【這是雪貝財經的第223篇原創文章】
金科藏債
作者：老胡
策劃：貝姐
在“三條紅線”框架下，2020年的年報取捨是一個分水嶺式的節點。有些房企選擇了被迫或主動自爆，如禹洲集團及金茂，雖遭遇股價腰斬，但為未來換得了從底部向上的籌碼。
也有些房企選擇鋌而走險，他們固執的掩藏債務，規避紅線，以獲得繼續加槓桿的空間。這樣的房企給人一種匪夷所思的觀感：
“你明明那麼激進，為什麼還那麼健康？”
奇蹟不會發生，尤其是在下行週期，債務和風險不會因為你在報表上動動手腳就會無緣無故的消失，如果處置不當，只會醖釀更大的雷。
在已公佈2020年年報的房企中，藏債最典型、最大膽的是合同銷售額已過兩千億的金科股份。過去半年，這家房企在無重大經營轉向，且拿地金額同比大增逾20%的情況下，卻在半年之內實現了對“三條紅線”從全部踩線到全部達標、由紅檔降為綠檔的大逆轉。
這種神奇的操作，CEO無法完成，辛苦的是CFO。
壹：奏樂
整個三月份的房企業績會，樂觀者唯二。
除了孫宏斌對房地產業永遠熱愛、永遠熱淚盈眶，與他所見略同的只有曾經的朋友黃紅雲，這位劫後歸來的重慶男人以實際控制人身份出席，他重申了這家企業的小目標：
未來5年再造一個金科，躋身世界500強。
金科股份實控人黃紅雲
5年後的銷售總金額早就定好了：4500億元。要完成這個目標，意味着這5年金科營收的年複合增長率下限和央行給綠檔房企定下的有息負債年增速上限正好一致：
15%。
但是，在2020年夏天，當金科披露半年報時，黃紅雲手握糟糕的牌面，三條紅線金科全部踩線：
剔除預收款後的資產負債率為74.08%；
淨負債率為124.62%；
現金短債比0.98倍。
紅檔，意味着金科不得新增有息負債。彼時，金科的有息負債是1106億元，較上年底增長12%，一年內到期有息負債總額354億元。
房企要降檔，最難的是降債，按照許家印用來壯膽的口號：要以最大的決心、最大的力度。但也有一種最簡單的方法，也是金科選擇：
藏債。
半年之後，當我們看到金科的年報時，其三條紅線的踩線情況變成了這樣：
剔除預收款後的資產負債率為69.85%；
淨負債率為75.07%；
現金短債比1.34倍。
貳：鼓手
這半年，當其他房企忙於戰略收縮時，金科降檔的全部精力似乎都花在了一件事情上：
把表內的顯性負債轉為表外的隱性負債。
我們先僅從報表上看金科藏債的兩大主要渠道：
第一個：明股實債，這是中國上市房企藏債的最大渠道。
首先看金科股份集團層面的明股實債，包括永續債、優先股、可轉債等，在財務報表中歸入到所有者權益下項目的“其他權益工具”。
截至2020年上半年末，金科這一項的規模僅為9.37億元（全部為永續債），但是到了年底，其已大幅提高到21.42億元，按年同比大增168%。
要注意，這個增幅是2020年下半年突然完成的。在2017年、2018年、2019年此項按年同比都是呈下降趨勢，降幅分別為：41%、0%、53%。
金科明股實債的第二部分來自於並表項目公司，這部分在報表中歸入到“少數股東權益”和“資本公積”。當然，不是所有少數股東權益都是明股實債，很多項目是真實與其他房企合作開發。同時少數股東損益和淨利潤是在交房時才能結算，存在一定的滯後性。
但是，金科的出格之處就是少數股東權益佔淨資產的比例（105.16%）與少數股東損益佔淨利潤的比例（38.03%）差額太大，明股實債特徵太過明顯。
同時，我們從克爾瑞獲得的數據是，在2020年，金科全口徑銷售額2232億元中，權益銷售金額為1587億元，權益銷售額佔全口徑銷售金額的71.1%，佔比超7成。
金科明股實債融資規模之大就顯而易見了。
貳：冒險
接着奏樂。金科藏債更大膽的冒險發生在非並表子公司。
金科合作拿地開發的項目非常多，很多項目公司並未放到表內。過去一年，房企將負債率較高的子公司剔到表外，是減債的非常規操作。
