國金證券：給予晶科能源買入評級，目標價位12.06元

2022-01-26國金證券股份有限公司姚遙對晶科能源進行研究併發布了研究報告《老牌組件龍頭迎業績拐點，回A上市再次騰飛》，本報告對晶科能源給出買入評級，認為其目標價位為12.06元，當前股價為11.7元，預期上漲幅度為3.08%。

晶科能源(688223)

投資邏輯

公司成立於2006年，2016年成為全球最大組件製造商，並連續4年位居全球組件出貨第一名，垂直一體化優勢明顯。2022年公司率先實現10GW級N型TOPCon電池大規模量產，有望貢獻顯著超額利潤並助力公司市佔率提升。回A上市顯著提升資金實力，助力公司再次騰飛。

業績彈性一：補足電池產能短板，鞏固一體化成本優勢。一體化組件成本差異主要來自硅片/電池片，在工藝無明顯差別的情況下，電池片成本：自供<代工<外採。近兩年公司自有電池產能存在缺口，導致成本優勢被削弱。據規劃，2022年底公司電池產能將擴至40GW，公司自有電池產能的增加，有望為一體化組件平均增厚0.01~0.02元/W利潤。

業績彈性二：TOPCon進展迅速，差異化產品有望享受溢價。1月4日，安徽一期8GWTOPCon電池投產，預計到年中公司TOPCon產能將達到16.8GW，位居行業之首，繼續在N型技術上保持領跑，預計2022年公司TOPCon組件出貨有望達到5~10GW。

根據我們測算，當N型與P型組件價差在0.07~0.12元/W時，N型組件可在電站建設初始投資上實現與PERC單瓦成本同價，將對投資商形成比較直觀的性價比衝擊（相當於單W發電量增益額外贈送）。按照TOPCon規模化生產成本預估，N型產品有望為公司帶來0.05元/W以上的單位超額利潤。

業績彈性三：融資渠道打開，財務費用率有望顯著下降。2020年和2021年前三季度公司財務費用率分別為2.79%、2.88%，顯著高於行業平均水平，上市後補足融資渠道短板，有望為公司增厚利潤。

IPO募集資金100億，顯著改善資金短板：IPO擬募集資金60億元，其中40億元用於7.5GW高效電池和5GW高效電池組件項目，5億元用於海寧研發中心項目，15億元補充流動資金。本次IPO實際發行新股20億股，發行價格為5元/股，實際募集資金100億元，超募40億元，有望顯著改善公司此前資金短板，助力產能建設、研發投入及市場開拓的提速。

盈利預測與投資建議

預計2021-23年營收412、602、724億元，同比+23%、+46%、+20%，淨利潤8.6、26.8、41.4億元，同比-17%、+210%、+54%，對應EPS分別為0.11、0.34、0.52元。考慮公司在N型產品佈局上的領先優勢，給予2022E年45xPE，對應目標價12.06元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

國際貿易環境惡化風險；疫情反覆造成全球經濟復甦低於預期的風險；行業產能非理性擴張的風險；新技術進展不及預期風險；人民幣匯率波動風險

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