本文來源：時代商學院 作者：孫一鳴
出品 | 時代商學院
作者 | 孫一鳴
編輯 | 李乾韜
從2020年12月提出“防止資本無序擴張”，到2021年8月提出“促進共同富裕”，資本圈已大變天，互聯網巨頭平台依靠流量壟斷和資本輸出的造富神話浪潮猛踩剎車。
2020年7月，頭頂“小米資本”光環的成都趣睡科技股份有限公司（以下簡稱“趣睡科技”）衝刺A股IPO，若其成功上市，小米資本的金融版圖將再下一城。而財報顯示，截至2021年末，小米合計投資超390家企業，覆蓋銀行、保險、傳媒、遊戲、汽車、電視、小家電、毛巾、鞋子、牙刷、枕頭、牀墊等數十個行業。
需注意的是，與國家倡導扶持實體經濟、鼓勵技術創新所不同，這家小米系的趣睡科技自稱科技企業卻零發明專利，且無高新技術企業資質，研發費用年均不到640萬元卻要募資1.9億元用於研發項目。更重要的是，這家企業不生產任何產品，是一家依靠平台營銷品牌的“偽科技”公司。
2021年7月16日，證監會主席易會滿在會議上提出，把好資本市場入口關，加強與有關方面的監管協作，堅決防止資本無序擴張和違法違規“造富”。
2021年7月15日，趣睡科技首發過會。同年11月26日，其向證監會提交註冊。然而，其業務模式似乎無法獲證監會肯定，在註冊階段問詢回覆披露5天后，證監會較為罕見地再次發出了註冊階段第二次問詢，針對其主營業務有的放矢展開問詢，涉及主營業務定位描述的真實準確性、利益輸送問題、經營穩定性和持續性等。
這樣一家自己不生產任何實體產品，依賴互聯網巨頭平台流量優勢和資本加持的營銷公司真的適合上市嗎？這種模式真的有利於實體經濟嗎？若這都能順利上市，資本嗜血本性或加速推動同類企業搶灘登陸A股，劣幣驅逐良幣，行業內的實體企業或更加舉步維艱。
時代商學院將以系列報告的形式，從趣睡科技的業務依賴性、關聯交易、銷售模式、刷單行為、行業定位、科技屬性、募投項目合理性等角度展開分析，本文為系列報告第一篇。
【概述】
趣睡科技不從事實體產品製造，本質上是一家依靠平台流量優勢營銷牀墊的零售企業。在小米的資本和平台流量優勢扶持下，其營收規模迅速突破5億元。與之形成鮮明對比的是，缺乏電商平台流量扶持的行業知名品牌喜臨門、夢百合等為維持生存空間無奈淪為供應商為之代工，涉嫌不正當競爭，利用平台流量壟斷和資本優勢擠佔實體制造企業的生存空間。
小米不僅是趣睡科技的第二大股東，還是其第一大客户。報告期內各期，趣睡科技通過小米集團及其平台實現的銷售收入佔比分別為80.33%、75.69%、68.43%和65.37%，業績較為依賴小米。而且該公司存在向小米支付平台服務費、宣傳推廣費等經常性關聯交易的情況，涉嫌利益輸送和不正當競爭。此外，該公司在小米平台持續多年發生鉅額刷單行為，居然不被平台方小米進行過處罰。保薦券商中金公司在刷單的問題客户回訪率中，回訪率100%但有效率低至4.76%，保薦人居然也認為不存在異常情形。若離開小米的扶持，該公司的持續經營能力存疑。
小米資本和流量加持下的營銷公司
資本的逐利性會因為各種摩擦導致市場失靈，可能對行業乃至整個實體經濟帶來過度競爭、產業空心化和社會效益受損風險。
近年來，阿里、騰訊、美團、小米等平台企業利用自己在各自領域的壟斷地位和資本手段肆意進入其他領域破壞原有競爭格局，如低價收購，逼迫競爭對手出局；或以資本優勢將競爭對手淘汰出局等。巨型平台企業的資本力量呈現出無序擴張態勢，極大地擠壓中小企業的生存空間，創新型企業的發展也受到嚴重抑制，損害了公平競爭的市場環境，更造成較大的不良社會影響。
劃定邊界、揚長避短，充分發揮資本作為生產要素的積極作用，這是“防止資本無序擴張”的核心目的。
2020年11月，螞蟻金服上市被暫緩。同年12月11日，中央政治局會議首次提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”。
2021年中央經濟工作會議提出，要為資本設置“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監管，防止資本野蠻生長。2022年，政府工作報告中進一步明確，加強和創新監管，反壟斷和防止資本無序擴張，維護公平競爭。
