文|丁卯
編輯|鄭懷舟
2020年底，上市僅8個月的石頭科技股價一路飛奔，成功突破千元大關，繼茅台後成為了A股第二隻千元概念股，引發了市場對小米生態鏈企業的期待。
去年以來，隨着石頭科技、九號公司等小米生態企業陸續登錄A股市場，其在二級市場的亮眼表現，彰顯出資本市場對小米生態鏈企業的偏愛。
近日，小米生態鏈下的另一家公司——趣睡科技向證監會遞交了招股説明書，申請在創業板掛牌上市。但相比石頭科技、九號公司這些具備硬科技屬性的企業，基於互聯網渠道做家居零售生意的趣睡科技，科技含量明顯不足。
那麼這家被定義為非典型小米生態鏈的企業，到底有着怎樣的優勢？會不會成為下一個小米生態鏈的大牛？
趣睡科技業務介紹趣睡科技成立於2014年，是一家專注於自有品牌科技創新家居產品的互聯網零售公司。公司的主要業務為研發、設計、生產和銷售高品質、易安裝傢俱、家紡等家居產品。
目前，公司主要實施的是以8H品牌為核心的單品牌、多品類的發展戰略。主要產品涵蓋傢俱和家紡兩個子行業，具體可以分為牀墊、沙發、軟牀等軟體傢俱；實木牀、茶几、組合櫃等實木傢俱；枕頭、被子、四件套、生活周邊等家紡用品。
截止到2020年6月，8H旗下共有 218 款產品，包括57款牀墊產品、42款木質傢俱、38款被褥、36款枕頭、17款沙發和6款窗簾產品。
牀墊和乳膠枕是公司目前市場受眾最廣的產品。根據招股書的信息，2017-2020年上半年，公司牀墊產品和枕頭產品累計營收佔總營收的比重分別為82.4%、76.8%、72.3%和70.3%，始終維持在70%以上的較高水平。其中，乳膠牀墊 M1， 2017-2019 年三年年均銷售量超過 7 萬張，乳膠牀墊 M3 ，三年年均銷售量超過4 萬張，乳膠護頸枕 Z2 ，三年年均銷售量超過30 萬個。
經過多年的發展，趣睡科技已經基本形成了以科技創新、新材料應用、標準化、高性價比為主要特徵的品牌定位。
獨特的經營模式與傳統家居企業不同，趣睡科技採用的是兩頭在外的經營模式。
所謂兩頭在外，是指生產端外包給其他傳統的同業家居公司，渠道端主要依靠小米商城、小米有品、京東商城和京東自營等電商平台。
簡單來説，就是趣睡科技既沒有自己的品牌工廠，也沒有自己搭建的下游渠道，公司只負責品牌運營。在產業鏈上的作用體現為前期的市場調研、產品設計、原料把控以及對外包廠商的品控、對終端消費者的售前、售後服務。
相比傳統家居企業的工廠模式和多層分銷渠道，趣睡模式可以更高效的整合上下游優質供應鏈的生產、渠道資源，形成各供應商之間的優勢互補，提升自身品牌產品的品控和運營效率。但與此同時，這種模式也容易導致對上下游供應鏈企業的過度依賴，降低公司的自主可控性。
由於生產採用外包，趣睡科技的輕資產屬性非常明顯。
根據招股書中披露的財報數據，2019年公司現金及交易性金融資產佔總資產的比重超過80%，而同期固定資產在其全部資產中的比重卻不足2%，與同類傳統企業平均20%左右的固定資產佔比相比，企業的輕資產屬性非常顯著。
同時，在資本開支佔比方面，2019年趣睡科技的資本開支佔總營收的比僅為1.8%，而同期傳統家居企業均值為10.4%。
圖1：家居行業資產指標對比 數據來源：招股書，36氪
較輕的資產模式，有利於趣睡科技對總生產成本的控制，使得企業將精力和財力更專注於核心業務的發展，提高品牌產品的附加價值，提升總資產的週轉率。
根據財報數據顯示，趣睡科技的存貨週轉率和總資產週轉率都明顯高於同類的傳統企業，代表在這種輕資產模式下，企業保持了更好的變現能力和較高的資產利用效率。
生產外包型模式最典型的公司就是蘋果，由於將生產環節低利潤、高耗能的部分進行外包，蘋果在一定程度上集聚了力量專注於核心研發和產品力的提升，成為其提升產品附加值、產生強大核心競爭力的關鍵因素。
回到趣睡，這種輕資產模式為趣睡在初創期帶來了更多的資金效率。生產外包節省下來的資本開支，用於研發和市場營銷，有利於趣睡專注產品本身的品質和體驗感，同時，更高效的市場推廣也有助於其品牌形象的樹立，為其提升市場份額起到了關鍵作用。
但是外包模式最主要的問題是容易形成對上游代工廠的依賴，從而降低企業在產業鏈中的話語權。而話語權的喪失，使得企業受制於上游供應鏈的成本壓力，容易導致毛利潤的波動。
