流水的CEO，過氣的“市夢率”。
來源 | 遠川研究所(ID:caijingyanjiu)
作者 | 任彤瑤從2017年開始，中國的小型互聯網公司頂着各種“第一股”的名頭，陸陸續續在美國或香港上市，無論暴漲還是破發，領導集體在交易所門口拍完照後，創始人接受採訪總愛表達一個意思：這只是萬里長征第一步，時間會給出答案。
時間確實給出了答案。
廣義層面的中概股大概300多隻，過去三年裏，他們的市值共計跌去約4.48萬億人民幣。
這其中，大部分公司位於互聯網行業的中腰部，是某個細分賽道的龍頭之一，頂着“定語+第一股”的名頭上市，然後快速墜落，每日優鮮是一個典型。
過去5年，這些公司創造了很多個商業與財富的奇蹟，成為了移動互聯網紅利行近尾聲時的一個符號。緊接着寒氣籠罩，紙面上的財富又在瞬間消失了。
今年第二季度以來，大型平台公司逐漸有了回暖跡象，但眾多“第一股”們卻依然躺在地板上。巨頭的暴跌被人大書特書，這些垂直賽道的中概股摔得更慘，但關心的人不多。
羅敏和趣店是其中一個樣本。2017年，“國內分期信貸第一股”趣店成功在美上市，羅敏一躍成為身價百億的富豪，作為投資方的周亞輝寫了篇萬字長文，詳細覆盤趣店投資經歷，信心滿滿預測，2020年底之前，經他手投資過的企業至少有10家會成功上市。
“如果沒上，估計最大的原因就是不聽從我的建議[7]。”
如今，曾被看好“500億市值”的趣店只剩下2.5億左右。創始人羅敏在抖音直播裏嘗試通過一元預製菜再拼一把，但潦草收場。
類似的例子不勝枚舉。當資本市場不再相信招股書裏的夢想，五花八門的“第一股”也就失去了性感的光環。
01
VC拱火與日後各個垂直賽道的小兄弟被投資人瘋搶不同，BAT大哥在剛出道時，面臨融資無門的尷尬境地。
OICQ註冊用户數要超過100萬時，騰訊賬上只剩1萬現金。馬化騰和曾李青四處化緣四處碰壁，但那時投資人們沒法理解，這個免費聊天的項目怎麼盈利，甚至有人提出按公司有多少桌椅電腦來估值[1]。
連騰訊自己都講不明白——那份寫給IDG的商業計劃書，“盈利預測”一章改了6遍。IDG的王樹飛到深圳當面盤問Pony怎麼跟用户收錢，他憋了半天只能給出一句“我也不知道”。
那麼騰訊憑什麼值550萬美元？誠實的Pony答：“因為我們缺200萬美元。”
心裏沒底的IDG和盈科互相鼓勵着投了幾百萬，在2004年騰訊上市前把股份賣給了南非的MIH，賺了11倍。後來那個腸子悔青的結局，李澤楷在不同場合提過好幾遍：持股33.93%的MIH成為最大贏家，所持股份回報倍率飆升了3800倍。
隨着熱錢湧入互聯網和新消費領域，激動人心的豐收反覆上演。
2014年京東、獵豹、陌陌、聚美優品等扎堆上市，阿里成為全球最大IPO，軟銀賺了超過2000倍，孫正義個人財富暴漲到166億美元，一躍為日本首富，痛失阿里的港交所為此加速改革。
拒絕了校內網的紅杉，在美團尋求A輪融資時成為唯一投資人。一路陪到2018年王興去港交所敲鐘，收穫了20億美金以上的回報。
OICQ時期看不懂新經濟公司價值的投資人們，移動互聯網時期都恍若大悟——不要拒絕用户量、新概念和新品類，只要市場願意為增長預期買單，就值得冒險。説不定押中下一個千倍回報率的騰訊呢？
但後知後覺註定吃不上肉。
2014年字節的C輪估值5億美元，已經擠破頭也難進，兩年後D輪估值更是翻了20倍。真格基金的徐小平説：“紅杉沒投今日頭條A輪不是一個錯誤，因為你們投得起B輪；對我們就是錯誤了，天使輪不投是永遠的遺憾。”
FOMO搖身一變成為新的互聯網投資信條，Fear of Missing Out，寧可錯投不要放過。押注細分賽道小巨頭們的投資競賽開始了。
2015年，政府工作報告用上了“互聯網+”這個詞，跨境電商、線上直播、o2o每個月都有刷新記錄的鉅額融資，甚至VR也喝上第一口湯，其中大部分公司名字如今聽都沒聽過。ofo在三年間跑完近十輪融資，投資者名單金光閃耀：金沙江、真格、經緯、阿里......
