2022-04-01華安證券股份有限公司王洪巖對萬科A進行研究併發布了研究報告《開發業務有望企穩，多元經營持續提升》，本報告對萬科A給出買入評級，當前股價為20.66元。
萬科A(000002)
事件
公司發佈2021年度報告：2021年實現營業收入4528億元（同比+8%）；歸母淨利潤225億元（同比-45.7%）；基本每股收益1.94元（同比-46.4%）。分紅比例創歷史新高，公司擬合計派發分紅112.8億元，佔歸母淨利潤比例為50.1%。
商品房銷售規模創新高，結算項目高地房比致毛利率承壓下行
a）2021年商品房銷售規模創新高，但是總體銷售規模縮水。按全口徑銷售金額口徑計算，報告期內，公司實現銷售金額6277.8億元（同比-10.8%）；同期，商品房銷售金額達18.2萬億元（同比+4.8%），分季度看，全國商品房銷售額同比增速依次為88.5%、17.2%、-14.1%和-18.7%，市場前高後低趨勢明顯。b）歸母淨利潤下降46%，主要源於以下三因素：i）毛利率下滑，報告期內公司毛利率21.8%（同比-7.4pct），主要受到近年來結算項目地價佔售價比上升的影響；ii）投資收益回落，2021年投資收益66.1億元（同比-51.1%），主要是由於聯合營項目毛利率下降及投資其他業務的收益減少；iii）計提資產減值損失，2021年下半年市場明顯下行，公司按照審慎原則，對部分項目、個別股權投資計提了35.3億元資產減值。c）當期結算收入保持增長，同時已售未結資源規模有所減少。報告期內，公司實現房地產開發業務結算收入4022.7億元（同比+6.6%）；合併報表範圍內已售未結資源4673.5萬方（同比-5.0%），合同金額7108.0億元（同比+1.8%），未來業績有望持續釋放。
擴儲謹慎聚焦一二線，積極探索城市更新模式
在供地“兩集中”新政影響下，公司拿地節奏的擾動影響較大，因此在堅持謹慎拿地，聚焦一二線優質資源基礎上，積極探索城市更新模式。a）新增投資金額49.8%位於一二線城市，報告期內，公司新增148個項目（同比-11.9%），權益地價總額約1,401.5億元（同比+1.4%），新增項目平均地價為6,942元/平方米（同比+3.5%）。b）積極探索城市更新模式。公司參與舊城改造項目規模總計容建築面積約534.7萬方。公司2021年12月參與投資上海城市更新引導基金，深度參與上海城市更新事業，募集規模為人民幣100億元，公司下屬子公司上海萬科認繳出資金額為20億元人民幣，佔比20%。
“三條紅線”維持綠檔，堅持一貫財務穩健策略
截至報告期末，公司總資產規模達1.94萬億（同比+3.72%）；淨資產3928億（同比+12.3%）；貨幣資金1493.5億元（同比-23.5%）。各項指標均符合“三道紅線”中綠檔企業標準，其中剔除預收賬款資產負債率68.4%，淨負債率29.7%，現金短債比約1.5。a）負債方面：截至報告期末，公司有息負債金額為2659.6億元，同比增長2.9%。2022年到期債券共計113.76億元，到期貸款8筆，319.31億元。b）融資方面：報告期內，公司完成總額為15.7億元的公司債券發行，分兩次完成總額為60億元的住房租賃專項公司債券發行，分三次完成總額為60億元中期票據發行，最低票面利率為3.08%；此外，公司在境外完成總額為14.45億元的人民幣債券發行，票面利率3.45%。公司連續13年保持經營性現金流淨額為正，截至2021年末，公司存量融資的綜合融資成本為4.11%，在行業中屬較低水平。
多元業務協同發展，萬物雲亟待分拆上市
公司戰略升級，開發、經營、服務業務並重，是公司實現未來價值增長的戰略選擇。1）物業服務：覆蓋“住商城”，亟待分拆上市。報告期內，萬物雲實現營業收入240.4億元（同比+32.1%）。其中，社區空間服務收入134.6億元（同比+22.9%），佔比56.0%；商企和城市空間服務收入87.2億元（同比+38.1%），佔比36.2%；AIoT及BPaaS解決方案服務收入18.6億元（同比+99.5%），佔比7.8%。2021年11月公司審議通過了擬分拆萬物雲到香港聯交所上市的相關議案。截止本報告披露日，2022年3月萬物雲已向中國證監會提交了關於境外首次公開發行股份的申請材料。2）商業開發與運營：穩健增長，長三角優勢顯著。報告期內商業業務（含非並表項目）營業收入76.2億元（同比+20.6%），累計開業建築總面積1139.2萬方。其中，印力管理的商業項目營業收入52.3億元（同比+23.9%），同店同比收入+12.1%，整體出租率95.3%，第三方項目佔比61%。公司在長三角地區競爭優勢顯著，管理面積中長三角佔比52%（滬杭佔比27%）。3）物流倉儲服務：全國倉網布局，引入戰投。2021年，物流業務（含非並表項目）實現營業收入31.6億元（同比+68.9%），整體NOI達6.5%。此外，成功引入GIC、淡馬錫等四家國際知名戰略投資者。4）租賃住宅：開業規模穩居行業前列。報告期內租賃住宅業務（含非並表項目）實現營業收入28.9億元（同比+13.9%）。截至報告期末，泊寓現已累計開業15.95萬間，年均出租率95.3%，客户續租率58%，在行業內具有明顯領先優勢。
投資建議
公司堅持“城鄉建設與生活服務商”戰略轉型，土儲資源充裕且結構合理，財務穩健，符合“綠檔”要求，融資成本處於行業較優水平。在行業增速放緩的大背景下，公司憑藉多元化業務與主營業務聯動，協同效應實現穩步增長並逐步進入回報期。預計公司2022~2024年EPS分別為3.06、3.32、2.34元，對應當前股價PE分別為6、6、8倍，維持“買入”評級。
風險提示
銷售不達預期、調控政策超預期收緊、融資成本上行、利潤率下行、新增項目權益比降低等。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，廣發證券張春娥研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.47%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利472.08億，根據現價換算的預測PE為5.09。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有20家機構給出評級，買入評級16家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為25.81。證券之星估值分析工具顯示，萬科Ａ（000002）好公司評級為3星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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