隨着螞蟻金服上市受阻，阿里相繼出售或清倉財新傳媒、芒果超媒、微博等企業；騰訊派息式大手筆減持京東、退出知乎；美團被罰34.42億元。這些巨頭企業都有着極其龐大的資本版圖，背後控股或參股數百乃至上千家企業，出現不同程度的壟斷行為，併產生扼殺中小企業創新能力、侵害消費者權益的後果。
而同樣“買買買”卻相對低調的小米資本也不可小覷。如今，通過小米集團、順為資本、小米長江產業基金等，小米系資本成為繼騰訊、阿里之後影響力最大的CVC（企業風險投資）之一。
據小米集團2021年年報，截至2021年末，小米集團自身合計投資超390家企業，總賬面價值達603億元。另據媒體不完全統計，若加上順為資本、小米長江產業基金等機構的投資，小米系投資的企業數量合計約900家（含少量重合標的）。
小米系資本投資範圍極其廣泛，不僅涉及銀行、保險、傳媒、遊戲、汽車等，還覆蓋電視、空氣淨化器、電飯煲等家電行業，並擴展到毛巾、鞋子、牙刷、枕頭、牀墊等生活用品行業，小米生態鏈的故事就已經為小米集團這一家企業帶來了可觀的現金回報。
財報顯示，2021年，小米集團通過處置投資獲得税後淨收益達33億元，按公允價值變動計入損益的投資公允價值變動為81億元；而2020年這一投資公允價值變動為132億元，通過處置投資獲得税後淨收益為22億元。
而趣睡科技則是小米資本版圖下不起眼的一家企業。截至招股書籤署日，小米旗下的天津金米與順為投資兩者合計持有趣睡科技約12%的股權，僅次於趣睡科技CEO李勇32.66%的持股比例，而順為投資與天津金米的實際控制人均為雷軍。
據招股書，趣睡科技是一家專注於自有品牌科技創新家居產品的互聯網零售公司，主營業務為高品質易安裝傢俱、家紡等家居產品的研發、設計、生產與銷售，主打產品為“8H”品牌牀墊。
在小米資本和平台流量優勢的加持下，成立於2014年10月的趣睡科技迅速發展成一家年收入破5億元的企業。然而，儘管該公司自稱為科技公司，招股書卻沒有顯示其具有高新技術企業資質，而且其不生產任何實體產品，產品全部依靠行業內傳統企業OEM。
憑藉小米平台的背書和流量競爭優勢，行業內如喜臨門（603008.SH）、夢百合（603313.SH）、江蘇金世緣乳膠製品股份有限公司等知名企業為維持生存空間無奈淪為趣睡科技的代工廠。
換言之，趣睡科技不從事實體產品製造，本質上是一家依靠平台流量優勢營銷牀墊的零售企業。然而，其在招股書卻稱自己為“傢俱製造—其他傢俱製造業”，而不是批發零售行業，行業定位存疑。
據瞭解，小米模式以主打性價比而著稱，但對研發較為吝嗇，技術缺乏核心競爭力。相比華為每年超過14%的研發費用率，小米的研發費用率不到4%。而這一價值觀也不可避免傳導至小米投資的生態鏈企業。
招股書顯示，2018—2020年，趣睡科技的研發費用分別為533.53萬元、630.92萬元、614.86萬元，佔當期營業收入的比例分別為1.11%、1.14%、1.28%，截至招股書籤署日，其發明專利數為0。可見，該公司研發投入極低，年均研發費用均不足640萬元。
而為其代工的供應商喜臨門2020年的研發費用高達1.24億元，夢百合2020年的研發費用也達1.1億元。
對此，時代商學院不禁質疑，在低研發費用和零發明專利的情況下，趣睡科技的產品研發是否也由供應商完成，其自稱的核心競爭力是否虛有其表？這樣的“二道販子”企業若都能成功上市，將如何鼓勵其他實體制造企業埋頭研發創新做實事？
離開“小米”或舉步維艱
不可否認，巨頭生態平台的誘惑力在於，它是初創公司的一塊最有力的跳板，是最快速獲取流量、資金、訂單的關鍵。但“背靠大樹好乘涼”的背後，趣睡科技是否具備獨立持續經營能力？
在銷售方面，趣睡科技幾乎沒有自己獨立的銷售渠道，銷售主要依賴小米為主的各大電商平台。可以説，趣睡科技能立足於家居市場，離不開小米平台。然而對小米平台的依賴也嚴重限制了趣睡科技的發展。
從銷售渠道收入情況看，趣睡科技的產品主要通過互聯網平台進行銷售，報告期各期該公司線上渠道銷售佔比均超過97%，而小米系列平台（小米商城、小米有品）是趣睡科技最主要的運營渠道。