獨角獸捕手朱嘯虎一度勸人冷靜：“現在是個早期項目VC都排着隊給Term，過去十年哪個牛B的互聯網公司A輪時不是廣受質疑？”但傻子才坐得住，大家都學聰明瞭，跟互聯網創業公司談定價，主要是看夢想有多大。
清科數據顯示，2014年到2017年創業項目平均估值增長了3.65倍，其中VC/PE們最看重的“成長性企業”，平均估值從2014年的5.3億元，攀升至2017年的16.3億元。每日優鮮的曾斌回憶：“當時甚至PPT都沒來得及做，整個天使輪投資10天就全部談妥。”
互聯網成就了中國VC最初的回報神話。到紅利逐漸見頂，同樣一套燒錢抬高市夢律的方法，被照搬到了消費品身上。
有淘寶概念股之稱的三隻松鼠，可算新消費領域第一個明星項目，它背後的IDG、今日資本和峯鋭資本，都在互聯網領域擁有閃亮戰績。
垂直品類、Z世代、數字化、新渠道......名詞排列組合，四捨五入又是一百個千億市場。僅2021上半年，就有近500億資金砸進新消費。走在網紅消費宇宙中心長沙五一廣場，一腳能踹出5個來考察的投資人。從茶飲到拉麪，從養生到健身，所有人都爭先恐後佔坑。
為了拿下馬記永牛肉麪的TS，紅杉的郭振煒拎了瓶酒，到創始人洪磊家裏喝到第二天凌晨[2]。健身鏡FITURE，靠“健身鏡不止是健身鏡”的玄妙概念，在疫情兩年內快速融了近4億美元，估值一度達到15億美元，朱嘯虎的金沙江參與了2000萬美元的A+輪。
有位FITURE的投資人預估，銷量達到10萬台時，公司或將達到盈虧平衡點[3]。但事實上，融了4輪錢的FITURE至今用户僅過萬、產品賣出個位數。
光點資本合夥人的符正指出[4]，“新經濟公司的盈利往往有一個拐點的存在，但這個拐點何時能到，很難有定數。”
穩定的盈利模式遲遲不來，要如何讓市場為虛無縹緲的“增長潛力”買單？
02
催肥上市成為某個細分領域的“第一股”，是小巨頭們快速膨脹最好用的套路。
第一股的光環下，是一大串令人目眩神迷的預設，包括但不限於某某賽道唯一標的、有機會制定行業標準、掌握定價權（甚至壟斷）的龍頭大佬等。每日只比叮咚早上市4天，頂着“生鮮電商第一股”的名頭，多融了3倍錢。
為了爭得“第一股”，有人化身文字大師，精挑細選長串定語。做房產中介生意的房多多，創業多年在貝殼和安居客的夾擊下閃轉騰挪，幾次變換方向，最終以“產業互聯網SaaS第一股”的名頭成功在美上市。
防控措施和公司上市的新聞稿告訴我們這樣一個道理：不管21世紀是不是生物的世紀，在中國肯定是語文的世紀。
更多公司在密集融資餵養、投資人揮着鞭子催促下，不惜一切代價開始高速擴張，短期內把自己催肥成IPO優等生。
有人就用“流血上市”來形容奈雪衝擊新茶飲第一股的努力。
現製茶算是自造血能力不錯的生意，據傳2020年之前，蜜雪冰城老闆甚至都拒絕投資大佬的微信號。在2017年天圖投資追加1億元A輪前[5]，奈雪在全國只有24家門店。隨着資金進入，奈雪開始了瘋狂的全國擴張，IPO前門店數量已翻了近40倍。
但更多門店帶來了更多成本、品控隱患，進一步放大了奈雪在經營策略上的問題，造成更多難以扭轉的虧損。
類似的做法在流量為王的互聯網領域更為普遍，燒錢能把短期數據做得非常耀眼。
有王校長的66台iphone抽獎、周杰倫表演賽和PDD站台，熊貓直播一時間風頭無兩，在千播大戰裏一騎絕塵，最高估值達到50億。
最後燒錢燒穿底褲的熊貓和上市失之交臂，而真正捱到上岸的日子也不好過。
為了回應高估值預期下的增長期望，許多上岸後的“第一股們”選擇用一種更不健康的方式竭澤而漁。
典型的例子是“互聯網醫美第一股”新氧，雖有一顆做平台、賣服務的雄心，但在財報壓力下，始終擺脱不了對醫美廣告流量的極度依賴。
赴美上市後新氧的營銷費用佔比漲到近70%。或許還有人記得，有段時間地鐵、電視電梯的廣告裏總有一堆白衣美女微笑着喊口號：“比三觀更重要的是五官”、“新氧醫美，整整整整，女人美了才完整，做女人整好”。
這種經營策略一方面讓新氧陷入了虛假宣傳和明星訴訟的泥潭，另一方面招來沽空機構和監管部門精準打擊。
