編者按：本文來自微信公眾號 中國企業家雜誌（ID：iceo-com-cn），作者：胡楠楠 姚贇，編輯：姚贇，創業邦經授權發佈。
雪王顯形了。
9月22日，證監會官網披露信息顯示，蜜雪冰城股份有限公司的A股上市申請已獲受理，並正式預披露了招股書，擬登陸深交所主板。
這份招股説明書，撕下了蜜雪冰城營銷、低價、下沉等刻板標籤：從過去3元一個冰淇淋，5元一杯檸檬水，萌萌的雪王形象，“你愛我、我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”洗腦神曲，到現在的加盟商、供應鏈和重倉儲物流。
這家看起來非常to C的公司，其實走的是實打實to B路線。
招股書顯示，蜜雪冰城2019~2021年營收分別為25.66億元、46.8億元、103.51億元，歸母淨利潤分別為4.45億元、6.32億元、19.1億元，近三年淨賺近30億元，2021年營收超百億元。
而它的營收中，99%與加盟商有關。食材是營收中的大頭，近七成營收都來自於賣給加盟商的食材，其餘超兩成營收來自於包裝材料、設備設施以及營運物資等——加盟和品牌才是雪王手握的王牌。
22229家加盟門店撐起了蜜雪冰城的百億帝國。招股書顯示，截至2022年3月末，茶飲連鎖品牌蜜雪冰城在全國擁有22276家門店，包括旗下現磨咖啡連鎖品牌“幸運咖”和現製冰淇淋連鎖“極拉圖”。而其中，直營門店僅47家。
這份招股説明書共724頁，包括了本次發行概況、發行人基本情況、業務與技術、公司治理、業務發展目標、募集資金的運用等17大部分，將蜜雪冰城這座神秘的加盟帝國，暴露在了陽光之下。
《中國企業家》詳細拆解了這份招股説明書，總結了門店、加盟、供應鏈、成本、股權、增長6個問題，試着弄清楚這家披着奶茶外衣的公司，內核到底是什麼。
關鍵詞1：門店一個品牌開了20000家以上門店，這個數字在現製茶飲行業中，十分搶眼。
窄門餐眼數據顯示，門店數排名前4的品牌分別是蜜雪冰城、古茗、書亦燒仙草和茶百道，截至2022年9月5日，古茗門店數為6600家以上，書亦燒仙草為6500家以上，茶百道5800家以上。而目前，蜜雪冰城的門店數為20000家以上，比這三家品牌門店數量之和，還要多出一千多家。
來源：蜜雪冰城招股書
這是一個極為恐怖的數字。
現製茶飲行業中，多選擇加盟模式。而奈雪、喜茶等品牌選擇直營店形式的原因，主要在於管理半徑。一旦超出管理半徑，品控、食品安全等問題便會頻出。
CIC灼識諮詢總監張辰愷告訴《中國企業家》，“對於品牌方來説，加盟模式下非常考驗其對於加盟商的管控能力，需要公司對加盟商的銷售價格、產品質量、促銷方式、門店形象等多個方面進行業務指導以及持續的監督管理。”
而這種背景下，突然加速開店，本身就是一件十分冒險的事。
從1000家到10000家門店，蜜雪冰城用了6年，而從1萬家到2萬家門店僅用了兩年。
1997年，蜜雪冰城創始人張紅超在河南鄭州開了一家刨冰店，起名“寒流刨冰”，即蜜雪冰城的前身。創業初期，張紅超也像大多數草根創業者一樣“折騰”，賣過水果、開過餐廳、賣過冰糖葫蘆。
“高質平價”也是創業早期即定下的企業基底，因為當時主要是開在城中村、大學附近。
2006年，因為一款火炬冰淇淋，蜜雪冰城開始走紅，供不應求。弟弟張紅甫於是也加入了哥哥的事業中，開了加盟店。2014年，蜜雪冰城門店數過1000家。2000年，門店數過萬家。到了2022年，門店數超2萬。
近一年，大量開店帶來的“反噬”已經出現。
黑貓投訴平台上，蜜雪冰城相關的投訴多達4193條。除“退單沒退款”等基礎服務問題，更多的是關於食品安全的投訴，如“蜜桃四季春裏面有蟲子”“喝到一隻蒼蠅”“果茶裏面有異物”等。記者同時還查詢了關於茶百道、奈雪的茶的投訴，投訴數量分別為872條、1192條，其中也不乏對茶飲異物、食品衞生等的投訴。瑞幸咖啡的投訴也高達4000條，投訴內容集中在優惠券、禮品卡以及客服態度的問題上。
