本文來源：創業圈 作者：何安
文|特約記者何安 編輯|苑川
5月份至今，新乳業股價逐漸走低。
交易數據顯示，6月21日，新乳業被深股通減持28.44萬股。該股已連續11日被深股通減持共計246.9萬股。而就在去年底，新乳業股東新之望和金色衣谷發佈減持公告，計劃合計減持2.28%。
恰成對比的是，新乳業股價走低出現在其對外公佈三年倍增計劃之後。
5月20日，新乳業（002946）發佈《2021-2025戰略規劃》，提出“三年倍增，五年力爭進入全球乳業領先行列”的戰略目標。董事長席剛在股東大會上表示，三年倍增是指在2020年的基礎上，實現2023年合併營業收入、淨利潤增長率不低於95%。
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4月底，新乳業還對外透露，將在一線市場佈局“超巴殺”產品。“超巴殺”市場不僅是傳統巴氏奶企業的必爭之地，也是伊利、蒙牛等常温奶巨頭的新方向。
但連續多年的併購策略，導致新乳業債務負擔加重，現金流緊缺。其旗下收購後的多個品牌協同難度加大。低温市場乃至新品類“超巴殺”如何佈局也引發關注。《創業圈》致函新乳業，但截至發稿未獲回覆。
債多壓身，缺錢也要買買買
百億營收並非易事，目前國內達到這一量級的乳企也就只有伊利、蒙牛和光明，伊利和蒙牛的知名度自不必説，光明也已經深耕華東市場多年。
雖然新乳業在華西的業務根底深厚，但所謂“打鐵還需自身硬”，面對鮮奶市場的激烈競爭，新乳業自身的業績和財務狀況如何？
《創業圈》注意到，早前公司發佈的2020年財報顯示，2020年新乳業實現營業收入67.49億元，同比增長18.92%，歸屬淨利潤2.71億元，同比增長11.18%。據此推算，公司若要實現倍增目標，2023年的營收就要達到130億元，淨利潤則要超過5.2億元。
公司2021年第一季度財報顯示，報告期實現營收20.1億元，同比增長90.88%，淨利潤0.29億元，同比增長210.5%，主要原因是寰美乳業、新澳乳業等四家子公司並表。
回顧2020，新乳業業績穩定，營收和淨利的增速都達到三年來最高水準。但公司的盈利能力卻並未提高，2018至2020年，淨資產收益率分別為18%、12.82%、11.97%，淨利率分別為4.96%、4.43%、4.29%。作為參照，伊利股份（600887）2020年的淨資產收益率為25.18%，淨利率則為7.35%，接近新乳業的兩倍。
淨資產收益率的降低，除了2020年第一季度業績受到新冠疫情的影響以外，新乳業的利潤增速趕不上資產盤子的鋪大才是主要原因。財報顯示，新乳業2020年的資產規模擴大了59.93%，為上市以來之最。其中，非流動資產同比增長65.31%，無形資產增長172.88%，商譽更是激增776.72%。
新乳業在財報中解釋，增加的8.79億元商譽，主要是報告期內購買寰美乳業、綜合牧業、新澳乳業和新澳牧業所致。上述四家公司都由新乳業在2020年7月1日併購，控股比例分別為100%、98.8%、55%和55%。
其中，最貴的寰美乳業耗費17.11億元人民幣。這家乳製品公司成立於2007年，主要資產是在寧夏乳業市場佔有率較高的夏進乳業，主要產品為常温、低温奶。2020年7至12月，寰美乳業實現營收8.54億元和淨利潤0.52億元，合併後貢獻了當期5161萬元淨利潤，但也帶來了8.31億元的商譽。
在席剛看來，寰美乳業旗下的夏進乳業在寧夏業務根基深厚，是新乳業進一步穩住西部龍頭的戰略要地。
但是17億元的併購成本，對高負債的新乳業來説壓力不小，根據年報，公司2020年的貨幣資金只有5.39億元，流動資產也僅有18.59億元，而流動負債卻達到34.47億元，短期借款就有11.71億元。這一年，新乳業的資產負債率高達66.65%。