雖然，我們無法看到非並表子公司詳細的負債結構，但是，其規模究竟有多大，依然有兩種方法來估算。
一種是狹義口徑，在報表中看“擔保餘額合計”一項，也就是上市公司對除了自身並表子公司之外的公司進行的擔保。
截至2020年末，金科這一項的規模是873.09億元。
第二種方法是根據長期股權投資來估算。
國務院在2015年出台過法規，規定了房地產業固定資產投資項目的最低資本金比例，其中保障性住房和普通商品住房項目為20%，其他項目為25%。也就是説，如果項目公司25%是自有資本金出資，75%來自借貸，其綜合槓桿倍數就是3，這個槓桿，房企通常都會加到頂。
再看金科。其2020年的長期股權投資規模是248.94億元，同比2019年末大增82.75%。以3倍槓桿來計算，金科非並表子公司的負債規模為746.82億元。
當然，即使用第二種方法計算，在多數時候也低估了房企的負債，因為項目公司廣泛存在認繳不實繳的情況。
在這一項中，金科亦有出格之處。2020年期內，金科有八家子公司因“少數股東增資”或“相關補充約定”喪失了控股權，被移出表內。
但是，清流工作室在一篇報道中披露，其中四家子公司在成立後，金科為其融資提供了連帶責任擔保，但是短時間後就以調取富餘資金的名義從這些子公司中挪出了大筆資金，並把這些子公司移出報表，納入到2020年報表內的資金規模是10.27億元。
我們以其中一家為例：
重慶金煜輝房地產開發有限公司，成立於2019年6月6日，金科佔股50%並納入為表內公司；
2019年7月7日，金科為金煜輝公司提供3.5億元融資提供連帶責任擔保；
2020年1月14日，金科從金煜輝公司調取富餘資金3.5億元，無息，彼時這家公司的營業收入為0元；
2020年年內，金煜輝公司被以“相關補充約定”名義移出表內，成為金科參股公司。
如此一通操作後，金科完成了實際融資，且有兩筆要承擔8%或10%的利息成本，但卻不必納入到2020年年報的有息負債項目中，而是納入到“其他應收款”項目。
這種模式滾動並未就此結束。繼續以金煜輝公司為例，金科在2021年3月17日第二次為這家已成為參股的公司提供了1.43億元的擔保，此時披露這家公司在2020年的1-9月賺到了錢：23萬元，利潤：負2209萬元。
簡單地説，通過對此類子公司的內外挪騰，金科不僅完成了表外融資，還增加了現金流。從對三條紅線的影響上看，即減少了有息負債，又提高了現金短債比。
金科通過調用子公司或參股公司的富餘資金涉及到的準確資金規模無從知曉，但其在2020年報表中“主要資產重大變化情況”項目中披露了“其他應收款”的異動：同比增加了35.68%，比2019年多增超80億元。
叁：雷
在目前的法律框架下，隱性負債的支付剛性與表內的有息負債不完全相同。
幸運的是，通過明股實債形式進行的隱性融資從法律上來説可以認為是股權融資，最壞的結果是可以讓子公司或參股公司破產，將對應的長期股權投資虧完，上市公司不需要承擔額外的償債義務。
福晟崩塌的案例已是前車之鑑，這也是世茂在接盤福晟後敢於只吃肉不償債，不主動不拒絕不負責的底氣。
但是，這裏面涉及到到道德風險，房企在正常情況下不敢冒險拒絕對隱性負債的償付義務，因為一旦隱性負債出現違約，上市房企表內融資也會遭遇抽貸風險。
債權人當然也不會坐以待斃。
按照監管層面的要求，對12家試點房企負債的統計是按照全口徑，也就是説表外負債同樣也必須每月如實上報。
金科的神奇操作顯然不是監管層面願意看到的方向，而我們瞭解到的信息是，房企如果刻意隱瞞表外負債，被懲戒的後果也會相當嚴重。
而對於投資者而言，2020年的年報披露具有指向性的意義，一份是否真實、包含隱性負債的報表意味着是否對投資者負責。
2021年年底，金科公佈了一份雄心勃勃的五年規劃，黃紅雲似乎決定了未來五年馬照跑、舞照跳，但這家企業的賬本最終能否被監管所認可，將是另外一個故事。