就在2022年，蜜雪冰城也多次因為食品安全問題被罰款：3月，甘肅省涇川縣蜜雪冰城一家門店曾因使用過期原料被罰款1萬元；4月，恭城縣恭城鎮蜜雪冰城奶茶店因多袋“焙炒咖啡粉”過期，被罰款2000元；6月，龍山縣蜜雪飲品店因冰鮮檸檬水中發現蟲子，被罰款1.2萬元；8月，齊齊哈爾市建華區鑫行蜜雪冰城飲品店因檸檬水中有蟲子，被罰1萬元。
關鍵詞2：加盟加盟商是蜜雪冰城的商業模式中的核心，其99%營收來自於此。
蜜雪冰城官網顯示，公司與加盟商簽訂的特許經營期限一般為3年，其中“蜜雪冰城”品牌加盟費按城市級別（縣級城市、地級城市、省會城市）分別為7000元/年、9000元/年、11000元/年；“幸運咖”品牌加盟費按10000元/年收取；“極拉圖”加盟費按16000元/年收取。
除此之外，還包括管理費、培訓費、保證金。蜜雪冰城這幾項費用分別為4800元/年、2000元/年、20000元/年。幸運咖和極拉圖幾項費用分別為5000元/年、4800元/年、10000元/年。
而最大的成本在於店鋪房租和裝修，以及店鋪轉租費，還有首批機器物料的成本。蜜雪冰城官網顯示，門店經營所需設備、原料物料以及裝修費分別需要80000元、60000元、80000元左右。
據一位蜜雪冰城門店店長向《中國企業家》透露，現在加盟一家蜜雪冰城大店大概需要65萬~70萬元左右。
據官網顯示，開一家蜜雪冰城，預計新店一次性投資需要至少37萬元，與其他創業項目相比，門檻不算高。門店數量，幾何倍增長的同時，考驗的便是管理能力了。
直營店在快速擴張時，也會產生動作走樣的問題。
2021年，奈雪的茶快速擴張後，食品安全問題隨之而來。今年5月，國家企業信用信息公示系統公示的行政處罰信息顯示，北京奈雪餐飲管理有限公司天津和平區第一分公司因經營超過保質期的食品被天津市和平區市場監管局處罰。黑貓投訴平台上，奈雪的茶相關投訴中，“喝出異物”“飲料裏有頭髮”等問題佔據榜首。
“10家店到100家店，100家店到1000家店，是巨大的量級變化，管理的複雜度是三次方的變化。”喜茶營運中心總經理張駿曾接受《21世紀商業評論》時説道。
而加盟商的管理，更是涉及到外部，管理更是複雜。
2014年加盟門店過1000家時，張紅甫就意識到了蜜雪冰城的加盟門店管理問題。當時，兄弟二人分工已經明確，張紅超主管後端供應，張紅甫主管前端品牌。
一次，張紅甫去安陽、邢台等地的門店走訪，在當地一位老加盟商的門店裏，儘管前台整潔乾淨，但一進後廚，衞生問題讓他觸目驚心——地面甚至黏腳，看起來也是黑乎乎、長期未清掃的樣子。各地加盟店的生意雖好，但是沒有一點連鎖品牌的痕跡，一個店一個標準。
那之後，2016年的春天，蜜雪冰城開始慢下來。張紅甫自述稱，“認認真真地提高營運水平，提高單店盈利水平。”
為此，蜜雪冰城也在加盟管理上下了大功夫。
招股書顯示，蜜雪冰城現有市場督導人員900餘人，佔總員工數比例達23%。門店開業後，公司市場督導人員定期或者不定期巡查門店產品品質、環境衞生、門店服務、門店管理等，並對門店各個方面進行打分，若存在扣分情形，將要求門店限時整改並上傳整改結果。同時，公司設有稽核組，有市場稽核人員40餘人，獨立於市場督導部門對門店進行抽查，對市場督導人員的工作進行監督。
罰款是蜜雪冰城摸索出來的雖然爭議但卻有效的管理方式。
一位蜜雪冰城員工展示了蜜雪冰城一系列罰款細則：加盟店海報更換不及時，一次罰1000元；加盟店出現非甲方（蜜雪冰城之外）的物料，發現一種罰5000元；加盟店出現過期原材料，一次罰款5000元等。