從招股書信息來看，2017-2020年上半年，趣睡科技向前3大上游供應商的採購金額佔比分別為76%、62%、48%和40%，儘管呈現逐年下行趨勢，但目前集中度佔比仍然較高，對上游供應鏈存在一定的依賴性。
而這種依賴，導致了趣睡科技毛利率對單位成本變動更為敏感。根據毛利率變動的敏感性分析顯示，相比同等單位售價上漲對毛利率的提升幅度而言，單位成本上升給趣睡毛利率帶來的下行幅度更為明顯。
圖2：趣睡科技的毛利率敏感性分析 數據來源：招股書，36氪
在下游渠道上，趣睡採取的是純電商渠道，相比於傳統家居企業多層分銷的線下渠道，其後期零售加價率更低，有利於形成更具優勢的終端銷售價格。
電商模式下扁平的渠道體系，省去了中間經銷商的加價部分，在保證一定利潤空間的前提下，趣睡可以以更具優勢的價格來覆蓋對價格較為敏感的消費羣體，打造高性價比的產品特徵。
但是相比於傳統家居企業線上、線下全覆蓋的渠道體系，純電商渠道最大的問題在於對電商平台的過度依賴。而近年來，隨着流量獲取成本的不斷提升，公司為獲取流量所支付的邊際成本持續上升，導致銷售費用佔比快速增長。
2017年-2020年上半年，公司通過小米有品和小米商城兩個線上渠道取得的銷售額佔比始終在70%以上，對小米電商平台形成了非常明顯的渠道依賴。
而隨着電商獲客成本的不斷上漲，公司銷售費用佔營收的比例逐年上升，2019年已經接近15%，2020年上半年更是突破了20%（按原口徑）。其中，平台服務費和宣傳推廣費佔據了銷售費用86%的比例。銷售費用佔比的持續高企，在一定程度上擠壓了公司經營產生的淨利潤空間，降低了企業的盈利能力。
盈利和成長能力分析營收規模穩定增長，但同比增速有所下滑受益於品牌知名度的提升和產品品類的擴充，趣睡科技的營收呈現出較好的增長趨勢。2017-2019年，公司主營業務收入分別錄得3.08億、4.80億和5.52億元，呈逐年遞增，年均複合增長率為33.98%。
圖3：趣睡科技營收規模和增速（單位：億元） 數據來源：招股書，36氪
從品類上來看，牀墊和枕頭是公司收入的主要支撐，截至2020年上半年，營收佔比超過80%。但隨着公司品類的不斷擴充，牀類產品、其他傢俱和生活周邊產品的營收佔比呈現出較快的增速。
從渠道上來看，B2C和B2B2C模式承接了90%以上的公司營收。其中，以小米有品、京東商城和趣睡官網為主要渠道的B2C模式營收佔比逐年遞增，截至2020年上半年已經達到62%，小米有品單渠道佔比超過50%；以小米商城、京東自營為主要渠道的B2B2C模式營收佔比不斷降低，截至2020年上半年營收佔比降至28%，小米商城單渠道佔比22%。
但如果從營收同比增速上看，2019年後，公司主營業務收入同比出現了較大下滑，主要受我國傢俱行業整體增速下降的負面拖累。
根據中國傢俱協會數據顯示，2018年我國傢俱規模以上企業營收增速為4.33%,2019年增速下滑至1.48%，受疫情衝擊的負面影響，2020年上半年增速進一步下降至-15%。
行業景氣度的下降，給公司業績帶來了一定衝擊，致使公司營收同比增速從2018年的56%下降至2019年的15%；在疫情和行業景氣度雙重影響下，2020年前3季度公司營收增速更是較去年同期下降了15%。
較高的現金創造能力2017-2020年上半年，公司銷售商品、提供勞務收到的現金分別為2.91億元、5.19億元、6.54億元和2.27億元，同期，營業收入為3.08億元、4.80億元、5.52億元和2.05億元，收入現金比率為94.50%、107.95%、118.44%和110.67%，始終保持在較高水平，體現出公司的收入質量優良，具有良好的經營活動創造現金的能力。
2017-2020年上半年，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為0.56億元、1.88億元、3.41億元和1.88億元，同期淨利潤為0.25億元、0.44億元、0.74億元和0.34億元，盈利現金比分別為224%、427.27%、460.81%和258.82%，始終保持在較高水平，説明企業創造利潤的能力較強，淨利潤的“含金量”高。
圖4：趣睡科技的現金流量分析 數據來源：招股書，36氪