2018年6月，王功權曾在朋友圈説：小米和美團IPO三個月內的股價走向，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向。其標誌意義在於：“好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束。”
隨後第一股們的表現説明，泡沫破裂了。
03
預期證偽“保險科技第一股”水滴籌上市後，著名經濟學家宋清輝曾公開表示“上市對業務意義不大，僅會給外界留下‘圈錢’的不良印象。”
幾乎是一語成讖。上市不夠一年，水滴籌的股價較發行價已跌去近九成。真正圈到錢的是機構投資者：領投C輪的博裕資本，2年間賺了超過4億美元。騰訊憑藉前後2.5億美元的總投資，獲得9.66億美元回報。
類似的套現事件數不勝數。
簽下上市對賭協議的“國民零食第一股”三隻松鼠，解禁期限一到，IDG和今日資本就開始瘋狂減持，一年間套利近20億[6]。
港股“直播第一股”映客上市不到一年股價腰斬，當初極力牽線5輪融資的崑崙萬維，早早清空股權拿着8個億走人。可以説當初有多如膠如漆，如今就有多雪上加霜。
資本冷酷轉身，潮水退去後，第一股們的困境越發明顯起來。
他們要麼規模效應證偽。大家對細分賽道龍頭的期待是，當市佔率達到一定程度就擁有定價權。
但諸如生鮮、o2o等業務，利潤低、履約成本高，用户對平台毫無忠誠度，即便已經把點位覆蓋全國，卻依然要持續靠低價、補貼來維持市場，大環境下行時很容易捉襟見肘。
更慘的是一批明顯估值倒掛的公司，提前透支了規模預期。泡泡瑪特就是典型，市場的情緒化估值一度把它市值帶上耀眼的1500億港元，但隨後逐漸下滑的營收、不見起色的IP孵化説明，年輕人買盲盒也會審美疲勞。
要麼是細分市場的強需求證偽。普及率較低≠增長潛力，失去了成長性這個重要賣點。
比如奢侈品的核心客羣和一線品牌，其實看不上以尾貨為主的奢侈品電商。做聲音和垂直交友業務的荔枝、Blued之流，主營業務很難變成強需求的收費生意，最終紛紛變成直播公司。
要麼就是紅利證偽。這類“第一股”身處強監管行業，對政策變動敏感，實質上變成了一錘子買賣。
上市後意氣風發、一直保持盈利的虎牙，隨直播政策和遊戲版號收縮變苔蘚股。羅永浩“讓電子煙行業迎來真正的工業設計，告別鄉村風時代”的宏願，很快就被監管打得鴉雀無聲，悦刻的股價難現輝煌。
細分賽道的上的“第一股”們靠創造需求營造藍海的幻覺，但真正滿足這些需求的恐怕不是他們自己。
為了找增長，大公司把手伸到第一股們的領域，用資源和規模優勢迅速趕超，或者乾脆發動鈔能力搞兼併。
比如搶上美股的荔枝和還在悶頭衝港股的喜馬拉雅，主營的社交直播、長音頻業務都是TME的子集，要論流量和版權儲備遠難趕超。
奢侈品電商寺庫、社交電商雲集、特賣電商唯品會等一眾垂直電商第一股，都是貓狗的子集，更別提後來居上的拼多多，天然有清庫存的場景。
除了大公司，一些非常垂直的需求/單調的盈利模式，更適合悶聲發財，做小客羣高單價的生意。比如新氧的美版姐妹RealSelf，老老實實做會員制業務，幹了13年從未上市也活得滋潤。
尾聲新經濟公司的特點是，通過燒錢短期內能把營收做得非常好看，業務增速換算成估值預期，在熱錢湧入的階段往往能成就以小博大的勵志故事。
但現在，成長性這個賣點不性感了，盈利才性感。
説回趣店。P2P金融的監管收緊後，趣店股價暴跌，螞蟻等大股東迅速清空出走，前腳説“看好羅敏要把趣店做上500億”的周亞輝，後腳就在趣店頹勢時套現離去。那篇萬字投資筆記，則成為了羅敏揮之不去的校園貸黑歷史佐證，甚至轉型賣預製菜時還被頻翻舊賬。
到頭來，困在“第一股”裏的只剩羅敏自己。投資人們早就move on——如今，他們拿着之前投資的消費產品做禮物，孜孜不倦地往硬科技公司的創始人辦公室裏送去。
參考資料:[1] 騰訊傳1998-2016，吳曉波[2] 新消費“大逃殺”，AI財經社[3] 用户僅過萬，估值就高達15億美元，紅杉、騰訊等投資，“魔鏡”魔力何在，中國企業家[4] PE接受“失敗” ，36氪[5] 天圖投資，奈雪一戰回報45億 ，投資界[6] 套現20億！“堅果雙雄”遭創投大手筆減持，一度大跌8%，中國基金報[7] 揭秘趣店投資全過程，周亞輝