現金流方面，2020年公司投資性現金流量淨額為-19.45億元。流動性吃緊之際，新乳業只得在2020年底發行可轉債，總額7.18億元，這也是公司上市以來第一個再融資項目，用於併購和補充流動資金。
進入2021年第一季度，新乳業的負債情況並未改善，資產負債率進一步上升到67.82%，短期借款增至12.53億元，流動負債則增加12.71%至33.49億元，總負債規模達到60.4億元。
席剛就此解釋，“我們其實是為加速發展而不斷併購，從而需要不斷增加融資，它其實是為助推公司高速發展的。”
埋頭收購，席剛併購方法論折戟
併購寰美乳業，其實只是新乳業多年擴張模式的一個縮影。新乳業的二十年發展，就是一部買買買的歷史。正如掌門人席剛所説，新乳業的核心能力就是併購整合。
現年50歲的席剛是新乳業的老將，1995年就進入新希望集團，2004年被劉永好安排到新乳業，同年進入新希望的20多個大學生裏面，只有他一個人堅持了26年。席剛從2010年開始擔任總裁，2016和2019年分別出任兩屆董事長。
新乳業置出新希望集團之後的幾輪併購擴張，席剛都親身經歷過，他對新乳業的併購方法論相當熟悉。席剛還是新希望集團旗下投資平台草根知本集團的總裁，該集團近期參與了美贊臣大中華區業務的競購，對手之一是伊利集團。
2001年，新希望開始拓展乳業版圖，三年間併購了13家公司，出資額接近5億元，這些乳業公司遍及安徽、四川、重慶、長春、浙江、雲南，都擁有各自的品牌。2019年新乳業上市，資本加持之下大手筆購入現代牧業9.28%股份和福州澳牛55%股份，分別耗資7.1億元和1.9億元。
2021年1月，新乳業又簽下大單。1月公告跨界收購新茶飲品牌“一隻酸奶牛”，以2.31億元對價收購其60%的股權。根據公司披露的信息，“一隻酸奶牛”成立才五年，門店已經超過一千家，集中在成都、重慶、西安等城市，2019年實現營收2.4億元。“一隻酸奶牛”還承諾，收購後的三年要實現淨利潤3850萬元、4235萬元和4658萬元。
先是乳業，再是牧業，如今又將新茶飲收入囊中，新乳業似乎是想打通整條產業鏈。但單純的併購未必能做到這一點，併購後如何整合資源才是關鍵。目前，新乳業手中的品牌超過16個，但在協同發展方面未見明顯優勢。
席剛也坦言，“當初我們收了一堆公司，形勢也不太好，逼迫你必須要一步步把企業變好。”
至於近年公司高企的負債率，席剛則認為，公司負債的風險整體上可控，適度比例的負債對公司發展有利，勿需擔憂。“公司負債上漲，源於求發展，整體債務仍安全可控，近年來新希望集團發展較好，亦有支持。”
但在新乳業埋頭收購的同時，行業又出現了新的風向。
2019年底以來，國內乳企掀起一股“超巴殺”牛奶的潮流。使用超巴氏殺菌技術處理的新品類，能在殺菌效果相當的前提下，更好地保留牛奶中的活性物質和營養，也將低温巴氏奶的保質期從7天內延長到15天以上。這意味着超巴奶的銷售半徑將有非常大的突破，乳企將通過技術換代，用更少的“據點”取得更遠的“射程”。
新乳業在接待投資者調研時表示，會考慮在全國一線市場和核心市場的下沉市場佈局長保ESL鮮奶產品，即“超巴”產品。但至今未有佈局的新乳業，也許已經喪失先發優勢。目前，君樂寶、優諾、明治、光明、伊利、蒙牛都已經入場，紛紛推出超巴產品。光明乳業董事長濮韶華就曾稱，推出“新鮮牧場”就是為了阻擊競品，拓展銷售半徑。
超巴奶的出現會如何改變乳業市場的競爭格局？晚一步的新乳業又將如何開疆拓土？席剛的併購方法論是否會在超巴奶市場再現？《創業圈》將持續關注。