2021-10-20中泰證券股份有限公司謝楠對萬華化學進行研究併發布了研究報告《業績符合預期，新材料不斷延伸》，本報告對萬華化學給出買入評級，當前股價為109.5元。
萬華化學(600309)
事件：萬華化學發佈三季報，公司前三季度實現營業收入1073.18億元，同比增長117.99%；歸母淨利潤195.42億元，同比增長265.32%；扣非淨利潤192.78億元，同比增長288.12%。其中第三季度實現營收396.61億元，同比增長116.43%，環比增長9.12%；歸母淨利潤60.11億元，同比增長139.13%，環比減少13.00%。
點評：
三季度業績略有下滑，不改公司長期成長性。公司三季度整體銷售毛利率26.90%，環比降低3.26個百分點；銷售淨利率15.39%，環比下降3.96個百分點。三季度銷售費用11.84億元，同比增長60.76%，主要系銷量增加；研發費用9.27億元，同比增長71.22%，公司研發投入持續高增。前三季度經營性現金流淨額174.83億元，同比增加119.32%；三季度末在建工程281.32億元，相比年初增加48.75億元，較大的資本開支將保證公司未來的利潤來源和長期成長性。
MDI價格景氣中高位，提前備貨銷量未受影響。三季度聚氨酯板塊產銷量分別為96.25/101.11萬噸，環比二季度分別-8.93%/+4.18%，產品均價1.55萬元/噸，環比二季度上漲2.63%。三季度以來公司煙台工業園MDI裝置（110萬噸/年）7月10日開始停產檢修，8月9日恢復生產；匈牙利寶思德化學公司MDI裝置（30萬噸/年）於2021年8月17日開始陸續停車檢修，聚氨酯系列產量環比略有下滑。根據公司半年報年中存貨增加，預計公司提前備貨，聚氨酯銷量未受檢修影響。同時三季度以來，德國及美國科思創75萬噸裝置、美國陶氏34萬噸裝置、美國巴斯夫40萬噸裝置、美國亨斯邁50萬噸裝置等陸續宣佈不可抗力及檢修等，市場整體供給偏緊，MDI產品價格中高位。根據Wind，三季度純/聚合MDI均價分別為22491/19891元/噸，環比二季度上漲1959/1983元/噸。成本方面，原料端2021年三季度純苯市場均價7985元/噸，環比上漲466元/噸，漲幅6.20%；動力煤均價916元/噸，環比上漲214元/噸，漲幅30.44%；同時8月公共衞生事件升級，工廠物流受阻，運輸成本增加。綜合價差來看環比二季度有所增擴，MDI盈利能力持續。下游需求方面，冰箱冷櫃廠產銷維持正常，整體行業仍表現良好；而隨着天氣降温，北方建築施工及服裝鞋帽企業陸續停工，整體開工存下滑預期；汽車行業因芯片短缺，對聚氨酯的需求有所下滑，長期看好建築家裝及保温、新能車帶來的需求增量。此外，華東地區三季度TDI均價14180元/噸，環比下跌0.47%，價差環比有所收窄；山東軟泡聚醚三季度均價16392元/噸，環比下跌2.11%。
大宗原材料價格上漲疊加檢修，石化板塊短期承壓。三季度石化板塊產銷量分別為88.94/261.23萬噸，環比二季度分別-13.09%/-4.59%，產品均價5983.94元/噸，環比二季度上漲9.24%。根據公告，煙台工業園PDH裝置（75萬噸/年）於2021年9月10日開始停產檢修，產量環比二季度有所減少。2021年三季度，公司石化產品價格與二季度相比漲跌互現。綜合三季度情況來看，山東丙烯價格7789元/噸，環比下跌3.84%；山東PO價格16300元/噸，環比下跌1.14%；山東正丁醇價格14513元/噸，環比上漲5.64%；山東丙烯酸價格13743元/噸，環比上漲45.33%；山東丙烯酸丁酯價格18297元/噸，環比上漲10.99%；山東NPG價格19963元/噸，環比上漲8.83%；山東MTBE價格5818元/噸，環比下跌2.73%；國內PP拉絲價格8612元/噸，環比下跌2.81%；山東LLDPE膜級價格8424元/噸，環比上漲3.12%；全國乙烯法PVC價格9872元/噸，環比上漲4.12%。成本方面，LPG期貨結算價/CP丙烷價格環比二季度分別上漲24.85%/22.71%，疊加檢修費用，分析石化板塊綜合價差分析有收窄。後續石化平台承上啓下作用將不斷增強。
精細化學品新材料穩定發展，客户開拓快速提升。精細化學品及新材料板塊產銷量分別為19.51/20.18萬噸，環比二季度上漲6.97%/21.24%，均價2.09萬元/噸，環比二季度下跌2.81%。我們分析以ADI和特種胺為代表的高附加值產品客户開拓和市場份額快速提升，公司新材料業務將繼續不斷為客户提供解決方案，後期客户黏性將會不斷增強。新材料業務有望成為公司利潤髮展的平台，依託聚氨酯業務強勁的現金流與石化業務豐富的原料來源，打造長期成長曲線。
MDI擴產集中於萬華，精細化學品及新材料成長可期。福建基地有望複製煙台聚氨酯+PDH模式：根據環評文件，PDH項目預計包括108萬噸苯胺、80萬噸PVC等項目，用以匹配40萬噸MDI、25萬噸TDI等主體產能；萬華寧波計劃將一期MDI裝置產能由現有40萬噸/年擴建至60萬噸/年，二期MDI裝置產能由現有80萬噸/年擴建至120萬噸/年，合計全廠具備180萬噸/年的MDI生產能力，投資金額預計9.41億元人民幣；BC公司MDI裝置產能檢修結束產能將會提升5萬噸。未來全球MDI產能擴產主要集中於萬華化學，產品市佔率有望更進一步。今年來看，6萬噸生物可降解塑料PBAT、1萬噸三元正極材料、PO/SM等多個新項目有望建成投產；未來PC三期及配套雙酚A、檸檬醛及下游維生素、合成香料、尼龍-12、生物可降解塑料PLA等多個新項目將陸續落地，POE項目於2025年之前產能有望達到20萬噸；同時公司看好鋰電材料，根據環評，公司擬在四川省眉山高新技術產業園區投建5萬噸/年磷酸鐵、5萬噸/年磷酸鐵鋰。我們認為公司將以三元正極及磷酸鐵鋰為基礎，繼續不斷深耕鋰電材料產業鏈。
投資建議：我們預計公司2021-2023年歸母淨利潤分別為258.3億元、296.2億元、318.8億元，PE分別為13.2X/11.5X/10.7X，維持“買入”評級。
風險提示：產品、原料價格大幅波動；項目投產進度不達預期，產能釋放不及預期；安全環保因素。