圖片來源@視覺中國
文 | 老鐵
當下我們對中概互聯網行業的現狀有諸多解釋，如監管論，宏觀經濟論以及資本市場下行壓力等等。在多種因素交織下，中概互聯網行業很難獨善其身，也就有了當下局面，互聯網概念光芒正在逐漸退去，市場轉向消極，一些昔日的“潛力股”也開始備受爭議。
以短視頻為例，這個新業態出現後，尤其在佔據用户時長開始超過長視頻和遊戲之後，如果用昔日的估值模型去判斷，不難得出“這是一個萬億市值的大藍海”，無論用市銷率，單用户價值等都可得出極為樂觀的結論，一些機構曾給對一些公司給出相當高的估值。
現實我們也看到了，短視頻唯一上市公司快手在上市後，股價經歷了急促的下行，在這個過程中市場中也開始瀰漫關於對公司乃至行業的消極看法，如快手當下的估值是不是合理的，尤其在一個加息的週期內。
在解讀上季度財報時，我們認為當下快手仍然以巨大的市場費用支出去獲取用户，仍然保持了比較濃郁的成長股風格，這顯然不利於市場風格已經切換的當下（成長股讓位於價值股），企業經營狀況與市場偏好發生偏差。
在解讀快手本季度財報時，我們將重點放在：
其一，在當下宏觀經濟和行業態勢下，企業的經營效率有無改進；
其二，企業“定性”是否發生了改變。
2022年之後，我國宏觀經濟承受了極大的壓力，這點不需贅言。作為一個2C的互聯網企業，其收入構成無外乎：1.直接向用户收費，如直播打賞；2.向第三方企業兜售流量，也就是賺取廣告收入。
如果用户未來收入預期降低，打賞動力減弱，企業生產經營信息不足，也就會削減市場費用，這些都會反饋在快手的經營中。
另一方面，當外界紛紛以用户規模來評判一家企業潛力大小時，其根本上乃是忽略了從用户獲取到收入進而到利潤傳導過程，這也是用單用户估價方法去測算平台價值最容易出現高估的原因。
根據2022年Q1財報，快手已經是一家DAU接近3.5億，MAU接近6億的短視頻平台，出於客觀將從企業的經營流程去評判其經營效率（從流量獲取到轉化利潤）。
我們首先根據財報所披露的DAU規模和平均每日時長對比市場費用，計算當期單分鐘用户時長所消耗的市場費用，見下圖
進入2022年後，雖然快手市場費用支出仍然保持了較大規模，但從上圖中可以看到，單位時間分攤的市場費用其實是在下降，也就是總時長超過了市場費用的增長速度。
其原因主要可歸結於當平台規模達到一定體量之後，用户可自我強化黏性，會降低對市場費用的依賴。當然亦可將此解釋為，2021下半年後出於對宏觀經濟的未來預期的下調，快手也削減了市場費用支出力度，這也會帶來上述結果。
為進一步驗證上述判斷，我們再帶入收入數據，同樣將收入分解在單位市場中，見下圖
2021年下半年，隨着宏觀經濟下行壓力的顯現，無論是廣告主的規模抑或是廣告主的投放動力都受到了較大的抑制，快手的單位時長收入效率也確實產生了較大的擾動。自2021年Q3之後，上圖中折線就處於下行通道中，直到2022年Q1該折線環比有所穩定。
快手確實要承受外部的經濟下行壓力，也因此企業要剋制市場費用來努力改善其損益表，這就是前文兩張圖表的主要內容。
那麼對於快手，在採取上述策略後究竟是何效果呢？我們用單位時長收入減去單位時長市場成本，以測算單位時長的流量差值，見下圖
進入2021年後，我們可以看到上圖中的兩條折線的差值在縮小，也就是説當期單位時長收入增長要落後於單位時間分攤的市場費用，會加重企業損益表的負擔。但在2021年Q3之後，我們亦可以看到兩條線的走勢有了些許改善，單位時長收入逐漸穩定，而成本仍在下降中。
在2022年Q1，無論是精調整後淨值還是經調整後的EBITDA，其虧損率的同環比都在下降中。
於是我們可簡單對快手當下的經營做如下總結：
其一，宏觀經濟方面的壓力已經反饋在企業經營層面；
其二，2021年下半年開始，快手通過減少或降低市場費用的消耗，來對沖收入端的下行壓力，還是取得了成績的；