早前，張紅甫尋店的時候，因為心軟從來不捨得罰款，常常在哀求之下，又撤銷了罰單。“在我的印象裏那兩三年，我是一張真正的罰單也沒開出去。”張紅甫稱，“雖然有爭議，但它是所有整改方式裏面最有效的，誰都不會和自己的錢包過不去，沒有強制的經濟措施，苦口婆心是不管用的。”
關鍵詞3：供應鏈很難想象，蜜雪冰城的七成營收，是靠賣食材給加盟商，這不是一家奶茶店，這是一家做供應鏈的公司。
來源：蜜雪冰城招股書
而蜜雪冰城收入最高的一項，便是食材。
招股説明書顯示，2022年1~3月，蜜雪冰城靠食材獲得了17.56億元收入，佔主營業務收入的72.16%。同期包裝材料、設備設施、運營物資及其他、加盟商管理、直營門店產品，分別佔了15.55%、4.78%、4.32%、2.62%、0.56%。
在2019年至2021年期間，蜜雪冰城的主營業務收入主要來源於食材和包裝材料的銷售，兩類業務各期收入佔主營業務收入的比例均超過85%。
盤古智庫高級研究員江瀚認為，蜜雪冰城的經營邏輯是通過加盟來不斷推動市場的發展，但是卻不靠加盟費來盈利，而是利用較強的市場控制能力，通過向加盟店售賣蜜雪冰城的奶茶原材料、配料、包裝來賺錢，這就像市場上一些很便宜的咖啡機不靠賣咖啡機賺錢，而是靠賣咖啡機所用的膠囊賺錢一樣。
這背後，是蜜雪冰城強大的供應商——其食材幾乎都是蜜雪冰城旗下子公司供應，主要包括大咖食品、鄭州蜜雪商貿等。
自建供應鏈，一方面源於蜜雪冰城的低價。從創立之初，因為蜜雪冰城都開在城中村、大學周邊，因為低價，必須細摳成本。張紅甫曾在自述中稱，因為哥哥張紅超是理工男，比較擅長計算。比如，一支冰淇淋的成本，就能細化到蛋卷皮和冰淇淋粉的成本各自都是多少。
從現制飲品及冰淇淋產業鏈結構基本可以分為三部分，分別是處於上游的前端原材料供應，中游的食材產品生產以及下游的製作、包裝、流通。
來源： 蜜雪冰城招股書
從現制飲品及冰淇淋產業鏈結構圖來看，蜜雪冰城的供應鏈已經將大部分原材料囊括其中。
招股説明書顯示：報告期內，蜜雪冰城銷售的食材主要包括奶昔粉、奶茶粉等固體飲料，蔗糖、果汁等風味的飲料濃漿，以及果醬、茶葉、水果等各類食材；包裝材料主要包括杯子、包裝袋、吸管等各類包裝材料；設備設施主要包括冷藏櫃、冰淇淋機、製冰機等門店製作產品所需的各類機器設備和配套設施；營運物資及其他主要包括工裝、清潔與消毒用品、標籤與收銀紙等門店日常運營所需的各類物資以及茶包、杯子、玩偶等其他產品；直營門店產品指公司直營門店直接銷售給消費者的現制飲品和現製冰淇淋；加盟商管理收入包括向加盟商收取的加盟費、管理費、培訓費等。
關鍵詞4：成本蜜雪冰城的低價，讓它註定是一個精於計算成本的企業。
招股説明書顯示：蜜雪冰城的主營業務成本主要由食材和包裝材料成本構成。其中，食材成本佔比近70%。2019~2021年分別為11.2億元、21.4億元、48.7億元。包裝材料成本佔比15%左右，同期成本分別為2.8億元、4.7億元、12.1億元。
來源：蜜雪冰城招股書
在毛利率上，食材毛利率也僅次於加盟商管理的毛利率，2019年、2020年、2021年食材毛利率分別為37.13%、37.13%、32.59%。同期，加盟商管理毛利率為85.36%、87.60%、72.35%。不過加盟商管理的毛利率逐年下降。
對此，招股書解釋稱，為健全門店監督機制、保障食品衞生安全，公司於當年在每家門店的前後場做餐區及收銀區安裝監控攝像頭，發生了較大的成本支出所致。
包裝材料的毛利率也超30%以上，2019~2021年分別達到35.20%、35.98%、31.87%。在同行業中，蜜雪冰城毛利率2019~2021年分別為35.95%、34.08%、31.73%。
來源：蜜雪冰城招股書
和同樣以連鎖加盟模式為主的巴比食品、絕味等毛利率相當。
關鍵詞5：股權相比奈雪、喜茶等一直在虧損中的新茶飲，蜜雪冰城算是活得比較滋潤的。外界探討它為何選擇上市的原因，也在這份招股説明書中，透露了它的野心。