毛利率穩步提升，但仍低於行業均值受益於規模效應下單位成本的遞減以及高毛利B2C營收佔比的提升，趣睡科技毛利呈現逐年遞增，報告期內年均複合增長率為44.8%，整體經營能力較為穩定。
2017-2019年，公司毛利潤率分別錄得28.77%、29.77%、33.59%，呈現逐年上升，展現出較好的經營盈利能力。
2020年上半年，受新收入準則下，運雜費計入成本（原為銷售費用）的影響，公司毛利率下滑至28.57%，剔除政策影響後按原口徑下的毛利率為35.68%，延續了遞增趨勢，表現出盈利的持續增長。
圖5：趣睡的毛利潤分析 數據來源：招股書，36氪
但是從同業對比來看，2017-2020年上半年，同行業可比上市公司毛利率均值分別為39.53%、38.07%、38.92%和38.35%，趣睡科技的綜合毛利率顯著低於行業均值水平。
淨利潤增速好於營收和毛利，但非主營業務佔比較多2017-2019年，公司淨利潤錄得0.25億、0.44億和0.74億元，年均複合增速達到71.47%，遠高於同期營收和毛利的增速，展現出較強的獲利能力。
但通過拆解營業利潤可以看出，與主業無關的政府補貼和理財產品投資收益佔營業利潤的比重逐年提升，截至2020年上半年，這一比例已經超過30%。
受這部分收入增長提振，公司營業利潤和淨利潤增速顯著高於同期的營收和毛利潤增速。投資收益和政府補貼部分，在2020年上半年佔淨利潤的比已經達到47%，這也就是説，公司增長較快的淨利潤有近一半來自於非主營業務，這為公司未來獲利能力的可持續性埋下了隱患。
圖6：非經常損益佔淨利潤比例 數據來源：招股書，36氪
與小米錯綜複雜的關聯關係從招股書披露的信息來看，趣睡的下游渠道方小米、京東，上游供應方喜臨門均是其關聯股東，與上下游企業錯綜複雜的關係，加大了企業關聯交易的風險。
截止目前，小米相關的天津金米、順為投資合計持有公司12%的股權，是公司的第二大股東；同時，趣睡科技70%以上的營收都來自小米系電商平台，因此，其與小米之間的關係備受市場關注。
在證監會第二輪問詢回覆函中，公司將自己定位為非典型的小米生態鏈企業。主要原因包括三個方面：
（1）在產品研發環節
典型的小米生態鏈企業，需要小米集團與生態鏈企業共同設計和研發產品，其知識產權由雙方共有。
而趣睡科技目前具備完整的產品研發流程，針對自有品牌，在產品研發過程中，公司保持充分獨立性，小米集團不參與設計和研發工作，因此公司是知識產權的唯一所有權人，小米集團不享有任何權利。
（2）在產品採購及生產過程中
典型的小米生態鏈企業，小米集團介入其產品採購及生產過程。
而趣睡科技由於採取外包生產方式，公司不直接涉及生產環節，自有品牌採購主要以成品為主。小米集團不參與公司生產環節的原材料集中採購，亦不存在原材料與成品以成本價進行交易的情形。
（3）在對外銷售及利益分配上
典型的小米生態鏈企業，通常只能將定製小米產品出售給小米集團。在利益分配機制上，除小米集團向生態鏈企業支付的產品採購成本外，小米集團在產品最終實現對外銷售後，將利潤部分與生態鏈企業按照事先約定的比例進行分成。
而趣睡科技主要產品為自主品牌，可自由選擇銷售渠道進行銷售。若公司選擇與小米集團進行合作，則在定價方面直接根據成本加成原則，並經雙方友好協商後定價，公司將產品直接銷售給小米集團，無需待最終對外銷售後進行利潤分成。
綜上所述，相比於小米品牌或米家品牌等典型小米生態鏈企業，趣睡科技依賴於自身的自有品牌8H，在其產品定義、設計、生產、銷售等環節均保持了較高獨立性，小米不會進行過多幹預，因此趣睡屬於小米集團的非典型生態鏈企業。
基於這樣的認定，趣睡依據在訂貨、物流運輸、對外銷售方面的差異，僅將B2B2C模式下的銷售收入、B2C模式下的平台服務費和向小米採購宣傳推廣服務支付的宣傳推廣費認定為與小米的關聯交易。
“去小米化”任重而道遠從法律合規層面來看，近年來公司B2C模式下營收佔比的不斷提升，與小米相關的B2B2C模式下營收佔比的逐年下降，可以被認定為關聯交易佔比在減少，預示着關聯交易風險在降低，公司“去小米化”的進程在加速。
但從業務實質上看，目前趣睡仍然對小米存在非常高的依賴性。
截止2020年上半年，小米系電商是趣睡的主要下游渠道，公司通過小米商城和小米有品產生的營收佔比在70%以上，表明公司的業績高度依賴於小米。
