進入三月以來，大宗商品價格走勢開始分化。近期市場預期的大宗商品結構性牛市可能漸行漸遠，大宗商品市場投機頭寸出現較大規模的獲利了結。大宗商品市場並沒有結構性產能短缺問題，也不足以為通脹持續上升提供基本面支撐，臨近一季度末，市場情緒在轉變。
三月份大宗商品市場有較大幅度的資金流出
進入三月以來，大宗商品價格走勢開始分化。電解鋁和動力煤領漲大宗商品，鎳和鐵礦石等工業品的價格下跌較多，原油衝高回落，銅價高位盤整。近期市場預期的大宗商品結構性牛市可能漸行漸遠，大宗商品市場投機頭寸出現較大規模的獲利了結。我們在2021年1月3日研究報告《大宗商品資金流向報告：供需錯期，預期有差》中提示過，大宗商品市場面臨的問題是階段性供需錯配，市場預期差主要集中在原油和黃金上，有色金屬價格已經在反映逐漸趨緊的基本面，農產品價格仍將處於高位。
從三月份的資金流向看，多數大宗商品都出現資金流出現象，其中布倫特原油和農產品尤為明顯，有色金屬資金流出有限。大宗商品市場並沒有結構性產能短缺問題，也不足以為通脹持續上升提供基本面支撐，“再通脹交易”更可能是供需錯配後的強化投機交易。同期，我們也看到了十年美債名義利率抬升，主要受實際利率上升的推動。
臨近一季度末，市場情緒在轉變
從一季度來看，大宗商品中，最受投資者追捧的品種是原油和電解鋁，而與此同時，其他品種的持倉也相對平穩，其中，電解鋁市場有供給側收縮的預期。也就是説，石油是這一輪大宗商品市場復甦交易邏輯的起點，且從二月份的持倉依然能得到驗證。但是進入三月後，一方面，包括原油在內的多個品種出現集中獲利了結，而另一方面，由於歐洲疫情反覆可能拖累海外經濟復甦的節奏，黃金還出現小規模的資金流入。因此，從大宗商品視角看，美債實際利率引發價格重估的影響相對有限，而由此隱含的經濟增長預期對大宗商品再平衡的影響可能更大。
能源：最近一週，原油市場波動放大，一方面受海外疫情反覆的影響，另一方面供應風險事件按下葫蘆浮起瓢。雖然現貨需求依然疲弱，北美復產帶動了油價在迴歸基本面，但之後出現了蘇伊士運河受阻和沙特石油設施風險的問題。在短期的供應風險消退後，4月OPEC+會議決議可能繼續保護油價，但在航空煤油復甦前，頁岩油增產可能打破平衡。
工業品：三月有色金屬市場上的資金流出其實並不明顯。以銅鋁為例，礦端的緊張程度依舊，疊加中間供給側的收縮預期，價格處於高位區間震盪。而對黑色金屬，隨着市場對唐山限產政策的逐漸消化，市場主導邏輯由“限產壓制鐵礦石需求”轉向了“限產扭曲鋼材基本面”。在供給端，市場普遍擔憂若限產範圍擴大，將加劇鋼材的產出缺口。鋼坯的稀缺行情也對市場情緒起到了推波助瀾的作用，在局部地區甚至出現了螺紋與鋼坯價格的倒掛。本週鋼材期現貨價格普遍上漲，拉動包括鐵礦石在內的原材料期貨價格上漲。在政策面趨緊的情況下，鋼鐵產出可能出現同比下降，帶動鐵礦石價格迴歸成本曲線中樞，進而拖累鋼材價格。
貴金屬：相比於實際利率的目標點位，更應關注利率拐點是否已顯，這對金價的負面影響可能更大。從去年來看，利率並不是推動金價上漲的直接原因，當前實際利率上升，從資產定價角度看，直接影響較小；而真正驅動金價的是黃金避險需求，尤其是負利率環境下，ETF買需起到了放大器作用，利率對金價的間接影響反而可能更大一些。
圖表： 三月大宗商品價格的相對錶現
資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部
圖表： 三月大宗商品資金流向顯示，市場情緒在轉變
資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部
圖表： 與二月相比，市場情緒已有較大不同
資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部
圖表： 一季度大宗商品各行業的資金流向
資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部
圖表： 全國高爐產能利用率下降
資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部
圖表： 利率和避險主導黃金短期波動
資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部
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（文章來源：中金點睛）