至“鐵公基”，1萬億投入汶川地震災後重建，此外保障性住房也得到資金支持。在4萬億元投資計劃的拉動下，固定資產投資和貸款高速增長，2009年上半年全社會固定資產投資同比增長33.5％、銀行業金融機構新增貸款同比增加32.8％。由於工程機械和水泥自身行業特徵決定庫存相對較少，加大基建領域的投資和房地產開發直接推動了挖掘機、推土機等工程機械銷量和水泥銷量的反彈，工程機械和水泥行業的率先崛起。
3．這次擴內需關注新基建、可選消費
外需不足內需補，對沖政策組合拳託底基本面。海外疫情仍未得到有效控制，嚴峻的疫情形勢造成歐美社會停擺，對我國的外部需求帶來巨大沖擊。3月27日政治局會議要求確保實現全面建成小康社會，4月8日政治局會議強調做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備，4月17日政治局會議指出要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，顯示國內政策將繼續加碼。借鑑08年金融危機時期的經驗，外需不足的情況下可積極擴大內需、填補外需缺口。為順利實現全面建成小康社會GDP增長目標，有效應對外部環境變化給經濟增長帶來的不確定性影響，努力擴大內需成為必然選擇，政策組合拳也密集落地：貨幣政策方面，央行提供流動性支持並降息、同時加大逆週期調節力度，2、3月份央行超預期投放流動性並下調逆回購利率、MLF利率，全系LPR報價也下調，同時實施普惠金融定向降準。4月3日定向降準並時隔12年首次下調超額存款準備金利率，4月15日下調MLF利率，LPR報價也於4月20日調降；4月M2同比增長11.1％，4月末社融規模存量同比增長12.0％，相比3月分別提升1.0/0.5個百分點。財政政策方面，疫情發生後地方債發行明顯提速，4月20日財政部表示近期將再提前下達1萬億地方政府專項債券額度，截至4月15日各地發行新增專項債券11607億元，全部用於交通、農林水利、市政和產業園區等基礎設施建設；税費政策方面，強化對受疫情影響較大的企業和個人的資金支持；此外3月27日中共中央政治局會議強調適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模。我們預測，2020年財政赤字率有望從2.8％擴大至3.5％，歷史上特別國債發行規模一般佔財政總收入的30％，去年國家財政收入在19萬億人民幣左右，我們預計本次特別國債發行規模至少在1萬億以上。
新基建是首要着力點，相關行業有望率先崛起。一般意義上的基建是指傳統基礎設施建設即老基建，老基建主要指鐵路、公路、機場、港口、水利設施等建設項目，在政策推動下，今年老基建投資增速有望從2019年的3.8％回升到10％左右，雖然老基建對經濟回升有着一定的促進作用，但其彈性不大，未來還需靠新基建發力。新基建的概念是2018年12月中央經濟工作會議首次提出，當前新基建主要包括5G基建、大數據中心、人工智能、工業互聯網、新能源汽車充電樁、特高壓、高鐵與軌道交通等領域。本輪政策的重點和亮點是新基建和消費，其中新基建是首要着力點。3月4日中央政治局會議指出加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度，總書記4月初在浙江考察時也再次強調新基建的重要意義。當前我們正處在5G技術引領的新一輪科技週期中，新基建也聚焦5G等前沿科技，不僅契合當前科技週期發展方向，而且符合我國產業結構優化升級戰略目標，我們預期新基建在本次擴內需、穩投資中將發揮重要作用，相關行業或將率先崛起。從整體投資規模來看新基建雖然相比老基建較小，我們測算新基建投資佔2020年固定資產投資比重為3.8％，但是增速很高。從目前已披露投資規模的新基建項目來看：5G基建方面，20年三大運營商5G資本開支目標1803億元、同比增長338％，5G基站建設目標50萬個、同比增加285％。據中國信息通信研究院預計，到2025年，5G網絡建設投資累計將達到1.2萬億元，並帶動產業鏈上下游超過3.5萬億元投資。特高壓建設方面，根據國家電網相關信息，截至目前在建的9條特高壓輸電通道已經全部復工正在加速建設，全年建設項目投資規模將達到1811億元，同比增長200％左右。我們預計新基建其他領域將來也會陸續公佈具體投資規模規劃，參考目前已經披露的2個領域，投資規模增速較高。本輪的新基建也將是靠投資驅動，其過程類似08-09年四萬億投資等政策帶動水泥、工程機械行業回升，隨着本輪新基建投資額的加大，將會推動相關產業鏈快速發展，從而推動新基建尤其是5G和新能源的需求的回升。
促消費也是擴大內需重要一環，尤其是可選消費。金融危機時期政府出台了家電下鄉和汽車補貼等系列政策來促進消費，09年家電/汽車補貼預算大概200/300億，隨着補貼的乘數效應逐漸放大，汽車類限額以上零售額累計同比從09年1月的4.7％提升到10年1月的49.1％，家用電器和音像器材類限額以上零售額累計同比從09年2月的2.7％提升到10年2月的31.7％。疫情發生以來，中央高度重視消費特別是新興消費對於擴大內需的作用，總書記在2月3日中央政治局會議上指出要着力穩定居民消費，加快釋放新興消費潛力，3月4日中央政治局常務委員會會議強調要把被抑制、被凍結的消費釋放出來，並催生新型消費，使實物消費和服務消費得到回補；3月27日中央政治局會議提出要擴大居民消費，合理增加公共消費，啓動實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減；3月31日國務院常務會議確定三大舉措促進汽車消費；4月2日商務部表示將支持、引導各地制定獎補政策，促進綠色節能家電、傢俱等產品消費。受疫情影響，一季度全民宅家、生產停擺，諸多消費需求被抑制或凍結，但這並不意味着消費需求的消失，在以上一系列政策的推進和支持下，國內受疫情衝擊延後的消費需求有望得到持續拉動。我們預計特別國債發行將與5月份落地，這次特別國債更多是用於拉動內需消費、增加產業補貼，尤其是汽車、家電等。2015-2019年限額以上社消零售中，汽車類平均佔比達28％，家用電器和音響器材類平均佔比達6.3％，當前汽車和家電銷量均處於歷史底部，20年3月份汽車銷量累計同比為-42.4％，三大白電家電中冰箱/家用空調/洗衣機20年2月份銷量累計同比為-24.6％/-35.1％/-25.5％，借鑑08-09經驗，預計在政策支持下消費中的汽車和家電有望率先崛起。