同時，在趣睡8H產品的全渠道推廣中，“小米生態鏈”仍是其產品品質的重要背書，在多個電商平台中，其產品都會明確標示出“小米生態鏈”產品，因此，在品牌構建、市場知名度提升方面，趣睡也對小米存在依賴。
此外，在銷售費用的拆解中，截止2020年上半年，公司有0.11億元（55%）的銷售費用用來支付平台服務費，0.06億元（31%）的銷售費用用來支付宣傳推廣費，其中大概僅有0.02億元左右的銷售費用用在了獨自開展宣傳推廣上，這就預示着目前公司對自建渠道的投入佔比較少，整體仍以小米、京東渠道為主。
正是由於業務上與小米的深度綁定，極大地限制了趣睡科技業務規模的進一步擴張，使得其持續經營能力面臨較大的不確定性。如果未來公司與小米集團的合作出現調整，大概率會對長期的經營產生不利影響。這正是趣睡近年來積極拓展其他渠道，主動“去小米化”的主要原因。
在此次公佈的招股書中，公司明確表示了要積極拓展除小米、京東之外的其他第三方平台渠道，而在此次IPO募資用途中，有57%的資金都被用於品類升級和營銷拓展，這些都表明公司目前正在試圖擺脱與小米的深度綁定。
圖7：趣睡IPO募資用途 數據來源：招股書，36氪
但從過往小米生態企業“去小米化”的進展來看，生態企業在品牌、渠道方面都對小米存在嚴重的“路徑依賴”問題，擺脱小米的影響是一個極其漫長且燒錢的過程。
如圖8所示，以在A股上市的小米生態鏈企業為例，目前這些企業實現“去小米化”的方式主要集中在強化自有品牌的影響力和開拓小米以外的三方渠道等方面，而無論是打造品牌影響力還是拓展其他銷售渠道，本質上都需要時間的沉澱，且背後離不開鉅額銷售費用的支持。
因此，這些企業目前普遍存在銷售費用持續擴張，銷售費用佔比不斷提升的問題，而在品牌和渠道推廣沒能帶來銷售額放量之前，銷售費用的高增速，必然會對企業盈利產生一定的衝減，使得淨利潤水平面臨下滑風險。
圖8：小米生態鏈企業銷售費用佔比 數據來源：wind，36氪
標榜科技企業創新能力卻欠佳趣睡科技自身定位為科技創新家居產品的互聯網零售公司。
但在2017-2020年上半年的報告期內，趣睡科技的研發費用投入分別為0.027億元、0.053億元、0.063億元和0.029億元，對應的研發費用佔比為0.88%、1.11%、1.14%和1.40%。
對比來看，同期同業可比上市公司研發費用佔比均值分別為1.97%、1.96%、2.15%和1.96%，趣睡科技研發投入明顯低於行業平均水平，而這些可比公司幾乎都是傳統的家居製造企業，並不具備科技創新屬性。
在研發人員方面，趣睡也不具備明顯優勢。截止到2020年上半年，公司研發人員總數只有36人，其中核心技術人員5人。研發人員中本科及以上學歷人員佔比不足50%，教育背景多為紡織工程、服裝設計與工程、藝術設計等專業。
與此同時，報告期內公司研發人員離職率分別為18.52%、19.44%、30.19%、25%，整體呈現出較高的人員變動情況，並不利於公司長期研發技術的積累。
在專利技術方面，截至2020年12月9日，公司累計取得117項專利，其中實用新型專利 85 項，外觀專利32項。公司整體的專利更側重於用户的實際操作和使用體驗，生產和新材料開發環節的研發則鮮有涉及。
以公司核心的專利技術壓縮打卷工藝為例，這種技術主要是用真空可捲包裝將牀墊等大體積物品進行打卷壓縮，裝入長方形的紙盒內，從而縮小產品體積，更方便牀墊的運輸和搬運。
圖9：壓縮打卷技術 數據來源：小米商城，36氪
由於牀墊體積較大，因此運費往往很高，而採用這種技術的牀墊，物流成本只有原來的1/5，物流成本的下降從一定程度上減輕了廠商的總成本，從而產生更大的空間對消費者進行讓利。
但趣睡這種打卷專利的問題是消費者購買牀墊後，自己在二次搬運中並不能獨立進行壓縮打卷，因此很難引起消費者對專利技術實際感知的共鳴。
此外，這種技術其實也並不是新事物，只能算作是對相關技術的一次升級。根據招股書披露的信息，趣睡壓縮打卷專利的申請時間是2015年，而早在2014年，美國互聯網牀墊公司Casper，就憑藉一款運用了類似壓縮技術的記憶棉牀墊產品，成功獲得了185萬美元的種子投資，並創造了1億美元的銷售額。