其三，對於接下來的快手，管理層仍然要思考，自己究竟是要追求用户規模的不斷攀升，還是要開始以價值股要求自己，是否有損益表全面改善的時間表，若為前者意味着投入仍然要保持激進投入，若為後者，則比較契合當下的市場環境；
其四，當下行業的競爭也遠沒結束，尤其隨着騰訊視頻號的高調介入，也打破了原有的行業格局，也可能會使得快手被迫捲入競爭，但就目前情況來看，快手的獲客效率還是在改善的，這可能也降低未來市場費用進一步擴張的預期。
經過上述分析之後，我們再來討論快手的市值管理問題。
一家帶着光環的公司，在上市最初有極高的溢價和波動是一件比較正常的事情，2021年快手股價的跌宕既有市場外部原因，亦是其“短視頻概念股”身份給市場過高預期的結果，但長期看，其市場定價能力是要趨於穩定了，此時利空因素出盡，市場對其認識更為理性，也都有利於價值迴歸，這也是我們理性去看待快手市值的基礎。
我們將恆生科技指數與快手進行走勢對比，以判斷中概股大盤趨勢與快手這支個股的走勢差異。
上圖為2022年1月1日至今快手與恆生科技指數的對比情況，可以看到進入2022年之後，快手股價有如下表現：
其一，與恆生科技指數走勢越發密切，尤其在2022開年之初，快手股價有一個明顯上揚，從此與大盤保持了高度的相關性，不難看出，隨着企業披露信息的增加，市場對快手的評判越發成熟和中立；
其二，在過去接近半年的時間裏，快手和恆生科技指數保持着高度一致一致性，儘管中間多有波動，但下行的趨勢乃是明顯的。2022年隨着美聯儲加息的進行，美國從全世界回撤流動性，香港也不能例外，使得香港資本市場產生巨大的下行壓力，大盤不穩，與大盤高度相關的快手也難獨善其身；
其三，因此我們不妨把快手未來市值扭轉的關鍵點設置在，大盤的企穩和有多大可能性跑贏大盤上。
為更加客觀評判快手股價收益率，我們以2022年1月1日的股價為原點，計算其股價動態回報率，見下圖
上圖為快手和恆生科技指數在2022年的動態收益率情況，由於2022年初快手股價處於低點，使其動態收益率大幅領先於恆生科技指數，換句話説，在2022年初買入快手，其收益率要優於買恆生科技指數基金。
儘管如此，上半年多數時間收益率仍然處於負值，尤其值得注意的是，自美聯儲3月份啓動加息之後，收益率就告別正值，此後便一直疲軟，這也再次驗證了外部環境對港股大盤以及個股的衝擊，從市值管理角度角度入手分析，這是當下快手最大的不利因素。
結合經營與市值管理兩方因素思考，我們很容易看到宏觀經濟基本面和美聯儲加息對企業已經產生了較大的衝擊，前者是在損益表，而後者則在市值，最終影響的是權益市場融資能力。
儘管當下快手賬面仍然有153億元的現金和現金等價物，但在一系列不利因素衝擊下經營性現金流仍然為負值，這對現金的損耗極大，而如果股價的下行壓力不能在短期內扭轉，這也會限制了企業通過增發或發行可轉債優先股以獲得現金的能力，也就需要企業在這段時間再次思考“究竟用户規模和經營穩定孰輕孰重”這一問題。
從經營端效率去看，已經有跡象表明快手正在脱離谷底，重回流量的高效率變現的軌道，尤其隨着電商業務的興起，此部分對於效率的改善還是有很多機會的。而目前我國政府也在密集出台刺激政策，要託底宏觀經濟，穩定內部環境，如果措施有效，極有可能在Q2和Q3實現經濟的築底上升，這也是快手需要抓住的機會。
最後總結本文：
其一，快手是一家優缺點都比較明顯的公司，對於投資者當下着重考察的仍然是企業的經營效率，這代表外部環境好轉後企業的反彈能力；
其二，當下外部不利因素聚集，無論對企業經營面抑或是市值管理都產生了極大的擾動，但事態也在發展，不利因素極有可能會在第三季度逐漸消退或有所好轉，這對企業市值大有裨益；
其三，在快手的每一次下跌和上升時，樂觀和悲觀聲音都不缺位，其實並沒有一成不變的態度，而是要等待諸多因素轉好的拐點。抱以態度，靜待市場。（本文首發鈦媒體APP）