主要觀點
一、在市場交易中為何很難做到“知行合一”？
近期在三地路演過程中，其中一個明顯的感受：很多投資者在去年底都認為需要降低預期收益率，但今年年初以來市場快速上漲後大家並沒有明顯的兑現收益，春節後的市場大幅調整導致收益率均受到明顯衝擊。
實際上，這反映的是在市場交易中很難做到“知行合一”。市場交易很大程度上都受到市場情緒，或者投資者情緒的影響。我們的行為和我們所處的環境息息相關，大家的預期更傾向於線性外推，也就是在市場好的時候投資者可能更為樂觀，市場差的時候投資者可能更為悲觀。這是市場短期出現超買或超賣行情的核心驅動因素之一。
從美國AAII對個人投資者市場情緒的調查來看，市場相對弱勢的時候，投資者往往更為悲觀，反之則反。從分析師盈利預測來看，在經濟相對較好的階段，分析師對企業盈利的預測會更為樂觀，反之則反。舉例來説，2020年3月全球疫情最嚴重的階段，無論是投資者還是分析師情緒都跌落谷底。當時美國AAII對個人投資者市場觀點調查數據顯示悲觀投資者佔比創新高，與此同時，標普500 EPS一致預期也處在最低水平。但事後來看，那是典型的市場情緒極度悲觀下的超賣行情。
近期隨着A股市場持續的調整，路演交流過程中對市場悲觀的投資者也有明顯的增多。我們認為這同樣是市場表現和市場情緒相互反饋的結果。正如今年年初至春節前A股市場快速上漲過程中，投資者對這段時間的超買行情同樣表現為相對樂觀。
二、貴州茅台多少倍的PE估值算合理？
近期在三地路演過程中，“貴州茅台多少倍的PE估值算合理”是討論最多的問題之一。之所以大家關注貴州茅台的估值，實際上是因為貴州茅台作為護城河相對穩固的A股上市公司，它的估值或一定程度上代表了一種估值的錨。最後我們發現大家普遍接受的貴州茅台的估值水平大概在40倍PE左右。如果從2016年以來貴州茅台的PE-Band來看，40倍左右的估值基本上是2020之前的估值區間上沿(估值下沿在20倍左右)。
至於40倍左右估值的共識是怎麼來的，不同的投資者有不同的估值方法。有人認為在DCF估值體系之下合理估值或在40倍PE左右，有人認為貴州茅台應該對標海外奢侈品公司的估值，有人認為貴州茅台應該相對可口可樂的估值有所溢價。
對於估值來説，一千個讀者心中有一千個哈姆雷特，有人認為貴州茅台應該對標40多倍的海外奢侈品公司，有人認為應該對標30倍左右的可口可樂。個股的估值水平實際上包含了整體市場估值水平的信息，也就是説個股估值是整體市場估值的函數。從貴州茅台相對市場整體估值水平來看，在整體市場估值抬升的階段，貴州茅台估值中樞將同步上移。當前我們是在整體A股20倍左右估值水平階段來討論40倍估值的貴州茅台是否合理的問題，而2018年市場討論的是30倍貴州茅台的合理性，當時整體市場估值水平在15倍左右。
三、市場觀點：重視近期業績，估值分化繼續收斂
中長期視角來看，市場仍呈現結構型行情，向上空間有限，向下調整幅度同樣有限，指數將呈現區間波動趨勢。“經濟企穩回升，流動性由松趨緊”的宏觀組合預期之下，一方面市場估值在流動性趨緊背景下存在一定壓力，另一方面上市公司業績仍有經濟回升的支撐。央行政策的核心因素仍是經濟增長和防風險的微妙平衡。總體而言，我們貨幣政策由松趨緊的方向確定性較高，而收緊的力度多大仍有待持續觀察。從業績來看，今年A股企業業績增速明顯回升，我們預計今年非金融上市公司業績增速或達29%左右。從歷史來看，在高業績增長的背景下A股市場基本不會呈現單邊熊市的情形。
當高增長不稀缺，特別是企業近期業績普遍高增長的時候，市場或更加重視近期的增長。市場估值體系或從聚焦遠期切換到重視近期，也就是估值體系從DCF切換到PEG。此外，在通脹預期推升利率的階段，貼現率的變化或對DCF估值造成明顯的波動。從基本面、宏觀流動性和微觀資金面角度來看，此前極致的估值分化或出現逆轉，但部分高估值板塊基本面並未證偽，風格逆轉過程會有所波折。
1)基本面角度：業績百花齊放，高增長不稀缺。全球經濟大概率共振恢復，各大行業業績開始同步回升，特別是上游行業和中小盤公司開始加速恢復，那麼過去兩年行業業績分化或有所緩和，部分高估值板塊的相對基本面優勢或並不顯著。
2)宏觀流動性角度：儘管短期貨幣和信用拐點和政策收縮力度有所分歧，但中期宏觀流動性由松趨緊確定性較高，在此背景下，高估值板塊或存在一定的調整壓力，低估值板塊安全邊際凸顯。
3)微觀資金面角度：過去兩年新發基金為代表的增量資金和市場風格的正反饋或存在逆轉為負反饋的風險。
四、行業配置：“低估值、順週期漲價、困境反轉、地產竣工鏈”
低估值：銀行、保險等
一方面低估值屬性，進可攻退可守，安全邊際高；另一方面經濟復甦和流動性趨緊預期，受益於利率曲線陡峭化。
順週期漲價：有色、化工、造紙、玻璃等
繼續看好供需結構向好品種的漲價趨勢。2021年將是供給和需求同時擴張的階段，雖然全球流動性的邊際變化並沒有去年那麼顯著，但今年週期品漲價的核心驅動是供需錯配進一步放大。在需求擴張的背景下，當前各國產能利用率維持高位，疊加過去幾年資本開支不足，短時間內產能擴張不足，部分品種供給無法滿足需求變化。
困境反轉：航空、機場、酒店、旅遊等
行業最壞的階段已經過去，行業基本面拐點取決於疫情的控制，隨着疫苗的普及以及全球疫情的逐步好轉，未來國際航班和跨境遊大面積恢復後，相關消費需求或迎來爆發式增長。對酒店、旅遊這些高度市場化競爭的行業來説，受益於行業格局改善的龍頭企業困境反轉的速度更快、幅度更大。而對於航空、機場這些類寡頭壟斷的行業來説，更多的是以行業整體性的反轉為主。
地產竣工鏈：傢俱、消費建材等
中國房地產韌性十足，疫情衝擊後地產將加速竣工。美國房地產市場在後疫情時代表現火熱，新屋和成屋銷售均持續恢復。中美地產竣工鏈條的高景氣將對傢俱和消費建材等行業業績形成較強支撐。
重要事件前瞻
風險提示：經濟復甦不及預期、宏觀流動性收縮風險、拜登加税等政策超市場預期
（文章來源：艾熊峯策略隨筆）