招股書顯示，2018—2021年上半年，趣睡科技通過小米集團及其平台實現的銷售收入佔比分別為80.33%、75.69%、68.43%和65.37%。其中直接向小米集團的銷售佔比分別為39.83%、26.69%、21.45%和22.56%，通過小米有品平台的銷售佔比分別為40.49%、49.00%、46.97%和42.80%。可見，該公司的業績對小米系列平台依賴較大。
對比同行可比公司，招股書顯示，2018—2020年，喜臨門的線上營收佔比分別為10.52%、10.19%、12.7%；同期，富安娜的線上營收佔比分別為29%、36%、39.46%。可見，同行可比企業的業績對電商平台沒有依賴性。
對此，趣睡科技在招股書中也作出相關風險提示：儘管報告期內公司通過小米系列平台實現的銷售佔比有所下降，但現階段公司主要運營平台仍為小米系列平台，運營平台相對單一。如果未來小米系列平台自身經營的穩定性或業務模式、平台管理政策發生了重大變化，且公司不能及時作出調整，則可能會對公司的經營業績產生不利影響。
時代商學院研究還發現，作為小米資本的生態鏈企業，小米的“高性價比”價值觀不可避免導致趣睡科技“利潤變薄”，這也是雙方伴生的主要矛盾點。趣睡科技不僅銷售給小米的定製產品毛利率要低於自有品牌產品，還要購買小米平台服務費、宣傳推廣費來維持流量競爭優勢。
招股書披露，B2B2C模式是公司作為供應商向電商平台銷售產品的模式，公司不直接面對終端消費者。報告期各期，趣睡科技B2B2C模式下銷售收入佔比分別為39.75%、29.78%、27.46%和30.5%；B2B2C模式下該公司合作的電商平台主要包括小米商城和京東自營。
招股書還顯示，B2B2C模式下，2018—2021年上半年，趣睡科技對小米銷售的牀墊產品毛利率分別為21.44%、24.56%、26.08%、25.19%，其對京東銷售的牀墊產品毛利率分別為21.47%、29.62%、31.17%、30.5%。
對於小米和京東兩大電商平台的產品毛利率差異的原因，趣睡科技解釋為平台的產品型號不同所致。
換言之，小米平台的定製產品要求性價比，毛利率要低於其在第三方電商平台銷售的自有品牌。需注意的是，趣睡科技自身不生產任何產品，其從代工廠商採購產品後再加價賣給小米，這就相當於小米和趣睡科技變相壓榨供應商，畢竟產品研發和生產均是供應商喜臨門等行業知名品牌，生產員工的就業社保、納税也是落在供應商這邊。
那麼，供應商能不能直接跳過趣睡科技和小米直接交易？事實上，這或許比較難，利益驅動所致。小米不僅是趣睡科技的主要股東，而且趣睡科技還要經常性採購小米的商品和服務，為小米營收做貢獻，雙方處於深度綁定的關係。
招股書顯示，報告期內，趣睡科技在關聯方小米集團平台上接受平台推廣、倉儲物流等服務，並支付其相應平台服務費、宣傳推廣費及物流服務費等。
2018—2021年上半年，趣睡科技向小米集團經常性採購商品、接受勞務的關聯採購金額分別為1553.74萬元、3073.3萬元、2658.67萬元和1082.90萬元，佔其各期營業成本的比例分別為4.61%、8.38%、7.70%和6.66%。
對此，趣睡科技在招股書中稱，公司主要產品均在有品平台存在競品，各電商企業與小米有品簽訂平台使用協議，在有品平台充分競爭對外銷售產品，並基於銷售情況向小米有品平台公允支付平台服務費。同時，為擴大受眾羣體範圍，讓更多的目標客户認識、瞭解並信任8H品牌，最終實現購買併成為忠誠客户的目的，公司向小米集團採購宣傳推廣服務並公允支付宣傳推廣費。
時代商學院由此不禁質疑，趣睡科技稱由於有品平台存在競品，需要在小米平台接受平台流量推廣費，若一旦其不再向小米採購平台流量推廣服務，其業績是否就會大幅下滑？小米是趣睡科技的第二大股東，而且該公司給小米繳不少的流量推廣費，因此其當前的經營成果是否是利用了小米的平台優勢，對其他競品構成不正當競爭？兩者交易是否存在利益輸送問題？
令人詫異的是，趣睡科技在小米平台持續多年發生鉅額刷單行為，居然不被平台方小米進行處罰。