招股説明書顯示：2021年4月25日，天職國際出具天職業字[2021]22725號《驗資報告》，驗證截至2021年3月31日止，公司已將資本公積246,621,333元按照各股東持股比例轉增股本，變更後的註冊資本為360,000,000元。
這次增資完成後，蜜雪冰城的控制權依舊在張紅超、張紅甫兩位創始人手上。張紅超、張紅甫的持股比例均為42.78%，龍珠美城和高瓴藴祺則均佔比4%，天津磐雪為2%，其餘均不到1%。
蜜雪冰城股權結構圖。來源：蜜雪冰城招股書
蜜雪冰城下共設立了19家全資子公司、2家直接控股子公司、15家間接控股子公司、1家參股子公司，公司及其子公司共設立50家分公司。
全資子公司包括了雪王星際、蜜雪管理、大咖食品、喜慕實業、河南蜜雪、寶島商貿、壹滴水商貿、叁峽商貿、上島供應鏈、鮮易達、雪王商貿、滴水川石、蜜雪教育、幸運咖等19家企業。而這些企業的業務，均是蜜雪冰城供應鏈中的一環。
值得注意的是，直接或間接控股子公司，蜜雪冰城均佔據絕對控制權，雪王檸檬佔股92.5%，愛彼家佔股85.71%。
關鍵詞6：增長20000家以上門店，蜜雪冰城門店和加盟已經見頂，但它的下一步增長在哪裏？
加盟商在考察一家品牌時，弄清楚區域保護制度是基礎。據獵雲網報道：隨着門店密度增大，門店之間會產生分流，影響單店坪效，加盟商之間產生利益糾葛。2萬家門店背後，蜜雪冰城的加盟商就曾哭訴區域保護、選址難和高昂的物料成本等系列難題。
如繼續放開加盟，那勢必無法平衡品牌和加盟商之間的關係。
於是，幸運咖、極拉圖等品牌應運而生。2020年5月15日、2020年9月24日，幸運咖、愛彼家分別取得商業特許經營備案。
來源：蜜雪冰城招股書
招股説明書顯示，幸運咖2019年年末，加盟店為9家，直營店為3家；同期，極拉圖加盟店6家，直營店1家。到了2022年3月末，幸運咖的加盟店已經到了629家，極拉圖加盟店則為18家。
從數據來看，幸運咖或許是蜜雪冰城下一個押注的品牌。
設立副品牌，切入更多細分領域，也是新茶飲企業的常規操作，可以充分利於現有品牌的影響力，擴大客户羣。幸運咖或許便是在蜜雪冰城增長見頂的現下，一個增長的備選方案。
據CIC灼識諮詢數據，2020年咖啡行業市場規模達655億元，預計到2025年將實現1447億元的市場規模。目前中國的咖啡消費水平仍處於初級階段，咖啡滲透率較低，年人均飲用量在7杯，是美國年人均飲用量的約1/50，中國咖啡市場仍具有較大增長空間。
而咖啡行業的競爭核心包括強大且獨特的品牌形象、有效的供應鏈和原材料管理、產品質量控制及標準化的能力、廣泛全面的銷售渠道網絡、數字化體系等等。換句話説，就是咖啡也可以高度標準化，也需要強大的供應鏈體系。
而這才是蜜雪冰城擅長的。
這次為什麼要募集資金，蜜雪冰城在招股説明書中用了80多頁詳細做的介紹，包括項目的目的、可行性和執行計劃。
招股説明書中顯示，募集來的資金主要用於三類項目，一是生產建設類項目，二是倉儲物流配套類項目，三是其他綜合配套類項目。
來源：蜜雪冰城招股書
這些項目共11個，分別是：定安縣蜜雪冰城食品加工項目（一期）、大咖國際產業園二期項目、大咖國際冷凍水果深加工項目、數字農業產地倉暨冷凍深加工項目、大咖國際產業園一期冷凍加工車間項目、智能生產加工和進出口基地及亞洲總部項目（一二期工程）、上島智慧供應鏈中心項目、省級分倉及前置倉構建項目、營銷服務體系與直營網絡建設項目、數字化構架項目、研發中心項目。
目標很明確，就是更強大的供應鏈。
參考資料蜜雪冰城招股説明書
《蜜雪冰城CEO張紅甫自述創業史，萬店的成長基因是什麼？》，FoodBud食品資本局
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