作者 | 丁景芝
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1月25日公告，黃花蒿花粉舌下滴劑在藥品審評中心獲批，這是我武生物（300357.SZ）成立19年以來的第二款產品。消息一經公告，我武生物單日上漲20%。
作為國內脱敏診療市場的龍頭企業，我武生物的市值來到了450億元，動態市盈率達到143倍。從2020年12月份到2021年一月底，公司股價從60.41元上漲到最高97.9元，2個月的上漲幅度達到62%，而此番上漲的最大動力就在於對新產品獲批上市的強烈預期。
作為一家長期因單一產品而為投資者詬病的企業，新產品上市極大提振人心。
為何一款新產品能夠令沉寂已久的我武生物再度在資本市場煥發活力？而在利好兑現後，該產品究竟能否為企業帶來長期增長價值？這家小而美的企業高達143倍的市盈率又如何才能消化呢？
躺着也賺錢
脱敏治療藥物的競爭格局並不充分，目前處於高毛利階段。
有人説我武生物是家躺着也賺錢的企業，毛利率常年超過95%，甚至超過茅台，市佔率超過80%，在國內幾乎無人匹敵。
我武生物是做什麼的呢？在我們身邊，過敏是很常見的，最通常的過敏反應包括鼻炎、哮喘及皮炎、蕁麻疹等，如果過敏反應嚴重，患者是十分痛苦的。而中國的過敏羣體總量是非常龐大的，加上環境污染加重、工業化、城市化的進程加快，過敏性疾病發病率呈快速上升趨勢。
過敏性鼻炎在我國整體患病率為10%-24%，塵蟎是最常見的過敏原。我武生物先前的單一產品叫暢迪粉塵蟎滴劑，是用於粉塵蟎脱敏治療的藥物。2019年我武生物營收6.31億元，其中98.65%來自於該產品的銷售。過敏的治療方法有兩種，一種是藥物治療，通過長期使用免疫控制藥物來控制過敏反應，另一種就是脱敏治療，這種方法是直指病灶的，使用變應原刺激機體，促使機體產生免疫耐受，這種方法可能能夠完全治癒過敏疾病，但是技術開發較晚，因此國內的接受度和認知度都較低，也就是説這是一條新路，滲透率極低，如果想提升滲透率，只能不斷進行醫生和患者教育。
當前國內上市的變應原治療產品有3個，分別為丹麥ALK的安脱達屋塵蟎變應原製劑（皮下注射）、德國Allergopharma的阿羅格蟎變應原注射液（皮下注射）及我武生物的（暢迪）粉塵蟎滴劑（舌下含服），我武生物產品的優勢在於舌下含服安全性、便利性更高，國產，價格接受度更高。
脱敏治療藥物的競爭格局並不充分，目前處於高毛利階段，2020年上半年我武生物粉塵蟎滴劑創造營收2.57億元，毛利率達到95.02%。
同時，公司多年來處於高速增長中，公司營收從2016年的3.12億元到2019年已經達到6.39億元，複合增長率為27%；歸母淨利潤從2016年的1.29億元上漲到2019年2.98億元，複合增長率達到32.2%。歸母淨利潤的增長速度超過營收的增速，説明公司在規模效應及市場拓展效率是提升的。
但是，我武生物的產品銷量提升更依賴的銷售而非研發，這點從費用投入就可見一斑。2017-2020年前三季度公司銷售費用分別為1.29億元、1.68億元、2.24億元、1.6億元，銷售費用佔比分別為33.42%、33.6%、35.05%、32.65%，幾年來公司銷售費用持續走高。
對比研發支出來看，公司2017-2019年的研發支出為2418萬元、3861萬元、6873萬元，分別佔營收的6.27%、7.72%、10.74%，研發投入佔比雖然也在不斷加大，但是研發投入金額與銷售費用對比來説並不高。
隱憂不斷
我武生物會在招標降價，但是降價服務太大不可接受，這一方面預示着我武生物高毛利的不可持續，同時也説明市場空間可能會萎縮。
雖然，國內的醫藥公司先前普遍都面臨銷售費用高的問題，但是我武生物重銷售輕研發的情況比較嚴重。且隨着醫藥改革兩票制、醫保支付方式、藥品集採、藥品審評等新政策的影響，提質控費是大勢所趨，藥品銷售也面臨較大的壓力。
我武生物的脱敏治療法接受程度不高也是銷售投入高的一大原因，否則憑藉着國產產品獨有，市場佔有率超過80%，應該銷售並不費力才是。正是因為醫生和患者對脱敏療法的不熟悉，以及過敏治療長期以藥物控制為主的特點，才使得公司只能不斷加大學術建設，發表關於有效應的論文，提升公司產品的滲透率。
另外，降價也是我武生物面臨的主要問題，藥品集採中藥物降價幅度頗大，可以説是大勢所趨，我武生物2020年上半年也提示風險，對個別招標降價及二次議價幅度較大的地區，公司可能放棄部分地區的招標，對公司業績造成影響。也就是説，我武生物會在招標降價，但是降價服務太大不可接受，這一方面預示着我武生物高毛利的不可持續，同時也説明市場空間可能會萎縮。
新產品上市會改變當前我武生物面臨的問題嗎？
黃花蒿粉滴劑屬於變應原治療產品，此次獲批的適應症是：用於蒿屬花粉過敏引起的成人變應性鼻炎（合併或不合並結膜炎、哮喘）的脱敏治療。需要注意的是，該產品對兒童鼻炎患者的適應症仍處於Ⅲ期臨牀試驗階段，還未獲批。
據國盛證券測算，黃花蒿粉滴劑潛在市場規模達534億，按照中性的4%目標滲透率靜態計算，黃花蒿粉滴劑銷售規模有望達21.4億元；且由於粉塵蟎滴劑先前的渠道和終端基礎已經建立，因此黃花蒿粉滴劑可能快速放量。
西南證券認為，黃花蒿粉滴劑市場空間較大，預計2021年和2022年收入分別為0.3億元和0.6 億元，毛利率為96%。
看來，研究機構對該產品的期待還是很高的。公司先前核心產品粉塵蟎滴劑主要市場是在東南地區，2019 年年報顯示華南和華東地區合計銷售佔比達到69%，而新產品的獲批至少增加了北方市場這一巨大的增量市場，且新產品還能夠在一定時間內產生壟斷效應。
我武生物歷來被認為是小而美企業，公司業績保持約20%增速，且資產負債率僅為5.18%，沒有商譽，沒有長期借款，沒有利息支出，只有利息收入，分紅穩定。
也是因此，我武生物引發明星基金經理嘉實基金歸凱的關注，在2020年四季度新進入嘉實新興產業，成為其第八大重倉股，持股佔基金資產淨值比例的4.4%。
事情總要從正反來看，低負債不一定是好事，可能是公司未來的增長動能並不明確，或者市場較小，投入的價值並不大。