招股書披露，2017-2019年，趣睡科技通過聘請第三方刷手和安排供應商員工在旗下小米有品渠道和京東8H旗艦店刷單，虛假訂單（刷單）金額分別為881.91萬元、1013.14萬元和168.43萬元，扣除增值税後“刷單”訂單金額分別為753.77萬元、871.51萬元和145.20萬元，佔該公司各期營業收入的比例分別為2.45%、1.81%和0.26%，直至2019年3月才終止。
以2018年為例，刷單的訂單數量高達7923單，在小米有品渠道的刷單數就達7041單，佔比高達88.87%。
趣睡科技在招股書中表示，公司並未因刷單行為被電商平台處罰。
看到這裏，電商從業人員恐怕都要笑出眼淚來了——自家人當然不會處罰自家人。
那麼，趣睡科技的刷單行為屬於虛增業績，儘管其自稱2019年3月後已不再通過聘請第三方刷手和安排供應商員工刷單，事實上真的會如期停止刷單嗎？其是否存在安排自家員工或關聯方刷單的情況？其業績的真實可靠性有多高？
讓人吃驚的是，審核中心意見落實函的回覆文件顯示，針對存在問題的虛假訂單，保薦人中金公司進行了電話抽查，問題客户回訪率中，一個有效率僅4.76%，另外一個有效率為17.07%，保薦人居然認為不存在異常情形。這不禁讓人懷疑保薦人核查結論是否真實可靠？
由於小米掌控平台終端銷售，越是在生態鏈公司的早期，小米越掌控着其現金流命脈，這也是小米能拿捏生態鏈公司的根本原因。
小米的10週年自傳《一往無前》中則更直觀地展現出了小米對生態鏈公司成本的控制。
石頭科技在招股書中曾披露，小米的定製產品採用分成模式，按照其在小米公司的各種渠道實現對外最終銷售後，產生的淨利潤按照雙方約定比例50%:50%分成。
對渠道而言，50%的分成屬於較高水平，這是因為小米無形中還提供了品牌價值背書，減少了生態鏈企業的營銷費用。而利潤、知識產權和用户數據，則由雙方共享。
趣睡科技在招股書中也指出，小米集團與生態鏈企業約定，生態鏈企業通常只能將定製小米產品出售給小米集團。在利益分配機制上，除小米集團向生態鏈企業支付的產品採購成本外，小米集團在產品最終實現對外銷售後，將利潤部分與生態鏈企業按照事先約定的比例進行分成。
趣睡科技表示，公司主要產品為8H自主品牌產品，可自由選擇銷售渠道進行銷售。若公司選擇與小米集團進行合作，則在定價方面直接根據成本加成原則，並經雙方友好協商後定價，公司將產品直接銷售給小米集團，無需待最終對外銷售後進行利潤分成。小米定製產品與自主品牌產品銷售方式類似。
換言之，趣睡科技若與小米集團合作銷售產品，產品的定價權落在小米集團手上。而該公司約7成營業收入來自小米系列平台，一旦雙方定價協商不成，趣睡科技或丟失來自小米平台的訂單，持續經營能力存疑。
需警惕的是，2020年，趣睡科技的營業收入已從2019年的5.52億元快速下滑至2020年的4.79億元，減少了7357.29萬元，並跌破2018年的水平（4.8億元）。而該公司產品為線上平台銷售模式，旗下幾乎無實體門店，業績下滑難以與新冠疫情蔓延導致門店停工影響相掛鈎。
儘管趣睡科技稱營業收入有所下降主要系公司業績受2020年疫情對家居消費市場的衝擊所致。但2020年，可比同行公司喜臨門2020年的營業收入仍實現15.43%的增長，富安娜2020年營業收入也實現3.06%的增長，其業績下滑並非行業普遍現象。
那麼，若趣睡科技在小米平台的流量競爭優勢不再明顯時，其將如何挽救業績下滑頹勢？其持續經營的核心競爭力究竟體現在哪裏？這有待趣睡科技進一步解釋説明。
（全文6265字）
參考資料
《成都趣睡科技股份有限公司註冊階段一次問詢回覆》.證監會
《成都趣睡科技股份有限公司註冊階段二次問詢問題》.證監會
《成都趣睡科技股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市招股書説明書（註冊稿）》.深交所
《成都趣睡科技股份有限公司及保薦機構關於審核中心意見落實函的回覆（2021年半年報財務數據更新版）》.深交所
《市值蒸發3000億後，從生態鏈底層邏輯看小米》.新財富