不動產投資信託基金（REITs）是國際上成熟的投資產品，它面向廣大投資者募集資金，以租金等作為主要收入來源，投資範圍涵蓋基礎設施等多種不動產，具有低門檻、穩定分紅、專業管理、交易便利、監管嚴格、運作透明、與傳統資產低相關度等特點，既有利於吸引個人與機構投資者投資於低流動性的不動產與基礎設施，豐富資金來源補基礎設施短板，盤活不動產去庫存，改變不動產發展模式，推動產業升級，又可以使大眾投資者擁有投資大型物業的途徑和權益，滿足各類資金配置需求。到公募REITs產品的落地還有一個過程，今後還要在發展中不斷完善，使其成為支持實體經濟的中堅力量。
確立公募REITs法律結構
證監會、發改委日前聯合發佈《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》（簡稱《通知》）及《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（徵求意見稿）》（簡稱《徵求意見稿》）揭開了公募REITs的序幕，是中國資產證券化發展史上的里程碑，確立了對公募REITs的基礎性制度和發展路徑。
一是確立了“公募基金 單一基礎設施資產支持證券”的公募REITs法律結構。這種結構是通過在我國已具備一定基礎的資產證券化制度上，對符合條件的、具有持續穩定現金流的優質基礎設施不動產進行證券化，在公募基金層面，公開募集資金設立專門的投資基金，由專業的基金管理人管理，基金託管人託管，投資於上述不動產支持證券，作為封閉式基金上市交易。這一法律結構設計基本符合《基金法》等法律規定，只需在監管部門針對不動產證券化和投資的特殊方面予以修改和進行特別規定，就能充分發揮公募基金運作規範、公開透明、監管嚴格的制度優勢，有效約束相關主體的不當行為，促進項目的合規化運行、良性發展。
二是明確REITs的基礎資產為所有權類基礎資產。公募REITs以不動產作為投資標的，但基礎資產也有多種類型。具體而言，大致可分為所有權（權益）類、債權類、收益權類。權益類的基礎資產財產權屬明確、法律關係清晰、風險收益對稱，最符合REITs的本質，也有利於打破剛性兑付、解決期限錯配等影子銀行的問題，是鼓勵發展的方向。此次《通知》和《徵求意見稿》明確，基礎設施基金必須80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權，基金通過資產支持證券和項目公司等特殊目的載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權。
三是明確REITs法律主體的職責定位。建立“公募基金 資產支持證券”的結構涉及多個層面參與主體，比普通的證券投資基金複雜。定位公募基金和資產支持證券的關係有兩種可能路徑：一是強調資產支持證券或更底層的項目主體的管理職能，公募基金職能僅限於組合投資；二是強調“一管到底”，充分發揮公募基金管理人的管理職能，資產支持證券僅作為特別工具。
第一種方式可能有以下不足：首先，REITs是強烈依賴運營管理的載體，如果基礎資產的管理職能完全外包，會造成代理鏈條長、信息不對稱嚴重，甚至產生欺詐等行為，投資人利益得不到有效保護。其次，其實際的投資標的單一項目投資資金規模大、流動性低，與股票、債券存在較大區別，公募基金很難採用資產配置、分散化的方式進行投資。再次，REITs對管理費等成本費用較敏感，不太可能支付太高的多層次的管理費成本。如果明確公募基金管理人對基礎資產的控制權和直接管理，一方面能夠更好地履行管理人職責、做好基礎資產的運營管理；另一方面也可以最大限度地吸收公募基金現有的成熟經驗，利用公募基金完善的投資者保護體系，更好地保護廣大投資者權益。《徵求意見稿》強化了公募基金管理人和託管人的職責，管理人不僅承擔要配備專人符合專業勝任的要求，更應當負責對基礎設施項目進行獨立、全面的盡職調查，並聘請財務顧問對項目進行平行盡調。此外，基金管理人還應當聘請資產評估機構對基礎設施項目進行評估，聘請律師事務所對基礎設施項目轉讓行為合規性等出具專業法律意見，聘請會計師事務所對基礎設施項目財務狀況進行審計。
四是明確REITs基金定價方式和發售安排。《徵求意見稿》明確基礎設施基金經中國證監會註冊後，採取網下詢價方式確定份額認購價格，由財務顧問受委託辦理路演推介、詢價、定價、配售等相關業務活動。並對專業機構進行戰略配售，要求原始權益人必須參與戰略配售和網下配售，並規定了較大的比例和鎖定期。基金銷售方面，公眾投資者按照詢價確定的價格，通過銷售機構參與基金份額認購。銷售過程中，基金管理人應當充分進行信息披露和風險揭示，並會同基金銷售機構落實好投資者適當性管理工作。這是對目前公募基金髮售制度的重大突破，類似於上市公司股票的發行。
五是強化公募REITs的投資者保護。不動產基金在投資標的和運營管理等方面具有特殊性，封閉運行的特點使投資者失去用腳投票的權利，內部治理結構的失衡將會在不動產基金的關聯交易、資產估值、登記保管、經營管理等環節引發運作風險，損害投資者利益。此外，不動產交易中涉及關聯交易較多、基礎資產複雜，可能會出現原始權益人隱瞞物業實際情況、套現等道德風險，例如香港睿富案。為更好地保護投資者權益，《徵求意見稿》十分注重對投資者的保護，在治理結構、信息披露、關聯交易、收益分配、估值清算等規定了一系列配套制度。
在發展中不斷完善
公募REITs在我國尚屬首次推出，這次出台的《通知》和《徵求意見稿》構建了我國公募REITs的基本制度框架，到公募REITs產品的落地還有一個過程，今後還有不少地方需要在發展中不斷完善，使其成為支持實體經濟的中堅力量。
一是在交易結構方面是否可以探索簡化交易層次，例如一些境外發達市場特許公募REITs直接持有項目公司的股權，甚至直接持有物業，簡化交易層級，降低交易成本。隨着上市REITs數量的增多，還出現了專門以REITs為對象的真正進行分散投資的REITs投資基金。
二是在治理結構方面，利用《基金法》的規定，針對不動產投資和管理的特點引入諸如理事會這樣的日常機構制度，吸收公司型基金在公司治理方面的優點，在加強監督的同時兼顧效率。
三是考慮建立不動產基金管理的專業牌照制。金融機構的優勢在於具有完備的資本市場運作經驗、在投資者保護和信息披露上有完善的架構體系；但不動產投資是非常專業的投資領域，可以吸引更多的專業的不動產管理和運營主體參與進來。從美國REITs的立法過程來看，也經歷了這一融合的過程。可以適時建立不動產基金管理的專業牌照制。
四是對相關税收制度做進一步的討論和明確。從國際經驗來看，税收政策是REITs吸引資金的重要因素，也是政府用來刺激、引導和推動市場健康快速發展的重要工具。要加快推動公募REITs市場的不斷髮展，需要對相關税收制度做進一步的討論。