2021-10-31國盛證券有限責任公司鞠興海,楊瑩,侯子夜對森馬服飾進行研究併發布了研究報告《短期波動，備貨充足應對冬季銷售》，本報告對森馬服飾給出買入評級，當前股價為7.5元。
森馬服飾(002563)
前三季度收入/業績分別增長高雙位數/30%+（可比口徑）。1）公司前三季度收入/業績分別為100.2/9.4億元，可比口徑下（剔除KIDLIZ業務部分及會計準則變更因素影響，下同）我們測算：①收入同比2020年增長高雙位數/同比2019年仍有10%左右缺口；②業績同比2020年增長30%低段/同比2019年仍有30%+下滑。2）單三季度公司收入/業績分別35.0/2.8億元，可比口徑下同比2020年分別持平略增長/下滑20%左右。3）盈利質量方面，單Q3公司毛利率41.2%，隨着品牌力提升我們預計毛利率中長期有望穩中有升；銷售/管理費用率分別為20.7%/4.6%；淨利率為8.0%。
童裝穩健恢復，休閒服飾持續調整。分品牌來看：1）童裝業務品質升級、風格拓展拉動終端，我們判斷童裝業務流水恢復情況良好，Q1~Q3流水同比2019年基本打平。2）成人休閒服飾仍待恢復，我們判斷Q1~Q3流水同比2019年仍有20%左右下滑，當前仍在調整中。分渠道來看：1）線下三季度受到疫情波動反覆、局部地區自然災害等因素影響，我們判斷線下恢復速度放緩，2021H1公司門店較年初淨增加8家至8733家（其中童裝/休閒服飾分別-29/+37家到5605/3128家）。2）線上持續拓展新零售平台，我們估算前三季度線上收入同比增長10%中段左右。
營運週轉優化，現金管理合理。1）營運優化，公司2021Q3末存貨同比+23.9%至40.2億元，主要系公司為應對旺季冬季產品備貨增加。前三季度存貨週轉天數同比減少26天至155天，應收賬款週轉天數同比減少14天至36天。2）現金流水平合理，單Q3經營性現金流量淨額1.1億元，同比去年大幅下滑，我們判斷主要系備貨增加佔用資金。
全年業務持續恢復。疫情影響消費環境，公司調整優化運營思路，休閒裝深化產品調整，童裝業務打造生活方式，加大冬裝備貨Q4有望發力。我們判段全年童裝/休閒裝流水同比均有所恢復，可比口徑下我們預計2021全年主業收入有望恢復至2019年90%以上水平/全年業績同比2019年缺口有望較H1縮小。
投資建議。公司調整業務發展，童裝巴拉巴拉品牌仍享龍頭優勢，休閒裝業務改革正當時。外部環境影響下我們調整盈利預測，預計公司2021-2023年歸母淨利潤為14.7/17.0/19.5億元，現價7.50元，對應2022年PE為12倍，維持“買入”評級。
風險提示：疫情影響超預期；森馬品牌業務改革不及預期；渠道擴張不及預期；海外業務拓展不及預期。
該股最近90天內共有25家機構給出評級，買入評級24家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為12.23；證券之星估值分析工具顯示，森馬服飾（002563）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3星。